摘要：通過研究發(fā)現(xiàn)，重視創(chuàng)新的我國生制藥企業(yè)保持較低的財務(wù)杠桿，將會有較高的績效。另外，從產(chǎn)業(yè)是企業(yè)集合體的角度出發(fā)，生物產(chǎn)業(yè)具有較低的融資依賴度。也即保持較低債務(wù)融資，生物產(chǎn)業(yè)具有較高的績效。那么從融資順序上來說，也應(yīng)該遵循了留存收益，股權(quán)融資融資和債權(quán)融資次序。這對于從融資結(jié)構(gòu)上提高生物制藥產(chǎn)業(yè)績效具有重大意義。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)新戰(zhàn)略；資本結(jié)構(gòu)；績效

中圖分類號：F24

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1672-3198（2012）02-0147-02

0引言

資本市場自其產(chǎn)生之時起就是一個迷人而永恒的話題，企業(yè)應(yīng)該如何根據(jù)自己的目標(biāo)函數(shù)和收益成本約束去選擇最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，這正是企業(yè)融資理論所要研究的最主要問題之一。直到上個世紀(jì)八十年代，一些金融學(xué)家和產(chǎn)業(yè)學(xué)家才開始將資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略相結(jié)合起來研究，才使得資本結(jié)構(gòu)的研究逐漸的超出單一的研究框架，并擴展了資本結(jié)構(gòu)研究的視野。然而，由于中國具有極特殊的經(jīng)濟環(huán)境和制度背景，西方現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)理論研究成果能否根據(jù)中國的實際國情做出令人滿意的解釋。此外，健康科技、生物醫(yī)藥是有關(guān)民生的大計，中國是一個人口眾多的發(fā)展中國家，所以加快這一領(lǐng)域的創(chuàng)新與發(fā)展具有極其重要的意義。

1理論分析與研究假設(shè)

本文根據(jù)“環(huán)境—戰(zhàn)略—績效”這個研究范式進行分析，并從公司治理的角度來分析資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響，進而改變整個產(chǎn)業(yè)績效。企業(yè)在面對激烈的市場競爭環(huán)境，將根據(jù)政治、經(jīng)濟等宏觀因素和行業(yè)環(huán)境等中微觀因素，制定自己的公司總體戰(zhàn)略。企業(yè)正是在充分調(diào)查研究企業(yè)戰(zhàn)略環(huán)境基礎(chǔ)上，制定公司的總體戰(zhàn)略和各單元業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，并且為了保證各種戰(zhàn)略能夠順利的實施，公司還會制定相應(yīng)的財務(wù)戰(zhàn)略對其進行支持。公司一定時期財務(wù)戰(zhàn)略實施的結(jié)果，構(gòu)成了公司某一個時點上的資本結(jié)構(gòu)。而戰(zhàn)略則是企業(yè)長期發(fā)展目標(biāo)的決定過程以及為實現(xiàn)這個目標(biāo)而采取行動和資源配置的過程。不同的戰(zhàn)略將會有不同的投資決策，而不同的投資決策又會產(chǎn)生不同的資本結(jié)構(gòu)與之對應(yīng)。此后，隨著時間的推移公司內(nèi)外環(huán)境會不斷地發(fā)生變化，公司勢必會進行各種戰(zhàn)略的調(diào)整與之相適應(yīng)，其結(jié)果就是導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)會隨著公司的戰(zhàn)略的調(diào)整而發(fā)生變化。

資本結(jié)構(gòu)改變公司績效歸納起來有兩條路徑：一條是直接路徑，另一條是間接路徑。直接路徑，即資本結(jié)構(gòu)變化直接改變負(fù)債比例，改變財務(wù)費用，從而改變公司的經(jīng)營績效。間接路徑，則是通過資本結(jié)構(gòu)可以改善治理結(jié)構(gòu)，進而影響公司的經(jīng)營績效。由于外部人對企業(yè)經(jīng)營的了解是非常有限或者十分困難的，所以內(nèi)部人就具有一種誤報經(jīng)營信息的動機，因此必須要建立一種外部人監(jiān)督內(nèi)部人的機制，但如果所有的外部人都直接監(jiān)督內(nèi)部人，那么整個社會就會變得無效率。具體而言，債權(quán)控制是通過建立集中的債務(wù)合同來實現(xiàn)這種低成本監(jiān)督的，而股權(quán)控制則是通過股票市場這一高度股權(quán)流動性這個特性來完成的。資本結(jié)構(gòu)的改變，將直接影響公司治理結(jié)構(gòu)的所有權(quán)安排，股權(quán)和債權(quán)作為兩種不同控制權(quán)形式，通過顯性和隱性的合同對剩余索取權(quán)和控制權(quán)進行分配，從而影響股東和經(jīng)營者之間的關(guān)系。因此，通過改變資本結(jié)構(gòu)來改善公司控制進而改變績效，可以稱之為資本結(jié)構(gòu)影響績效的間接路徑分析。由于多數(shù)研究往往將產(chǎn)業(yè)視為諸多產(chǎn)品相似或相同的企業(yè)的集合體，從生產(chǎn)者的角度去理解的話，生產(chǎn)者必將追求利潤最大化，此時，生產(chǎn)者的績效總和很大程度上就等同于產(chǎn)業(yè)績效。

生物制產(chǎn)業(yè)是一個高風(fēng)險、高收益的技術(shù)和資本密集型的產(chǎn)業(yè)，其最大特征是具有很高的創(chuàng)新性，需要以技術(shù)創(chuàng)新為核心，通過創(chuàng)造出新的資源以及對生產(chǎn)要素的重新組合，獲取競爭優(yōu)勢和壟斷地位。在我國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌這一大背景下，又由于生物制藥產(chǎn)業(yè)的自身特點所決定，在我國生物制藥企業(yè)面臨著高度動態(tài)的經(jīng)濟環(huán)境，為獲取競爭優(yōu)勢和良好的業(yè)績，必須采取資產(chǎn)專用性戰(zhàn)略。不可模仿的專用性資產(chǎn)是企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵，專用性資產(chǎn)是企業(yè)持續(xù)獲得超常收益的基礎(chǔ)。當(dāng)資產(chǎn)專用性較高的時候，債權(quán)人承擔(dān)較高的風(fēng)險。因此，企業(yè)在資產(chǎn)專用程度較高的情況下，應(yīng)該通過股權(quán)融資降低資本成本。由于研發(fā)投入產(chǎn)出的更多的是無形資產(chǎn)，而無形資產(chǎn)相對于固定資產(chǎn)更難在市場上進行有效率的交易，更容易遭受市場失敗的威脅。因此，它們不可能成為一個好的抵押品，即債權(quán)人更傾向于得到實物的抵押品，也就難以借到資金，不可能支持高水平的債務(wù)。

此外，生物制藥產(chǎn)業(yè)是資本密集性產(chǎn)業(yè)，具有高投入的特性，需要較高的投入維持新產(chǎn)品的研究和技術(shù)創(chuàng)新，就需要大量的資金投入。企業(yè)要保持穩(wěn)定的研發(fā)投資非常重要，這就需要企業(yè)具有較低的財務(wù)杠桿。較低的財務(wù)杠桿不僅能夠幫助企業(yè)成功的實施創(chuàng)新戰(zhàn)略而且還能夠?qū)⒂凶銐虻陌盐瞻研庐a(chǎn)品迅速的推向市場。較高的財務(wù)寬松區(qū)間可以保證企業(yè)有充足的資金在開發(fā)出產(chǎn)品的時候能迅速的推向市場。有些時候企業(yè)采取較低的財務(wù)杠桿可以順利幫助自己實施并購，來提高自己的競爭優(yōu)勢。此外，企業(yè)可以用收購來增加它的知識存量。一個實施創(chuàng)新戰(zhàn)略的企業(yè)如果沒有采取較低的財務(wù)杠桿作為競爭的必要條件的話，那么它的業(yè)績是不會出色的。因此，我們可以假設(shè)如果一個實施創(chuàng)新戰(zhàn)略的企業(yè)采用較高的財務(wù)杠桿，它的業(yè)績會受到影響。基于以上分析，本文提出了如下假設(shè)：

假設(shè)一:我國生物制藥公司所實施的創(chuàng)新戰(zhàn)略與財務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。

假設(shè)二:我國生物制藥公司所實施的創(chuàng)新戰(zhàn)略與績效正相關(guān)。

假設(shè)三:我國生物制藥公司實施創(chuàng)新戰(zhàn)略，財務(wù)杠桿與企業(yè)績效之間負(fù)相關(guān)。

2研究設(shè)計

2.1樣本選取及數(shù)據(jù)來源

由于創(chuàng)新戰(zhàn)略的所用的研發(fā)費用數(shù)據(jù)在07年以前為上市公司自愿性披露，主動披露的上市公司比較少，因此本文選擇了2008年至2010年的滬深股市兩地36家生物制藥公司中的研發(fā)費用披露較為詳細的上市公司作為研究對象。

2.2模型的構(gòu)建及變量的定義

本文借鑒Simerly（2000）、、O'Brien（2003）所作出的在動態(tài)環(huán)境下資本結(jié)構(gòu)與績效關(guān)系的研究，結(jié)合我國生物制藥行業(yè)的特點，構(gòu)建以下模型考察創(chuàng)新戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)與績效的影響：

其中：Roa代表績效；Lev代表資本結(jié)構(gòu)；Inno代表創(chuàng)新戰(zhàn)略；Inno×Lev代表創(chuàng)新戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)的交互作用；Size代表公司規(guī)模；Mb代表公司的成長性，Tfa代表可抵押資產(chǎn)價值。

2.3實證結(jié)果分析

創(chuàng)新戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)一和假設(shè)二相符。以創(chuàng)新戰(zhàn)略為公司戰(zhàn)略的企業(yè)會面臨著較高的風(fēng)險，并且企業(yè)在進行創(chuàng)新項目在債權(quán)融資時更加傾向于用穩(wěn)定的現(xiàn)金收益對貸款利息的償還，因此這些企業(yè)更加希望比那些不十分注重創(chuàng)新的企業(yè)保持更低的財務(wù)杠桿，從而能夠保證研發(fā)費用的持續(xù)性投入以及新產(chǎn)品投入市場和市場推廣時所需要的穩(wěn)定的現(xiàn)金保證，以便在激烈的市場競爭中保持優(yōu)勢地位。

創(chuàng)新戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)的交互項與績效負(fù)相關(guān)，這與假設(shè)三相符。顯而易見，如果企業(yè)采取創(chuàng)新戰(zhàn)略擁有用較高的財務(wù)杠桿，那么企業(yè)將會有較低的績效。企業(yè)的創(chuàng)新是持續(xù)性、戰(zhàn)略性的，需要耗費大量的人力、物力等資源，在面臨著高度動態(tài)的環(huán)境時，必須保持較低的財務(wù)杠桿才能保證產(chǎn)品能迅速的推向市場并且還能通過并購擴展知識數(shù)量所需要的財務(wù)資源。因此，創(chuàng)新型企業(yè)采用較低的財務(wù)杠桿不僅有利于創(chuàng)新戰(zhàn)略的順利實施，而且能夠促使企業(yè)保持在產(chǎn)品差別化中的競爭優(yōu)勢與壟斷地位，進而提高績效。

資本結(jié)構(gòu)與績效顯著負(fù)相關(guān)，符合有啄序理論。啄序理論認(rèn)為，企業(yè)優(yōu)先選擇內(nèi)源性融資，然后才是外源性融資。Myers和Majluf（1984）融構(gòu)建了信息不對稱條件下的信號模型，并得出結(jié)論：具有較高盈利能力的企業(yè)徐澤較低的財務(wù)杠桿，也就是說，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與績效負(fù)相關(guān)。因此，企業(yè)會首先選擇留存收益用于創(chuàng)新項目的投資，當(dāng)留存收益不能滿足創(chuàng)新項目的投資需要時，企業(yè)會按照順序選擇較低風(fēng)險的債權(quán)融資和風(fēng)險相對較高的權(quán)益融資。當(dāng)企業(yè)績效較好的時候，可以用留存收益用于投資，而當(dāng)企業(yè)績效較差的時候，則會更加傾向外源性融資。

績效與公司規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，與可抵押資產(chǎn)價值呈正相關(guān)關(guān)系，符合預(yù)期，公司規(guī)模越大，有形資產(chǎn)越多，可抵押的資產(chǎn)越多，公司融資越容易，經(jīng)營績效越好。但企業(yè)成長性與績效正相關(guān)沒有通過顯著性檢驗。資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模、成長性、可抵押資產(chǎn)價值都沒有通過顯著性檢驗。

3結(jié)論

本文首先通過構(gòu)建理論研究框架，即環(huán)境影響企業(yè)戰(zhàn)略，企業(yè)戰(zhàn)略決定資本結(jié)構(gòu)，而資本結(jié)構(gòu)又通過改變財務(wù)費用的直接路徑和影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的間接路徑來影響企業(yè)的績效，若是產(chǎn)業(yè)作為企業(yè)集合體角度出發(fā)，生產(chǎn)相似產(chǎn)品或相同企業(yè)的績效又代表著產(chǎn)業(yè)績效；其次，在此基礎(chǔ)之上研究了創(chuàng)新戰(zhàn)略、資本結(jié)構(gòu)與績效的關(guān)系，并以我國生物制藥企業(yè)為對象，表明：重視創(chuàng)新的我國生制藥企業(yè)保持較低的財務(wù)杠桿，那么將有較高的績效。本文還認(rèn)為，從產(chǎn)業(yè)是企業(yè)集合體的角度出發(fā)，生物產(chǎn)業(yè)具有較低的融資依賴度。也即保持較低債務(wù)融資，生物產(chǎn)業(yè)具有較高的績效。那么從融資順序上來說，也應(yīng)該遵循了留存收益，股權(quán)融資融資和債權(quán)融資次序。這對于從融資結(jié)構(gòu)上提高生物制藥產(chǎn)業(yè)績效具有重大意義。

在我國現(xiàn)階段處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌這一背景下，又有生物制藥產(chǎn)業(yè)自身高風(fēng)險、高投入等特性所決定，我國生物制藥企業(yè)面連著高度動態(tài)的經(jīng)營環(huán)境，需要實施創(chuàng)新戰(zhàn)略應(yīng)對競爭和挑戰(zhàn)。在這樣的背景下，保持較低的財務(wù)杠桿有助于促使企業(yè)的持續(xù)融資能力和長久的競爭優(yōu)勢，從而在后續(xù)的經(jīng)營和擴張中保證財務(wù)安全。一方面生物制藥企業(yè)處于創(chuàng)新的需要對資本需求量巨大，另一方面較高的財務(wù)松弛區(qū)間要求其較少的負(fù)債融資，因此，留存收益和股權(quán)性質(zhì)融資成為可以使用的兩種融資渠道。這對于已經(jīng)實現(xiàn)上市的我國生物制藥企業(yè)而言，要保持良好的經(jīng)營業(yè)績，建立起持久穩(wěn)定的競爭優(yōu)勢，努力擴大自設(shè)留存收益作為再融資的條件保證，確保融資渠道的暢通，使企業(yè)資金使用與企業(yè)發(fā)展做到有機結(jié)合。對于未上市的生物制藥公司而言，應(yīng)當(dāng)盡可能擴大融資渠道，可以引入戰(zhàn)略性股權(quán)投資、信托基金等方式進行融資。

參考文獻

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