摘要：主要通過分析國內(nèi)外學(xué)者對于資本資產(chǎn)定價模型和套利定價模型在證券市場的有效性的檢驗，并且結(jié)合對CAPM和APT的比較分析，透視了這兩個模型在我國金融市場發(fā)展的局限性，從而提出進(jìn)一步的改進(jìn)建議。

關(guān)鍵詞：

CAPM；APT；實證檢驗

中圖分類號：F23

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1672-3198（2012）02-0189-01

1資本資產(chǎn)定價模型及其實證檢驗

1.1資本資產(chǎn)定價模型

資本資產(chǎn)定價模型是于1952年后由威廉#8226;夏普，約翰#8226;林特和簡#8226;莫森等人分別獨立導(dǎo)出的資本資產(chǎn)定價模型。該模型主要研究證券市場中的均衡價格是怎么形成的，以此來找出證券市場中被錯誤定價的證券。它在現(xiàn)實市場中得到廣泛應(yīng)用，成為普通投資者、基金管理者和投資銀行進(jìn)行證券投資的重要工具之一。

1.2CAPM的實證檢驗

（1）陳小悅、孫愛軍于2000年選取269支A股票和63支B股票以1994年9月到1998年9月的月收盤價作為樣本，無風(fēng)險利率選用了3個月的定期存款平均利率，以全部A股和B股的收益率作為市場收益率，得出了以下結(jié)論：在這期間，CAPM無法通過有效性檢驗，說明此模型在中國A股和B股市場上均不成立。

（2）阮濤、林尚宮于2000年選取了上海股票市場四十支股票，并以1996年到1998年的收盤價作為樣本，以上證綜合指數(shù)作為市場指數(shù)，得出結(jié)論：上海股票市場不符合CAPM模型，所有的資產(chǎn)的收益率不符合正態(tài)分布。

（3）施東暉討論了Beta系數(shù)和相關(guān)系數(shù)R之間的關(guān)系，得出了中國證券市場不符合CAPM的結(jié)論。

2套利定價模型及其實證檢驗

2.1套利定價模型

套利定價理論在直觀上很合理，而且要求的假設(shè)有限。APT由Ross于20世紀(jì)70年代初提出，1996年首次發(fā)表。APT建立在諸多模型的基礎(chǔ)上，并由此導(dǎo)出了套利定價模型，利用這一模型可以進(jìn)行無風(fēng)險套利操作。APT試圖提供一種比原始的CAPM更能解決實際問題的資產(chǎn)定價模型。

2.2APT的實證檢驗結(jié)論

Roll和Ross最早使用統(tǒng)計法檢驗了APT模型。他們使用最大似然因子分析法來估計因子載荷矩陣，然后利用估計的因子載荷在每一時點進(jìn)行廣義最小二乘法橫截面回歸。運用這種檢驗方法，Roll和Ross的實證結(jié)果支持了APT模型，因為在收益率生成過程中至少可發(fā)現(xiàn)3個“定價”因子。

3資本資產(chǎn)定價模型和套利定價模型的比較分析

3.1CAPM和APT的區(qū)別

（1）基本假設(shè)不同。簡單形式的CAPM的若干基本假定的核心是盡量使個人相同化，這種行為是短視的，因為它忽略了在持有期結(jié)束的時點上發(fā)生任何事件的影響，短視行為是非最優(yōu)行為。

（2）投資者投資范圍僅限于公開金融市場上交易的資產(chǎn)，譬如股票、債券、借入或貸出無風(fēng)險的資產(chǎn)安排等等。這一假定排除了投資于非交易性資產(chǎn)如教育、私有企業(yè)、政府基金資產(chǎn)如市政大樓、國際機場等。

（3）不存在證券交易費用及稅賦。

3.2資本資產(chǎn)定價模型和套利定價模型的聯(lián)系

CAPM因為其標(biāo)準(zhǔn)化，簡單化的特點而取勝，而且CAPM不單適用于證券市場，對評估不動產(chǎn)等同樣適用，其公式的深層含義就是投資者要為所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險而得到相應(yīng)的補償。

而APT從另一個角度導(dǎo)出了CAPM，是復(fù)雜多元化了的CAPM，它適用于任何資產(chǎn)組合的集合，因此在檢驗該理論時不必去衡量全部資產(chǎn)的集合。而且APT更容易擴展到多時期收益的情況。因此在內(nèi)涵和實用性上更具廣泛意義。APT既是對CAPM的肯定，更是一種補充和修正。

4針對資本資產(chǎn)定價模型和套利定價模型缺陷的對策

（1）提供廣義的風(fēng)險度量，一種有效的風(fēng)險度量方法可運用于各類投資，無論是股票投資、證券投資還是房地產(chǎn)投資，因為這些投資都在爭奪既定數(shù)量的投資資金。

（2）區(qū)分可補償風(fēng)險和不可補償風(fēng)險。一般認(rèn)為，并非所有的風(fēng)險都會得到補償，一個好的模型應(yīng)該能區(qū)分有補償?shù)娘L(fēng)險和無補償?shù)娘L(fēng)險，并對此做出直觀簡明的理論解釋。

（3）使風(fēng)險度量標(biāo)準(zhǔn)化，以便于分析和比較。既然風(fēng)險總是相對而言的，一種好的風(fēng)險度量方法應(yīng)予以標(biāo)準(zhǔn)化，使得投資者在衡量任何一項投資的風(fēng)險時，能得出該項投資相對于其他投資的相對風(fēng)險程度。

（4）將風(fēng)險度量轉(zhuǎn)換成期望收益。風(fēng)險度量的目標(biāo)之一就是提供投資項目預(yù)期收益的估計。如果一個模型只是指出高風(fēng)險可以得到好回報的籠統(tǒng)論斷，而不能有助于風(fēng)險溢價的估計，則該模型是不全面的。

5結(jié)論

我國作為發(fā)展中國家，處于發(fā)育階段的證券市場不僅規(guī)模還小，法規(guī)和管理機制也不健全，政府對市場的干預(yù)過多，具有信息傳遞的結(jié)構(gòu)性和技術(shù)性障礙等等這一系列問題的存在，說明我國證券市場還不是一個成熟的、有效的市場。中國證券市場及其投資組合的非有效性，市場的過度投機難以滿足CAPM的假設(shè)條件，減弱了CAPM模型的適用性。因此，我們應(yīng)該通過對資本資產(chǎn)定價的理論研究和實證分析，我們逐步分析和理解影響資本市場定價的多方面因素，有利于決策者采取各項措施，提高市場的運作效率，推動資本市場的建設(shè)和發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

［1］劉偉宏，張安平.CAPM與APT的比較［J］.財經(jīng)界，2006，（5）.

作者簡介：

黃葵（1965-），男，湖南長沙人，工學(xué)學(xué)士，湖北省水利水電科學(xué)研究所，高級工程師，研究方向：工程管理、房地產(chǎn)經(jīng)營與管理。