摘要：目前，貨幣流動性和市場流動性的關(guān)系成為股票市場參與者關(guān)注的焦點。本文分析了貨幣流動性與市場流動性的聯(lián)系，實證研究了貨幣流動性和市場流動性的波動關(guān)系，以及貨幣流動性對市場流動性風(fēng)險的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣流動性M2、M1和市場非流動性動態(tài)負相關(guān)，M0與市場非流動性動態(tài)不相關(guān)；貨幣流動性M2和M1的正向沖擊能一定程度降低市場流動性波動風(fēng)險，而M0會增加市場流動性波動風(fēng)險，市場流動性風(fēng)險自身是影響市場后期流動性風(fēng)險的最大因素。

關(guān)鍵詞：貨幣流動性；市場流動性；波動；風(fēng)險

中圖分類號：F830.91 文獻標(biāo)識碼：A

盡管國際金融危機發(fā)生在貨幣流動性領(lǐng)域，但也同時導(dǎo)致股票市場流動性波動劇烈、流動性風(fēng)險凸現(xiàn)。為應(yīng)對市場流動性危機，全球各大央行采取了一系列應(yīng)對措施，其中最直接的就是向金融市場注入流動性。我國央行這幾年貨幣政策調(diào)整也比較頻繁，由此導(dǎo)致貨幣流動性的較大波動，對股票市場流動性也造成了較大影響。貨幣流動性變化會對市場流動性的波動和風(fēng)險造成什么影響，本文對此進行研究。

一、相關(guān)文獻回顧

由于流動性具有不同層次，Baks和Kramer（1999）[1]認為流動性包括貨幣流動性和市場流動性，認為貨幣流動性先于市場流動性，中央銀行可以通過提供貨幣來支持市場流動性。從流動性的本意出發(fā)，中國人民銀行的《2006年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》[2]，認為流動性包括宏觀流動性和市場流動性兩個層面。Chordia、Sarkar和Subrahmanyam（2005）[3]研究發(fā)現(xiàn)危機時期貨幣政策擴張會提高市場流動性，而貨幣政策與市場流動性的關(guān)系在非危機時期并不明顯。國外學(xué)者Fujimoto（2004）[4]用VAR方法，檢驗了過去40年美國宏觀經(jīng)濟對股票市場流動性的影響，把樣本期以20世紀(jì)80年代中期為界分為前后兩個時期，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在20世紀(jì)80年代中期以前，美國商業(yè)周期更加波動時，貨幣政策的擴張會實質(zhì)上提高市場流動性，而在20世紀(jì)80年代中期以后，貨幣政策對市場流動性的影響不如之前明顯。

目前，動蕩的國際金融環(huán)境導(dǎo)致更多的中外學(xué)者研究貨幣政策對股票市場流動性的影響。Brunnermeier和Pedersen（2009）[5]建立了聯(lián)系市場流動性和融資流動性的模型，認為投資者提供市場流動性的能力取決于他們的融資能力；反之，投資者的融資能力也受其市場流動性影響，一定條件下在市場流動性和融資流動性之間會出現(xiàn)相互加強的流動性螺旋，這可以用來解釋市場流動性的突然“蒸發(fā)”現(xiàn)象。Goyenko和Ukhov（2009）[6]發(fā)現(xiàn)貨幣政策會影響市場流動性，貨幣政策通過債券市場流動性渠道影響股票市場流動性，市場流動性隨著貨幣政策緊縮而下降。Amador等（2011）[7]發(fā)現(xiàn)歐洲中央銀行的貨幣政策擴張，能夠?qū)е碌聡?、法國和意大利股票市場流動性的增加?/p>

國內(nèi)學(xué)者儲小俊等（2008）[8]采用VAR方法，對影響我國股市微觀流動性的因素進行了分析，發(fā)現(xiàn)貨幣政策對股市流動性并無顯著影響，宏觀貨幣流動性的增強或減弱并不必然導(dǎo)致股市微觀流動性的增強或減弱，市場流動性主要受市場收益影響。然而，丁煥強等（2011）[9]采用VAR模型對影響市場流動性的宏觀經(jīng)濟因素、貨幣政策因素和市場因素進行了研究，發(fā)現(xiàn)市場因素本身是決定市場流動性的最主要原因，而宏觀經(jīng)濟因素和貨幣政策因素也起了非常重要的作用，宏觀經(jīng)濟因素和貨幣政策因素不但直接影響市場流動性，還通過影響市場收益率和波動性來影響市場流動性。方舟等（2011）[10]進一步對貨幣政策影響股票市場流動性的不對稱性進行了研究，他們利用Markov區(qū)制轉(zhuǎn)換的VAR模型，實證研究顯示貨幣政策擴張有助于提高市場流動性，貨幣政策收縮會導(dǎo)致市場流動性降低，貨幣政策沖擊對市場流動性影響在股市膨脹期比低迷期明顯。王明濤等（2011）[11]使用VAR模型研究了貨幣政策對股票市場流動性風(fēng)險的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量與流動性風(fēng)險負相關(guān)，M2變化對流動性風(fēng)險影響最大，M1變化影響次之，M0變化影響最小，利率對流動性風(fēng)險有正向影響，但影響力度小于貨幣供應(yīng)量。

從這些已有文獻來看，大都研究貨幣政策對股票市場流動性的影響，并且在研究方法上都只使用VAR模型。與已有研究不同的是，本文基于當(dāng)前宏觀金融環(huán)境相對動蕩，導(dǎo)致市場流動性的波動和風(fēng)險問題突出，因而研究貨幣流動性與市場流動性的波動關(guān)系以及貨幣流動性對市場流動性風(fēng)險的影響。本文不研究利率，這是因為中國目前貨幣政策的中間目標(biāo)是貨幣流動性而不是利率，而且貨幣流動性反映的是宏觀貨幣資金面，與反映微觀股票市場資金面的市場流動性直接相關(guān)。此外，本文在研究方法上利用多變量GARCH模型（MVGARCH），研究貨幣流動性與市場流動性波動的動態(tài)相關(guān)性，這是現(xiàn)有文獻都沒有做的，然后利用VAR模型研究貨幣流動性對市場流動性波動風(fēng)險的影響。

二、貨幣流動性與市場流動性的聯(lián)系

（一）貨幣流動性影響市場流動性的原理

貨幣流動性增加造成投資者貨幣持有量增加，追求投資效用最大化的投資者會通過貨幣與證券持有量之間的相互替代，增加對股票等證券資產(chǎn)的配置，這樣使得流入股票市場的資金增加，市場流動性提高。在市場買入指令的推升下，股票價格不斷上漲，產(chǎn)生的賺錢效應(yīng)又會吸引更多的資金流入股票市場，從而進一步提高市場流動性。貨幣流動性變化還會間接影響市場流動性。央行通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率對宏觀貨幣流動性進行控制，會間接影響投資者從銀行等金融中介機構(gòu)的融資規(guī)模。在外部融資受限的情況下，投資者用于股市的資金也會發(fā)生變化，從而影響市場流動性。

（二）貨幣流動性進入股票市場的渠道

目前，我國銀行貨幣資金進入股票市場主要通過貨幣市場渠道和信貸市場渠道進行。貨幣市場一直是銀行資金間接進人股市的一條重要通道。1999年8月20日和10月12日，中國人民銀行先后下發(fā)了《證券公司進人銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》和《基金管理公司進入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》，銀行資金通過證券公司和基金管理公司間接進人股市合法化。信貸市場一直是我國銀行資金進入股票市場最基本、也是規(guī)模最大的一條途徑。股票市場的高風(fēng)險高回報特征對企業(yè)、個人等微觀經(jīng)濟主體具有較大吸引力。投資者可以將銀行存款和信貸資金通過多種途徑購買股票，既可以通過銀證轉(zhuǎn)賬、銀證通等業(yè)務(wù)直接投資股票，也可以通過購買基金的方式間接投資股票。此外，有關(guān)引導(dǎo)銀行理財資金直接進入二級市場的逐步推進，將成為銀行貨幣資金進入股票市場的新渠道。

三、貨幣流動性與市場流動性度量

（一）貨幣流動性

貨幣流動性指貨幣的充裕程度，貨幣流動性與貨幣總量相聯(lián)系。在宏觀經(jīng)濟層面上，貨幣流動性可以理解為不同統(tǒng)計口徑的貨幣信貸總量，亦即貨幣供應(yīng)量。目前，我國官方公布的貨幣流動性包括M0、M1和M2三個層次，流動能力依次減弱。

M0指流通中的現(xiàn)金，包括企業(yè)單位的庫存現(xiàn)金和居民持有現(xiàn)金。根據(jù)貨幣需求理論，人們持有貨幣是因為貨幣的交易媒介和價值貯藏功能，這兩種功能與股票市場的風(fēng)險投資功能關(guān)系不大，因此M0的變化與股票市場的關(guān)系并不密切。

M1指M0加上企業(yè)、機關(guān)等單位在銀行的活期存款。M1體現(xiàn)社會經(jīng)濟主體的即期購買力，主要與短期經(jīng)濟活動相關(guān)。由于活期存款金額遠大于M0，例如2011年7月，企業(yè)活期存款約是M0的6倍，因此M1的構(gòu)成主要是活期存款。企業(yè)為追求盈利最大化，可以直接用活期存款進行股市投資。

M2指M1加上企業(yè)等單位在銀行的定期存款和居民儲蓄存款以及證券客戶保證金，代表貨幣供應(yīng)量的總規(guī)模。M2可以較方便地轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金或可轉(zhuǎn)讓存款的儲蓄存款和期限很短的定期存款，具有較高的流動性，又被稱為準(zhǔn)貨幣，體現(xiàn)經(jīng)濟活動中長期的購買力。M2受央行貨幣政策影響大，可作為觀察和調(diào)控中長期金融市場的目標(biāo)。

由于M2、M1和M0原始數(shù)據(jù)較大，為保證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，對原始數(shù)據(jù)取對數(shù)并作一階差分。本文實證研究中的M2、M1和M0均指經(jīng)過上述處理后的數(shù)據(jù)。

（二）市場流動性

對于個股流動性的大小有不同的度量指標(biāo)，其中Amihud（2002）[12]的非流動性指標(biāo)使用較多。股票i在第t個交易日Amihud非流動性計算方法為ILLIQit=|Rit|/Vit，分子為股票i在第t日的收益率，分母為第t日的成交金額。Amihud非流動性指標(biāo)易受股票流通市值影響。許睿、馮蕓和吳沖鋒（2004）[13]用換手率代替成交額得到ILLIQit=|Rit|/Hit，分子仍為股票第t日的收益率，分母為股票第t日的換手率。該非流動性指標(biāo)沒有量綱，便于研究對比。股票市場流動性越好，該非流動性指標(biāo)值越低。本文將使用換手率調(diào)整收益率非流動性指標(biāo)。各月市場非流動性計算如下：

首先，利用第t個交易日個股非流動性的算術(shù)平均計算第t個交易日股票市場的非流動性：