摘要：在邏輯分析和模型推理的基礎(chǔ)上，本文利用我國(guó)滬深兩市2009—2010年上市公司股利政策的數(shù)據(jù)，探討了投資者異質(zhì)信念與上市公司股利支付傾向之間的關(guān)系。研究表明：當(dāng)投資者異質(zhì)信念越大時(shí)，上市公司支付股利的可能性越小。

關(guān)鍵詞：異質(zhì)信念；股利支付傾向；市場(chǎng)時(shí)機(jī)

中圖分類號(hào)：F820 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

股利政策是公司金融領(lǐng)域中的一個(gè)重要研究對(duì)象，其核心問題在于探討股利政策與公司價(jià)值的關(guān)系。1961年Modigliani和Miller在一些嚴(yán)格假定下證明了“股利無關(guān)論”，之后西方學(xué)者放松這些前提假設(shè)，比如信息完全、無摩擦、市場(chǎng)有效、不考慮交易成本、不存在委托代理問題、不考慮稅收和等，提出許多假說，經(jīng)過多年的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)形成了一些理論，比如“一鳥在手”、信號(hào)傳遞理論、委托代理理論、股利迎合理論等。盡管各種理論莫衷一是，但都沒有對(duì)西方成熟市場(chǎng)的上市公司股利支付活動(dòng)提供完整解釋。

我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型期，資本市場(chǎng)起步較晚，缺乏發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)機(jī)制的特征，具有典型的轉(zhuǎn)軌加新興市場(chǎng)特征，在研究我國(guó)上市公司股利支付決策行為時(shí)不能照搬西方理論和教條。例如我國(guó)上司公司融資偏好就不滿足經(jīng)典教科書中的融資優(yōu)序理論，許多實(shí)證研究表明我國(guó)融資優(yōu)序先后分別是內(nèi)部資金、股權(quán)融資、債權(quán)融資。國(guó)內(nèi)學(xué)者將我國(guó)股利支付偏低視為金融市場(chǎng)異象之一，研究思路多從公司治理結(jié)構(gòu)、公司控制權(quán)、信號(hào)傳遞、股權(quán)集中度等出發(fā)?？傮w來講這些文獻(xiàn)不論是理論實(shí)證還是經(jīng)驗(yàn)實(shí)證，都假定投資者是同質(zhì)信念的，假定投資者對(duì)未來股價(jià)的估計(jì)是一致的。然而現(xiàn)實(shí)中的投資者會(huì)受到各種心理偏差和偏好的影響，生活經(jīng)歷、學(xué)習(xí)經(jīng)歷、信息渠道、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的不同，都會(huì)影響到他們的計(jì)算和思考能力，最終的資產(chǎn)行為選擇千差萬別。所以，若是在投資者同質(zhì)信念的假設(shè)前提下研究公司股利政策，得到的結(jié)論難以讓人信服。遵循行為金融的研究思路，將投資者的特征歸結(jié)于投資者的偏好和心理偏差，影響投資者的選擇行為，最后作用于公司財(cái)務(wù)決策，這樣的解釋思路恰好能彌補(bǔ)這一不足。

盡管最終做出財(cái)務(wù)決策的是上市公司經(jīng)理人，但也不能忽視來自需求方面投資者的影響，尤其是伴隨資本市場(chǎng)監(jiān)管體系、法律體系逐漸完善，投資者對(duì)企業(yè)決策行為的影響日益顯著，即從投資者特征的角度研究公司股利支付決策的重要性凸顯出來。行為金融在這方面取得了成功，Shefrin和Statman（1984）提出一些描述性的理論，例如自我控制，后悔厭惡和心理賬戶。目前，探討投資者異質(zhì)信念和公司股利支付政策的文獻(xiàn)較少，異質(zhì)信念（Heterogeneous Beliefs）是指在對(duì)上市公司未來股票價(jià)格的預(yù)期上，投資者之間有意見分歧。在資本資產(chǎn)定價(jià)、市場(chǎng)交易行為的研究中，異質(zhì)信念有很多應(yīng)用，為IPO溢價(jià)、動(dòng)量效應(yīng)、反轉(zhuǎn)效應(yīng)、反應(yīng)過度、反應(yīng)過度、波動(dòng)率異常等金融異象提供了合理解釋。本文基于行為金融理論，研究投資者異質(zhì)信念對(duì)上市公司支付政策的影響。

二、邏輯推理和模型分析

根據(jù)行為金融的觀點(diǎn)，在投資者偏好、心理偏差、情緒等心理因素影響下，股票價(jià)格會(huì)偏離其基本面決定的價(jià)值，理性的經(jīng)理人會(huì)抓住股票高估的市場(chǎng)時(shí)機(jī)進(jìn)行股權(quán)融資。Chemmanur和Liu（2006）認(rèn)為新股發(fā)行價(jià)格取決于收盤前最后一位投資者的報(bào)價(jià)，投資者意見分歧越大，只要收盤前最后一位投資者比公司經(jīng)理人更看好這只股票，新股發(fā)行將獲得超額回報(bào)，新股發(fā)行的超額回報(bào)和投資者異質(zhì)信念的關(guān)系是正相關(guān)。Chemmanur等人（2009）的實(shí)證研究考察了美國(guó)股票市場(chǎng)再融資情況，發(fā)現(xiàn)投資者異質(zhì)信念和公司股權(quán)發(fā)行可能性存在正相關(guān)關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者徐楓和劉志新（2011）也發(fā)現(xiàn)中國(guó)投資者異質(zhì)信念越大，公司越傾向于股權(quán)融資，而且中國(guó)投資者的異質(zhì)信念程度高于美國(guó)市場(chǎng)。盡管從2008年10月證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)，但是受到準(zhǔn)入門檻、賣空保證金、準(zhǔn)許融券的股票種類和范圍等限制，市場(chǎng)對(duì)賣空操作的限制非常嚴(yán)厲。相比西方發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟市場(chǎng)，我國(guó)投資者結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)投資者比例少，散戶投資者占大多數(shù)，后者的持股期限不長(zhǎng)，直覺上感覺投資者意見分歧更嚴(yán)重，異質(zhì)信念與賣空限制共同作用下容易形成股價(jià)泡沫，造成股票價(jià)格高估，為管理者把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)、實(shí)現(xiàn)圈錢大開方便之門。