摘要：目前，對于中國是否應(yīng)該建立國際版的問題眾說紛紜。國際版的建立似乎成了一種必然趨勢，因為國際版是中國人民幣國際化過程中的關(guān)鍵一步。它的人民幣交易制度能夠加快人民幣成為國際儲備貨幣的步伐。但是如何建立，在建立過程中要注意哪些因素的綜合作用是值得研究的問題。從日本的國際版推行后不斷壯大繁榮最后又歸于失敗的過程中，針對其中的得失分析其失敗的原因，并提出反思，探索中國國際版的可行模式道路和在建設(shè)過程中應(yīng)該注意的問題。

關(guān)鍵詞：國際版；貨幣國際化；可行模式

中圖分類號：F74

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1672-3198（2012）02-0094-02

1當(dāng)前對中國國際版的討論

國際版是指由在中國A股發(fā)行上市的境外企業(yè)所組成的板塊。

而人民幣國際化是指人民幣由國別貨幣成長為國際貨幣的過程。中國政府希望將上海打造成國際金融中心，因此中國資本市場就要向國際開放，并通過國際版中的人民幣直接交易規(guī)則使人民幣成為各國儲備貨幣中的一部分，由此來實現(xiàn)國際版推動人民幣國際化的發(fā)展。

2009年4月14日，《關(guān)于推進(jìn)上海加快發(fā)展現(xiàn)代金融服務(wù)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)，建設(shè)國際金融中心和航運(yùn)中心的意見》由國務(wù)院正式頒布，并明確指出要“適時啟動符合條件的境外企業(yè)發(fā)行人民幣股票”。同年9月，商務(wù)部部長在第十三屆中國投洽會表示中國將允許具備條件的外資企業(yè)在境內(nèi)上市。2010年后，國際版建設(shè)步伐加快。在2011年5月陸家嘴論壇中，證監(jiān)會辦公廳副主任王建軍表示推出國際版的條件快要成熟了，于規(guī)則制定，技術(shù)準(zhǔn)備，監(jiān)管都有了很大進(jìn)步。數(shù)日后，于5月20日，證監(jiān)會主席尚福林也表示，目前推出國際版越來越近，進(jìn)一步釋放了國際版推出在即的信號。同年6月，上海市副市長屠光紹表示：“推出國際版所需的四大基本條件已經(jīng)基本準(zhǔn)備到位”。

從近年來管理層對于國際版的態(tài)度，可見國際版的推行成了必然，關(guān)鍵在于時機(jī)。而國內(nèi)專家學(xué)者對于國際版的推出有著不同的看法。

一些學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)前中國國際版的推出時機(jī)已經(jīng)成熟。中國人民大學(xué)金融證券研究所所長吳曉求認(rèn)為，推出國際版的基本條件確已具備，但同時也指出，若要未來國際版蓬勃發(fā)展，仍有依賴于人民幣國際化的相關(guān)配套機(jī)制的完善，需要配套政策保證證券市場供給增加的相應(yīng)需求的增加（《經(jīng)濟(jì)參考報》，2011）。中國證監(jiān)會國際部主任童道馳也表示外國企業(yè)來國際版上市，是完善的金融體系和金融市場的一種體現(xiàn)，是上海建立國際金融中心的一個重要組成部分。國際版可以成為均衡配置資產(chǎn)、分享全球經(jīng)濟(jì)成果的非常重要的機(jī)制（《中國證券報》，2011）。

但也有很多學(xué)者認(rèn)為，目前中國推出國際版的時機(jī)尚未成熟。經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生認(rèn)為，國內(nèi)市場和國際市場存在很大的差別，在人民幣還不能自由兌換的條件下，我們的定價水平、估值結(jié)構(gòu)和估值水平跟國際還存在一定的差距，如果不解決好這些問題特別是不在加快A股的市場化改革步伐方面做比較充分的準(zhǔn)備，貿(mào)然開出國際版，會對國內(nèi)A股市場產(chǎn)生重大的沖擊，需要慎重（《證券日報》，2009）。蔡恩澤表示國際版的推出需要比較好的國際資本市場環(huán)境“烘云托月”，需要有一個平穩(wěn)的窗口平臺。而近期歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)鬧得人心惶惶，國際資本市場環(huán)境險象環(huán)生。動蕩的國際資本窗口不利于國際版的推出，如果貿(mào)然推出，可能成為跨國公司圈錢的良機(jī)（《鳳凰財經(jīng)》，2011）。余云輝也提出，金融政策和金融活動的成敗完全是由時機(jī)和條件所決定的。中國推出A股國際版這一重大金融行為的時機(jī)是不成熟的、條件也是不成熟（《經(jīng)濟(jì)參考報》，2011）。

2日本國際版風(fēng)雨路程

對比中國當(dāng)前對國際版的熱烈討論，同為亞洲國家的日本，早在上個世紀(jì)七十年代開始，便推行出類國際版的外國部。但一路走來，伴隨著日本的日元國際化浪潮，日本的國際版可以說是失敗的。在近40年來，除了1985年金融自由化浪潮后的短暫繁榮外，外國企業(yè)紛紛在日本上演了一場“東京大逃亡”，從壯大繁榮再到衰敗，值得我們?nèi)ソ梃b和反思。

表1日本國際版推行過程

時間國際版推行歷程相關(guān)匯率政策

第一波日元國際化1973年外國證券交易市場（即外國部）在東京證券交易所開設(shè)1971年，日本改固定匯率制為浮動匯率制，同年12月簽訂“斯密森協(xié)議”，日元對美元升值

第二波日元國際化

1999年11月Market of the High Growth and Emerging Stocks創(chuàng)業(yè)板在東交所設(shè)立接受外國公司

2005年2月取消外國部并入第一板塊1985年12月，“廣場協(xié)議”，日元對美元進(jìn)一步升值

第一波日元國際化（一般傳統(tǒng)認(rèn)為日元國際化是1985年后開始推行，實際上在20世紀(jì)70年代初日本已經(jīng)開始慢慢推行日元國際化的前期工作），始于70年代初，也就是日本“迷你泡沫時期”。

當(dāng)時日本東京推出外國證券交易市場是為了應(yīng)對上個世紀(jì)60、70年代日本所處的經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展卻不穩(wěn)定時期所面臨的高通脹，地產(chǎn)泡沫的巨大壓力。但經(jīng)過第一次石油危機(jī)，石油價格下降，緩解了日元升值的壓力。經(jīng)濟(jì)由高速轉(zhuǎn)為低速增長，保持在4%左右。

盡管實行浮動匯率制后的日本，經(jīng)常項目收支盈余不斷增長，資本輸出上升，國際資本交易需求大量的增加，使得日本政府撤銷對外限制，并于1973年推出國際版。但由于日元國際化程度不高，日本證券市場開放程度不高，國際版推出后的市場反映其實并不是很強(qiáng)烈，外國上市公司進(jìn)入日本國際版并不多，沒有造成大量的外資圈錢等現(xiàn)象。

由日經(jīng)225指數(shù)變動便可見，日本證券市場對外國公司開放對于市場指數(shù)的沖擊是有限的。雖然曾一度上提升了日元國際化的程度，但影響也是有限的。

而第二次日元國際化，始于20世紀(jì)80年代“大泡沫”的結(jié)束。

《外匯法》改革推進(jìn)了日元國際化使得日元地位上升，同時日本BIG BANG計劃下的金融創(chuàng)新也加速了國際版的推行。在1985年以后，日本的金融自由化和日元國際化不斷深入，日本資本市場暫時出現(xiàn)了繁榮，外國公司迅速增加，曾一度達(dá)到129家，占總市場7%，而且主要是一些大型跨國公司。

泡沫經(jīng)濟(jì)過后，外國公司看到的是經(jīng)濟(jì)的長期蕭條，盡管日本在20世紀(jì)90年代后半期再度加大金融改革，并采取放寬制度，進(jìn)一步開放日本國際版，進(jìn)一步加大日元國際化。但這些舉措已無回天之力，至2009年6月底，東京交易所只剩下15家外國企業(yè)。

從國際版的演進(jìn)中我們可以看出，國際版是日元面臨升值壓力，國內(nèi)資金大量富裕，日元走向國際化的進(jìn)程中產(chǎn)物。這也是日本證券市場進(jìn)一步開放，金融自由化的表現(xiàn)，同時也是日本在兩次不同程度的經(jīng)濟(jì)危機(jī)下的緩兵之計策。但由于日本推行的時間點和當(dāng)時日本整體經(jīng)濟(jì)形勢，可以說國際版是失敗的。

3日元國際化推動下的日本國際版失敗的原因分析及對中國的啟示

3.1日本國際版失敗的原因分析

那么日本國際版最終為什么歸于失敗呢？日本國際版在不斷推行和改進(jìn)成長中到底存在什么弊病呢？資本市場供給的增加沒有配備相應(yīng)的需求的增加，再加之日本當(dāng)時的整體社會經(jīng)濟(jì)背景，決定了它必然失敗的命運(yùn)。

（1）市場需求不足。

在日本推行國際版的道路中始終存在著有效需求不足的情況，即沒有足夠的投資者和發(fā)行人。這是國際版失敗的根本性原因。供需失衡導(dǎo)致了均衡的失調(diào)，導(dǎo)致國際版無法真正活躍起來，具體表現(xiàn)在一下幾個方面：

①日本證券市場封閉性削減了需求的吸引力。

雖然從上個世紀(jì)70年代后，日本開始了金融自由化，日元國際化的金融變革，但由于日本經(jīng)濟(jì)長期的相對封閉性，仍有一些不利于外國企業(yè)的制度，過于排外和國內(nèi)保護(hù)主義。這些都對于外國企業(yè)日本上市產(chǎn)生了不利影響，使得日本市場對外國企業(yè)的吸引力下降。

②苛刻的證券監(jiān)管降低了需求的積極性。

相比世界上其他的大型證券交易所，日本對外國企業(yè)來日上市融資有苛刻的監(jiān)管。

首先，上市條件要求十分苛刻，要滿足包括國內(nèi)股東人數(shù)，稅前利潤，凈資產(chǎn)等多項條件。

其次，相關(guān)部門審查十分苛刻，券商，會計師都需要強(qiáng)調(diào)公司信息披露和內(nèi)部監(jiān)管。

最后，審核批注苛刻，周期冗長。一般符合條件的外國公司需要1.5-2年時間的等待，而且不少公司也只能掛牌不能籌資。

③成本費(fèi)用數(shù)額降低了需求的可持續(xù)性。

日本國際版存在嚴(yán)重成本費(fèi)用數(shù)額過高的問題，主要體現(xiàn)在掛牌上市費(fèi)用，維持上市費(fèi)用和監(jiān)管成本。這些成本的疊加占融資比重很大，直接打壓了企業(yè)的盈利空間，使得企業(yè)處于成本收益角度選擇推出市場。例如，作為老牌藍(lán)籌股的IBM由1974年開始就在日交所上市，由于交易冷清，成本過大而在2005年3月退出了東京證券交易所。

（2）市場的宏觀環(huán)境。

日本國際版推行的過程，他的起落始終伴隨著日本宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的發(fā)展。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢勢頭不好，高通脹，低利率，資金大量富裕，匯率大幅變動就會導(dǎo)致國際版形勢趨平，無法加速日元國際化。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)，資本市場活躍情況下，國際版才會內(nèi)會繼續(xù)煥發(fā)活力。

而日本在迷你泡沫和泡沫經(jīng)濟(jì)結(jié)束后三次加大國際版的推進(jìn)，由于泡沫時期大量資本投入股票，房地產(chǎn)，整個市場都傾向于投機(jī)，無法進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級與更新。等到泡沫后，很多企業(yè)的股票房地產(chǎn)收益轉(zhuǎn)為烏有，打擊了日本經(jīng)濟(jì)實力，加之金融機(jī)構(gòu)的融資削弱，使得日本國內(nèi)市場已經(jīng)萎縮，無法有效大規(guī)模投資新興產(chǎn)業(yè)。

3.2日元國際化推動下的日本國際版失敗對中國的啟示

日本國際版從推行后不斷壯大繁榮最后又歸于失敗，其中的得失對我國國際版建設(shè)有何借鑒和反思之處呢？

首先，國際版的推行確實是實現(xiàn)貨幣國際化的重要途徑。

在第一次推出國際版后，日元占國際儲備資產(chǎn)的比例（表2）在不斷的上升，特別是在發(fā)達(dá)國家中。這與國際版的開放吸引大量的外國投資者進(jìn)入日本市場，并以日元作為支付貨幣是分不開的。因此中國推行國際版的舉措是必然的，也是可行的。

因為中國國際版上實行人民幣交易規(guī)則，是人民幣邁出國際化的關(guān)鍵一步，使人民幣成為各國儲備貨幣中的一部分，通過資本市場來推行，無疑一種很好的方式。

在國際版交易上，首先上市的境外公司都要將獲得人民幣融資。而外國公司所獲得的資金用于本國投資必須將人民幣于中央銀行兌換成當(dāng)?shù)氐呢泿?，而人民幣自然成為了該國的儲備貨幣。其次，國際版的人民幣交易規(guī)則以為所有參與者以人民幣清算、結(jié)算，推動了人民幣作為儲備和全球流動貨幣的進(jìn)程。

第二，推出國際版的時機(jī)要成熟，要有穩(wěn)定的國民經(jīng)濟(jì)作為支撐和保障。

從日元國際化中國際版的推行可以看到，國際版的繁榮發(fā)展與日本宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行有著緊密的關(guān)系。

沒有經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長，就不可能單純借助政策變革創(chuàng)新來推進(jìn)而獲得貨幣持續(xù)國際化的成功。我國在清醒地認(rèn)識到類似國際版這類的政策不過是促進(jìn)金融資源更有效利用而自然過渡到人民幣國際化的一種手段。同時在很多學(xué)者進(jìn)行的計量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中的數(shù)據(jù)顯示，國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展始終是統(tǒng)計檢驗中唯一的重要因素。

再次，開放規(guī)范的資本市場，綜合治理，改進(jìn)當(dāng)前的發(fā)行、激勵、約束，發(fā)審制度。

日本股市存在的相對封閉性，國內(nèi)保護(hù)主義嚴(yán)重，從而降低了吸引力。而針對中國資本市場的特點，中國證券市場起步比較晚，市場化程度不高，金融創(chuàng)新力度不強(qiáng)。雖然經(jīng)歷了推行最高上限傭金制度、開設(shè)創(chuàng)業(yè)板、實行股指期貨等改革，中國證券市場仍舊是一個不很成熟的市場。中國券商、證券公司的治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營理念、風(fēng)險控制能力仍然需要規(guī)范。同時，針對市場化不足，對于發(fā)行、激勵、約束、發(fā)審制度仍需改進(jìn)，借鑒國際先例，形成有自己特色卻不失活力的資本市場。例如，中國上市企業(yè)實行核準(zhǔn)制，與很多發(fā)達(dá)國家注冊制有明顯差異，透明度降低帶來的隱性成本

提高。同時會計，法律體系的中西差異也帶來制度成本。

如何通過完善，改革我國的資本市場制度吸引更多外國投資者來華上市投資成了一個重要考慮的問題。

最后，配套政策來保證供給增加的同時相應(yīng)需求的增加，吸引中小投資者。

日本國際版最終的失敗，和投資者有效需求不足有很大的關(guān)系，因為國際版的推出，必然導(dǎo)致市場供給的增加，從而會嚴(yán)重影響股市的走向。因此政府就需要通過政策來保證需求的增加，一方面貨幣政策不再度趨近，甚至需要根據(jù)情況適當(dāng)松動；另一方面可考慮適當(dāng)降低合格境外投資者進(jìn)入中國的門檻，擴(kuò)大QFII規(guī)模，允許更多的國際資金進(jìn)入國內(nèi)證券市場。

4國際版推進(jìn)的可行發(fā)展模式

鑒于中國國內(nèi)國際版各種準(zhǔn)備工作已經(jīng)相對比較充分，在法律、會計、登記、結(jié)算等做了很多技術(shù)上的工作，但完善工作是一個長期的動態(tài)過程，所以國際版應(yīng)該是慢慢推進(jìn)，而不可一蹴而就。

第一步，國際版開放應(yīng)首先讓世界著名企業(yè)在中國的國際版上市交易，由于這些企業(yè)經(jīng)營業(yè)績較好，市場對其監(jiān)管，風(fēng)險控制也比較容易到位，對中國證券市場的沖擊將會大大減少。而外國企業(yè)只能上市交易而暫時不能發(fā)行融資，可以有效避免國際版開放對中國資本市場的過大沖突。

第二步，允許世界著名企業(yè)發(fā)行人民幣A股，同時讓具有良好中國市場業(yè)務(wù)的公司上市交易。在市場走出試探性的第一步之后，可以安排這些企業(yè)上市融資，近一步放開了市場。

第三步，允許世界著名企業(yè)和具有良好中國市場業(yè)務(wù)的公司上市交易，并發(fā)行人民幣A股，對其他外國企業(yè)開放上市交易許可。

最后一步，實現(xiàn)所有外國企業(yè)的上市交易和發(fā)行人民幣A股，中國國際版的完全開放。

通過這一系列漸進(jìn)的過程可以有效減低風(fēng)險，最終實現(xiàn)中國的完全國際版，并由此推進(jìn)人民幣國際化的路程。循序漸進(jìn)才是面對當(dāng)前國內(nèi)外環(huán)境下的可行發(fā)展模式。

但我們也知道，國際版的實現(xiàn)是一個動態(tài)博弈的過程，全面分析國內(nèi)國際形勢，完善我們的證券市場，步步為營，才是利用國際版推動人民幣國際化的正確舉措。

參考文獻(xiàn)

［1］羅清，劉鴻儒.日本金融的繁榮、危機(jī)和變革［M］.北京:中國金融出版社，2000.

［2］賀顯南.從利益均衡的角度看股市國際版的推進(jìn)［J］.國際經(jīng)貿(mào)探索，2010，（6）.