劉安華 尤 強(qiáng)

一、“資本”與“資本運(yùn)營(yíng)”

（一）“資本”的含義

“資本”、“資金”、“資產(chǎn)”這三個(gè)概念之間非常的接近，但又存在著細(xì)微的差別。它們的共同點(diǎn)是：都可理解為一定的資源和價(jià)值；區(qū)別在于它們的側(cè)重點(diǎn)不同：

“資產(chǎn)”側(cè)重于強(qiáng)調(diào)某種資源或價(jià)值的“權(quán)屬”、“產(chǎn)權(quán)”、“歸誰(shuí)所有和支配”這樣的意思，如我們經(jīng)常說某人擁有多少“資產(chǎn)”，而不說某人擁有多少“資本”，在強(qiáng)調(diào)擁有和控制某種資源時(shí)我們用“資產(chǎn)”這個(gè)概念。

“資本”側(cè)重于強(qiáng)調(diào)資源和價(jià)值的來源——資源是怎么來的，同時(shí)，“資本”也強(qiáng)調(diào)“本金”、“原始投資”意思，所以“資本”可以理解為可以創(chuàng)造更多價(jià)值的價(jià)值。

“資金”側(cè)重于強(qiáng)調(diào)資源和價(jià)值的存在形態(tài)，如我們經(jīng)常說“貨幣資金”、“實(shí)物資金”、“資金周轉(zhuǎn)”等。

一般情況下它們的區(qū)分并不嚴(yán)格，可以混用。

（二）“資本運(yùn)營(yíng)”的含義

資本運(yùn)營(yíng)就是以企業(yè)價(jià)值最大化和資本增值為目的，對(duì)自己所擁有和控制的資源進(jìn)行運(yùn)作的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

典型的資本運(yùn)營(yíng)活動(dòng)是：上市（含：直接上市——PO、間接上市——買殼上市）、收購(gòu)（既：控股合并、股權(quán)投資）、兼并（既：吸收合并）、新設(shè)合并（兩家以上公司組成新的公司，原公司滅失）、重組（含：業(yè)務(wù)重組、資產(chǎn)重組、債務(wù)重組、股權(quán)重組）。

（控股合并——指的是合并方（購(gòu)買方）在企業(yè)合并中取得對(duì)被合并方（被購(gòu)買方）的控制權(quán)，被合并方（被購(gòu)買方）在合并后仍保持其獨(dú)立的法人資格并繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的股權(quán)投資行為。

吸收合并——指的是合并方（購(gòu)買方）在企業(yè)合并中取得對(duì)被合并方（被購(gòu)買方）的控制權(quán)，被合并方（被購(gòu)買方）在合并后失去獨(dú)立的法人資格的股權(quán)投資行為。

新設(shè)合并——是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司合并后，成立一個(gè)新的公司，參與合并的原有各公司均歸于消滅的公司合并。

重組——是指公司或企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部，對(duì)組織結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)或業(yè)務(wù)進(jìn)行重大調(diào)整的資本運(yùn)作行為。

這些內(nèi)容屬于狹義的資本運(yùn)營(yíng)的概念，是資本運(yùn)營(yíng)中最核心、最精華的部份。廣義的資本運(yùn)營(yíng)概念包含的內(nèi)容更多和范疇更大，在這里不作探討。

二、企業(yè)價(jià)值最大化是資本運(yùn)營(yíng)的根本目標(biāo)

（一）企業(yè)價(jià)值的含義

企業(yè)價(jià)值是指在特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值。目前國(guó)際上通行的評(píng)估方法主要分為收益法、成本法和市場(chǎng)法三大類。

（1）經(jīng)營(yíng)價(jià)值：是將經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的未來預(yù)計(jì)自由現(xiàn)金流量以加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)后的價(jià)值：

FCF——自由現(xiàn)金流量，是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金。

WACC——加權(quán)平均資本成本。

VOP（0時(shí)刻）——經(jīng)營(yíng)價(jià)值，預(yù)期未來現(xiàn)金流現(xiàn)值之和。

（2）公司估價(jià)：通過將營(yíng)業(yè)價(jià)值和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的價(jià)值加總，可以得出公司的總價(jià)值。

（3）普通股權(quán)益價(jià)值：等于公司總價(jià)值減去債務(wù)和優(yōu)先股的價(jià)值之差。

（二）企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素

（1）預(yù)期未來凈現(xiàn)金流——是用現(xiàn)金注入減去流出的凈額，可以用凈現(xiàn)金流（NCF）、自由現(xiàn)金流（FCF）來衡量，它的大小與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)；

（2）增長(zhǎng)率（g）——可以理解為企業(yè)現(xiàn)金流的增長(zhǎng)速度，增長(zhǎng)率的高低代表了企業(yè)的成長(zhǎng)性，代表了企業(yè)的發(fā)展速度，它與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)；

（3）經(jīng)營(yíng)收益率（OP）——它以稅后凈營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)除以銷售收入比率來衡量，它的高低體現(xiàn)了公司業(yè)務(wù)的盈利能力，與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)；

（4）加權(quán)平均資本成本（WACC）——它反映企業(yè)的籌資能力和風(fēng)險(xiǎn)的大小，它的高低與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)；

（5）經(jīng)營(yíng)年限（T）——也可稱為企業(yè)的壽命，它可以反映企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力，它的長(zhǎng)短反映企業(yè)持續(xù)獲得正現(xiàn)金流的時(shí)間，與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

三、企業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)的建議

我們的企業(yè)和企業(yè)家要成功對(duì)接資本市場(chǎng)，必須對(duì)資本市場(chǎng)有充分的了解和認(rèn)識(shí)。

（一）我國(guó)資本市場(chǎng)概況

我國(guó)資本市場(chǎng)體系大致可以劃分為：主板市場(chǎng)——上海證券交易所、深圳證券交易所；二板市場(chǎng)——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板；三板市場(chǎng)——證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司是原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和退市公司）；四板市場(chǎng)——股權(quán)融資和交易市場(chǎng)。

我國(guó)的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是倒置的，如圖：

中國(guó)資本市場(chǎng)層次圖

這種資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，實(shí)際上這種結(jié)構(gòu)是不合理的，主板市場(chǎng)應(yīng)該是金字塔的頂端，其基礎(chǔ)應(yīng)該更加寬厚和扎實(shí)。我們看看美國(guó)的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：

美國(guó)資本市場(chǎng)層次圖

從美國(guó)的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來看，我國(guó)資本市場(chǎng)下一步的重點(diǎn)發(fā)展方向是二板和三板市場(chǎng)乃至四板市場(chǎng)。

目前，我國(guó)三板市場(chǎng)包括老三板市場(chǎng)和新三板市場(chǎng)兩個(gè)部分。老三板市場(chǎng)包括：原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和退市公司；新三板市場(chǎng)是指自2006年起專門為中關(guān)村高新技術(shù)企業(yè)開設(shè)的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。退市的股票進(jìn)入老三板市場(chǎng)。

“新三板擴(kuò)容”，是證監(jiān)會(huì)力主的兩件大事之一。證監(jiān)會(huì)官員透露，要將中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)擴(kuò)大為全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)，將全國(guó)30多個(gè)高新技術(shù)園區(qū)分批納入統(tǒng)一的市場(chǎng)。全國(guó)各地園區(qū)符合條件的企業(yè)均可以在這個(gè)市場(chǎng)掛牌，股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易可在全國(guó)聯(lián)網(wǎng)，允許個(gè)人投資者參與交易。

如何理解“四板市場(chǎng)”呢？四板市場(chǎng)是指股權(quán)融資、交易市場(chǎng)。在“四板市場(chǎng)”上投資主體有哪些？

如天使投資者，指具有一定凈財(cái)富的個(gè)人或機(jī)構(gòu)，對(duì)具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ某鮿?chuàng)企業(yè)進(jìn)行早期的直接投資。

風(fēng)險(xiǎn)投資公司，是指投資于成長(zhǎng)階段、風(fēng)險(xiǎn)較大、發(fā)展?jié)摿^大的項(xiàng)目或企業(yè)的一種投資。

私募股權(quán)基金，是指通過私募形式籌資，對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，通過上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式出售所持股份獲利。

風(fēng)險(xiǎn)投資與私募股權(quán)投資基金只是概念上的一個(gè)區(qū)分，在實(shí)際業(yè)務(wù)中兩者界限越來越模糊。

這些投資主體都可統(tǒng)稱為投資銀行或投資公司。

（二）企業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)的建議

在主板市場(chǎng)上市是很多大中型國(guó)有企業(yè)的目標(biāo)，但需要注意的是，上市不是資本運(yùn)營(yíng)的結(jié)束，而是資本運(yùn)營(yíng)的新的開始，企業(yè)要充分利用上市后的再融資功能、上市的廣告效應(yīng)、管理效率的提高等優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)把企業(yè)做大、做強(qiáng)。

我國(guó)的二板市場(chǎng)現(xiàn)在雖然規(guī)模還比較小，但其發(fā)展?jié)摿κ鞘志薮蟮模沂〉囊恍┓巧鲜械闹行⌒偷膰?guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)，要作好充分的準(zhǔn)備，爭(zhēng)取早日上市。對(duì)于大型的國(guó)有企業(yè)，也可以考慮讓自己的具有潛力的項(xiàng)目、或者優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行拆分，到二板市場(chǎng)上市。

新三板與創(chuàng)業(yè)板，都是服務(wù)于創(chuàng)新型、科技型中小企業(yè)。這兩個(gè)市場(chǎng)在服務(wù)對(duì)象上雖然有交叉，但也有差異。按生命周期來劃分，企業(yè)可分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期和成熟期。創(chuàng)業(yè)板面向成長(zhǎng)后期、接近成熟期的高新中小企業(yè)，新三板針對(duì)初創(chuàng)后期、有產(chǎn)品、有一定盈利模式、接近于成長(zhǎng)初期的高新中小企業(yè)。

“新三板”的掛牌企業(yè)是注冊(cè)于國(guó)家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)的“創(chuàng)新性企業(yè)”，主要品種包括IT信息業(yè)、生物制藥、新材料、新能源、文化傳媒等質(zhì)地優(yōu)良的公司。新三板的創(chuàng)立目標(biāo)是解決企業(yè)的融資問題，完善企業(yè)的公司治理水平，成為這些企業(yè)成長(zhǎng)的孵化器。

針對(duì)四板市場(chǎng)給國(guó)有企業(yè)的建議是：

第一，要提高對(duì)各類投資公司的認(rèn)識(shí)。不要看不上眼，覺得太小了，不夠塞牙縫的，實(shí)際上在中國(guó)有2000多家各類投資公司，規(guī)模較大的投資公司可調(diào)動(dòng)的資金都在百億以上，所以，企業(yè)如果有好的項(xiàng)目可以尋求與投行進(jìn)行合作，不但可以獲得資金，還可獲得投行提供的增值服務(wù)，如項(xiàng)目管理、上市輔導(dǎo)等。

第二，可以借助中間機(jī)構(gòu)。企業(yè)如果資金比較充足，想進(jìn)入一個(gè)新的行業(yè)，但又苦于沒有經(jīng)驗(yàn)，不妨把資金投給比較成功、有經(jīng)驗(yàn)的投資行，以期獲得豐厚的回報(bào)。從第五屆中國(guó)企業(yè)國(guó)際融資洽談會(huì)上發(fā)現(xiàn)，銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)也已開始躍躍欲試，希望在這個(gè)私募股權(quán)基金市場(chǎng)上擴(kuò)張自己的經(jīng)營(yíng)版圖。

所以，所謂的四板市場(chǎng)（這種叫法并未得到公認(rèn)）——股權(quán)融資與交易市場(chǎng)是一個(gè)在中國(guó)發(fā)展歷史很短的市場(chǎng)，但必然會(huì)成為最具規(guī)模和潛力的市場(chǎng)。因?yàn)?，?guó)內(nèi)、國(guó)際的實(shí)際情況是資本過剩。大量的項(xiàng)目在找資金，但更多的資金也找項(xiàng)目，甚至資金找好的項(xiàng)目更難。當(dāng)前，大量的資本沖擊著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的各領(lǐng)域，造成資產(chǎn)價(jià)格的泡沫和物價(jià)的波動(dòng)，給經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面效應(yīng)。如果能通過有效的機(jī)制把游資引入到實(shí)體產(chǎn)業(yè)、項(xiàng)目中，那將極大促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。