摘要：為解決中小企業(yè)融資難題，我國政府創(chuàng)新性地推出了中小企業(yè)集合票據(jù)這一金融產(chǎn)品，這一融資模式成為債務(wù)融資的新亮點(diǎn)。通過整理和分析集合票據(jù)的發(fā)展現(xiàn)狀，本文發(fā)現(xiàn)集合票據(jù)融資模式雖然具有良好的發(fā)展態(tài)勢，但也存在著現(xiàn)實(shí)困境。韓國P—CBO融資模式對韓國中小企業(yè)融資有著積極的現(xiàn)實(shí)意義，與我國中小企業(yè)集合票據(jù)融資模式具有很多相似之處，借鑒P—CBO的成功經(jīng)驗(yàn)將有助于不斷完善和廣泛推廣我國中小企業(yè)集合票據(jù)融資模式。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；集合票據(jù)；P—CBO；融資模式

中圖分類號：F276.3 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B

中小企業(yè)融資難已經(jīng)被認(rèn)為是制約中小企業(yè)發(fā)展的主要因素，尤其是近幾個月來國家多次提高存款準(zhǔn)備金率，收緊銀根，使得原本缺乏規(guī)模優(yōu)勢的中小企業(yè)更是雪上加霜。單一中小企業(yè)由于自身信譽(yù)等問題難以從銀行直接獲得貸款，而我國債券市場及股票市場門檻較高使得中小企業(yè)難以通過發(fā)行債券或者股票獲得資金。中小企業(yè)在融資體系中處于劣勢，甚至有“金融脫媒”現(xiàn)象?？s小“融資缺口”，解決中小企業(yè)融資問題迫在眉睫。中小企業(yè)融資集群是中小企業(yè)從事融資活動形成的新型組織形式，應(yīng)當(dāng)借助其組織平臺優(yōu)勢，通過不斷優(yōu)化集合信用資產(chǎn)的來源及結(jié)構(gòu)，建立正反饋回路，來增強(qiáng)整體組織的融資能力，為解決中小企業(yè)融資難問題開辟一條新道路。創(chuàng)新金融制度，構(gòu)架多層次資本市場，為中小企業(yè)提供市場化的金融支持是促進(jìn)中小企業(yè)成長的根本性選擇。隨著集群融資在世界范圍內(nèi)的廣泛實(shí)施，我國吸取國外成功經(jīng)驗(yàn)并與我國自身特點(diǎn)相結(jié)合，創(chuàng)新融資工具——中小企業(yè)集合票據(jù)應(yīng)運(yùn)而生。

2009以來推出的中小企業(yè)集合票據(jù)成為了我國中小企業(yè)債務(wù)融資的新亮點(diǎn)，它作為一種創(chuàng)新金融產(chǎn)品經(jīng)過三年的發(fā)展，得到了各界的廣泛關(guān)注。然而，集合票據(jù)在廣泛推廣中遇到了一些難題，制約集合票據(jù)廣泛推廣的關(guān)鍵因素在于票據(jù)增信、發(fā)行主體受限以及風(fēng)險規(guī)避等等。韓國P—CBO融資模式已經(jīng)成為韓國中小企業(yè)的融資通道，并且與我國中小企業(yè)集合票據(jù)具有很多相似之處。為解決我國集合票據(jù)存在的現(xiàn)實(shí)困境問題，本文將借鑒韓國P—CBO融資模式，提出多樣化擔(dān)保的外部增信措施、集合票據(jù)分層的內(nèi)部增信措施和將不同層級的集合票據(jù)出售給風(fēng)險不同的投資者的措施。

一、 我國中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)展現(xiàn)狀

國務(wù)院要求穩(wěn)步發(fā)展中小企業(yè)集合票據(jù)，并發(fā)布金融“國九條”從政策層面上支持中小企業(yè)融資。2008年中國人民銀行頒布了部門規(guī)章《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》標(biāo)志著中小企業(yè)集合票據(jù)的誕生，交易商協(xié)會頒布的自律規(guī)則《集合票據(jù)業(yè)務(wù)指引》、《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》、《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露規(guī)則》和《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具中介服務(wù)規(guī)則》等為集合票據(jù)的發(fā)行提供了法律依據(jù)和制度基礎(chǔ)。

中國銀行間市場交易商協(xié)會定義的集合票據(jù)是指2個（含）以上、10個（含）以下具有法人資格的企業(yè)，在銀行間債券市場以統(tǒng)一產(chǎn)品設(shè)計、統(tǒng)一券種冠名、統(tǒng)一信用增進(jìn)、統(tǒng)一發(fā)行注冊方式共同發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。從定義來看，集合票據(jù)是一種在銀行間債券市場發(fā)行并流通的一種信用債，屬于直接融資的一種。從發(fā)行企業(yè)數(shù)量上看，集合票據(jù)避免了單個中小企業(yè)發(fā)行債券難的缺點(diǎn)，而數(shù)量限定在10個企業(yè)以下，又避免了實(shí)際操作中發(fā)行主體過于繁多，各主體間關(guān)系難以協(xié)調(diào)的現(xiàn)象，可以說這是集合票據(jù)的一大創(chuàng)新點(diǎn)。從發(fā)行和流通場所來看，集合票據(jù)通過銀行間債券市場發(fā)行和流通，不僅能夠?yàn)槲覈C券市場提供新的投融資工具，還能為發(fā)債企業(yè)提供直接面對各銀行及投資者的機(jī)會，有利于提升企業(yè)知名度。從運(yùn)行流程來看，集合票據(jù)一般包括項目啟動、選擇企業(yè)、信用評級、信用增進(jìn)、產(chǎn)品設(shè)計、盡職調(diào)查、法律意見、注冊審批、公告發(fā)行、后續(xù)管理等工作過程。從融資成本來看，集合票據(jù)融資成本一般要低于間接融資和普通債券，財務(wù)成本較低，集合票據(jù)發(fā)行成本一般由票面利率、承銷手續(xù)費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、律師和審計費(fèi)、評級費(fèi)以及登記托管費(fèi)構(gòu)成，其中票面利率是構(gòu)成發(fā)行成本的主要內(nèi)容，它隨著市場利率的變動而變動。

中小企業(yè)集合票據(jù)呈現(xiàn)出了良好的發(fā)展態(tài)勢，自2009年11月到2011年底，我國總共發(fā)行集合票據(jù)40次，發(fā)行總量達(dá)到111.56億元人民幣（見表1）。自山東和北京首次成功發(fā)行集合票據(jù)以來，各省份（或區(qū)域）以積極的態(tài)度推廣該融資工具，上海、廣州、浙江、內(nèi)蒙古、黑龍江、山西、哈爾濱、陜西等省份也已經(jīng)成功發(fā)行集合票據(jù)。地方政府一般作為集合票據(jù)的牽頭人，已發(fā)行集合票據(jù)都體現(xiàn)出區(qū)域的特點(diǎn)，這些區(qū)域通常經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度快，中小企業(yè)地理分布比較集中，例如北京中關(guān)村、浙江義烏和江蘇無錫南通等。

集合票據(jù)在原來整體規(guī)則框架下，創(chuàng)新推出了區(qū)域集優(yōu)融資模式。區(qū)域集優(yōu)融資模式是指一定區(qū)域內(nèi)具有核心技術(shù)、產(chǎn)品具有良好市場前景的中小非金融企業(yè)，通過政府專項風(fēng)險緩釋措施的支持，在銀行間債券市場通過發(fā)行中小企業(yè)集合票的債務(wù)融資方式。首批兩只區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù)來自于廣東佛山和山東濰坊，共11家中小微型企業(yè)募集資金5.39億元。可以這樣預(yù)測，區(qū)域集優(yōu)模式將成為集合票據(jù)未來發(fā)展的主要趨勢。

二、 我國中小企業(yè)集合票據(jù)存在的現(xiàn)實(shí)問題

盡管集合票據(jù)具有諸多有優(yōu)點(diǎn)，但作為一種金融創(chuàng)新，這種債務(wù)融資工具推出時間比較短，在發(fā)行過程中還是面臨到了一些困境：

第一，票據(jù)增信問題突出。信用增級方式通常包括內(nèi)部增級和外部增級。目前被廣泛運(yùn)用的票據(jù)增信方式主要是外部增級，即信用擔(dān)保。已發(fā)行的集合票據(jù)通常的做法是聘請第三方提供擔(dān)保，例如山東壽光中小企業(yè)集合中期票據(jù)由壽光市金財公有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司提供全額無條件不可撤銷的連帶責(zé)任擔(dān)保，金財公司主體長期信用等級為AA—，壽光市唯一的市級投資公司，主要從事城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，屬市政基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)。對于外部增級，由于中小企業(yè)集合票據(jù)涉及的是多個企業(yè)，傳統(tǒng)資產(chǎn)抵押方式的擔(dān)保無法滿足需求，而且往往存在著資本金和擔(dān)保能力不足等的問題。信用增級措施是中小企業(yè)集合票據(jù)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，擔(dān)保跟不上就會對后續(xù)發(fā)行和推廣產(chǎn)生影響。

第二，融資主體受到一定的限制。集合票據(jù)發(fā)行的首要步驟就是企業(yè)篩選，雖然《指引》中并未對中小企業(yè)的規(guī)模進(jìn)行限制，但實(shí)際操作過程中各地往往更偏好與那些處于行業(yè)領(lǐng)先地位的企業(yè)。例如，對發(fā)債企業(yè)一般具有指標(biāo)：企業(yè)的發(fā)展態(tài)勢良好，處于國家重點(diǎn)扶持的行業(yè)或者領(lǐng)域、或在其所在行業(yè)內(nèi)具有領(lǐng)先地位；企業(yè)經(jīng)營狀況良好，財務(wù)指標(biāo)達(dá)到某一規(guī)定，近三年連續(xù)盈利；凈資產(chǎn)在千萬元以上等等。因此就可能導(dǎo)致那些發(fā)展剛剛起步而不夠成熟的中小企業(yè)因?yàn)楫?dāng)前的經(jīng)營情況不夠理想而排除在發(fā)行集合票據(jù)主體的大門之外。

第三，存在一定的風(fēng)險。集合票據(jù)作為一種創(chuàng)新債券，除了具有一般債券的風(fēng)險，包括償付風(fēng)險、流動性風(fēng)險和利率風(fēng)險等，還表現(xiàn)出其獨(dú)特的風(fēng)險特性。首先，債項等級不完全反映集合票據(jù)風(fēng)險。集合票據(jù)是多家企業(yè)聯(lián)合發(fā)行，每個發(fā)行企業(yè)根據(jù)自身的發(fā)行份額承擔(dān)責(zé)任，且相對獨(dú)立。如果只是其中的任一家企業(yè)因經(jīng)營管理不善等原因?qū)е缕渥陨碇黧w信用評級下降，而增信機(jī)構(gòu)的信用評級不變的話，那么集合票據(jù)的信用評級是不會被下調(diào)，因此出現(xiàn)了債項等級與真實(shí)風(fēng)險不相符的現(xiàn)象；如果違約數(shù)量比較大，引起增信擔(dān)保機(jī)構(gòu)的信用主體評級下降或財務(wù)狀況的惡化，或者增信擔(dān)保機(jī)構(gòu)本身首先出現(xiàn)信用危機(jī)，則會帶動整個集合票據(jù)的評級下調(diào)，造成估值下降，因此擔(dān)保增信機(jī)構(gòu)評級的高低與集合票據(jù)的信用評級休戚相關(guān)的。其次，承銷銀行存在一定的道德風(fēng)險。集合票據(jù)由參與的商業(yè)銀行進(jìn)行承銷，一般采用包銷方式，即如果這些票據(jù)在發(fā)行時沒有全部銷售出去，那么承銷商要將未銷售的票據(jù)自己持有。導(dǎo)致承銷商考慮到發(fā)行風(fēng)險，就很可能在參與分派發(fā)行融資額度的時候，更偏好于與自己合作較深、較為了解的企業(yè)，即存在一定的道德風(fēng)險，從而導(dǎo)致額度分配不公平現(xiàn)象的發(fā)生。最后，存在區(qū)域風(fēng)險。區(qū)域風(fēng)險是指由于集合票據(jù)內(nèi)的各個中小企業(yè)都屬于同一區(qū)域，如果該區(qū)域內(nèi)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境或經(jīng)濟(jì)政策發(fā)生變化，便可能影響到集合內(nèi)所有的中小企業(yè)，即使影響到部分中小企業(yè)也使得集合票據(jù)因發(fā)行人的風(fēng)險變化產(chǎn)生償付風(fēng)險的可能性增加。

第四，受地方政府影響較大。地方政府一般作為集合票據(jù)發(fā)行的發(fā)起人和協(xié)調(diào)人，在集合票據(jù)的發(fā)行過程中有著舉足輕重的作用。地方政府一般負(fù)責(zé)篩選合格的發(fā)債企業(yè)，幫助發(fā)債企業(yè)聯(lián)系承銷商和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)完成審計、法律自習(xí)、信用評級和信用增級等工作，大部分地方政府還要對發(fā)債企業(yè)給予大量補(bǔ)貼，最終使得發(fā)債企業(yè)能夠以較低的融資成本募集資金。但是，過多的依賴于財政補(bǔ)貼不利于集合票據(jù)成為中小企業(yè)融資的一種普遍性工具，而具有市場化性質(zhì)的融資產(chǎn)品往往能得到普及。地方政府擔(dān)任的角色越少，作用越小，才更有利于集合票據(jù)的積極發(fā)展。

第五，融資效率有待進(jìn)一步提高。與普通票據(jù)或債券相比，集合票據(jù)從發(fā)行到上市通常要經(jīng)歷更多的步驟，而且參與到集合票據(jù)發(fā)行的機(jī)構(gòu)較多，如政府、承銷商、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評級機(jī)構(gòu)等等。為協(xié)調(diào)各機(jī)構(gòu)，發(fā)行集合票據(jù)的總成本便有所上升。發(fā)行總費(fèi)用包括承銷費(fèi)、審計費(fèi)、法律咨詢費(fèi)、公證費(fèi)、評級費(fèi)和擔(dān)保費(fèi)等，總體成本已接近甚至超過同期銀行利率。例如，山東威海2010年度第一支中小企業(yè)集合票據(jù)票面利率為4.95%，加上承銷費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、評級費(fèi)等各項費(fèi)用，票據(jù)總利率達(dá)到了6.28%，這個利率水平已經(jīng)高于銀行同期貸款利率?，F(xiàn)實(shí)中政府補(bǔ)貼了不少費(fèi)用，才使得集合票據(jù)總成本有所降低。

因此，我們有必要采取合理措施對集合票據(jù)融資模式進(jìn)行完善和優(yōu)化?，F(xiàn)引入在韓國比較成熟的P—CBO融資模式，該模式在一定程度上能夠規(guī)避風(fēng)險，解決擔(dān)保難題，使得集合票據(jù)能夠更好在實(shí)踐中得到廣泛推廣繼而發(fā)揮其效用。

三、 韓國P—CBO融資模式與我國集合票據(jù)的完善 （一） 韓國P—CBO融資模式

P—CBO是CBO （Collateralized Bond Obligation）的一種，所謂CBO就是以一組垃圾債券為標(biāo)的資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品，其目的就是通過資產(chǎn)證券化，將一組垃圾債券重新打包成多組不同風(fēng)險和收益的債券，以滿足不同投資者的需求。盡管CBO的標(biāo)的資產(chǎn)為垃圾債券，信用質(zhì)量較差，但由于債券數(shù)量較多，信用風(fēng)險能夠足夠分散，使得重新打包成的優(yōu)先級別的債券達(dá)到投資級債券標(biāo)準(zhǔn)，因此從這個角度看，CBO實(shí)際上就是一種將垃圾債券轉(zhuǎn)化為投資級債券的工具。資產(chǎn)證券化打開了中小企業(yè)通向資本市場的大門，解決了小型金融機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)貸款的資金限制，分散了銀行在中小企業(yè)貸款中過于集中的風(fēng)險，降低了中小企業(yè)融資的成本（高保中，2004）。

1999年韓國政策性金融機(jī)構(gòu)SBC（Small Business Corporation）成功發(fā)行了第一個P—CBO。它首先組織并協(xié)調(diào)了23家中小企業(yè)（平均信用等級為BB級），然后將這23家729億韓元的債券進(jìn)行了重新打包，分成兩類不同優(yōu)先級別的ABS，一部分為優(yōu)先層債券，該部分債券向廣大投資者發(fā)售，剩下部分為次基層債券，由SBC持有。23家中小企業(yè)的償債基金首先用于償還優(yōu)先層，當(dāng)優(yōu)先層部分的本金清償完畢后，才開始用于償付次級層（高回報率層）。通過分層設(shè)計，優(yōu)先層的違約風(fēng)險大大降低。自第二次P—BCO開始，SBC嘗試在引入第三方擔(dān)保，從而更進(jìn)一步提升了債券的信用質(zhì)量，吸引了更多投資者參與。在以后的實(shí)踐中SBC甚至還對集合債券分成了三個層次，創(chuàng)新地加入了中間層，中間層債券由中介機(jī)構(gòu)（如承銷商、托管銀行）和參與企業(yè)自己持有，進(jìn)一步提高了優(yōu)先層債券的信用等級。

我國中小企業(yè)和韓國中小企業(yè)有很多共同點(diǎn)：從發(fā)展的時間看，韓國中小企業(yè)與我國中小企業(yè)起步較晚的情況形似；從發(fā)展背景看，韓國與中國現(xiàn)有情況較為貼近。韓國屬于新興工業(yè)化國家，中小企業(yè)的發(fā)展基礎(chǔ)和市場的成熟度都較其他發(fā)達(dá)國家低；從國家政策方面看，韓國與我國政府都注重對開發(fā)和采用高科技術(shù)的中小企業(yè)融資服務(wù)；從管理特征方面看，韓國與我國都帶有東方文化色彩的管理特征，其經(jīng)驗(yàn)可能更適合我國；從證券市場環(huán)境看，韓國沒有債券市場，中小企業(yè)通過發(fā)行債券融資成為非常難的事。而我國法律對中小企業(yè)發(fā)行債券也規(guī)定了比較嚴(yán)格的條件，導(dǎo)致債券市場上基本看不到中小企業(yè)債券的身影。

韓國政府推出的P—CBO機(jī)制與我國的中小企業(yè)集合債券和中小企業(yè)集合票據(jù)極為相似，有一定的借鑒意義。首先，發(fā)債的中小企業(yè)自身信用等級不高。韓國參與中小企業(yè)發(fā)行債券的平均信用等級介于B～BB之間，而在我國集合票據(jù)發(fā)行的企業(yè)信用評級也是比較低的，一部分是因?yàn)榇笊虡I(yè)銀行對中小企業(yè)的規(guī)模歧視，另一部分是因?yàn)橐恍┢髽I(yè)高管確實(shí)出現(xiàn)了逃避債務(wù)現(xiàn)象，比如最近比較引人關(guān)注的溫州市就有部分管理者逃出境外。其次，初始階段都是由一個機(jī)構(gòu)或者是政府統(tǒng)一組織協(xié)調(diào)多個中小企業(yè)進(jìn)行集合發(fā)債，都解決的是多個中小企業(yè)融資問題。最后，有著相似的擔(dān)保體系。韓國P—CBO在第二次發(fā)行開始就引用了第三方擔(dān)保對優(yōu)先層債券進(jìn)行擔(dān)保，降低投資風(fēng)險。自從我國叫停銀行擔(dān)保之后，我國發(fā)行的集合票據(jù)都是通過第三方擔(dān)保公司進(jìn)行的擔(dān)保，有些集合票據(jù)還對其進(jìn)行了反擔(dān)保。山東濰坊中小企業(yè)集合票據(jù)由中債信用增進(jìn)投資股份有限公司（注冊資本50億元，主體長期信用評級為AAA）提供全額無條件不可撤銷的連帶責(zé)任擔(dān)保。在發(fā)行P—CBO前，韓國的中小企業(yè)也經(jīng)歷了嚴(yán)重的融資問題。韓國政府通過政策性金融機(jī)構(gòu)SBC推出P—CBO，為韓國中小企業(yè)開創(chuàng)了一種全新的債券融資模式，對解決韓國中小企業(yè)融資問題具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。

（二） 我國集合票據(jù)的融資模式的完善

在韓國中小企業(yè)發(fā)展與我國中小企業(yè)發(fā)展背景相似的環(huán)境下，P—CBO與我國集合票據(jù)有如上述的相似點(diǎn)之處，因此韓國P—CBO模式的成功經(jīng)驗(yàn)，對于我國完善集合票據(jù)融資模式，提高集合票據(jù)信用等級，進(jìn)一步解決中小企業(yè)融資難問題具有借鑒意義。

1.創(chuàng)新?lián)ＤＪ剑杭蠐?dān)保、反擔(dān)保、集合反擔(dān)保。由于集合票據(jù)的發(fā)行主體較為復(fù)雜，傳統(tǒng)意義上的擔(dān)保已無法滿足需求。引入P—CBO模式，采用集合擔(dān)保、反擔(dān)保、集合反擔(dān)保模式對集合票據(jù)及中小企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保，從而滿足各個發(fā)行主體的不同信用評級的需求。集合擔(dān)保由幾家擔(dān)保機(jī)構(gòu)組成統(tǒng)一擔(dān)保人，對外以不可撤銷的連帶保證責(zé)任方式向債券投資人提供集合擔(dān)保。集合擔(dān)保要求對內(nèi)責(zé)任界定清晰，各擔(dān)保機(jī)構(gòu)作為發(fā)行推薦人，對票據(jù)的不同發(fā)行人提供各自的全額擔(dān)保責(zé)任。集合擔(dān)保模式曾經(jīng)在河南發(fā)行集合債券中起到了良好的作用。反擔(dān)保是指債務(wù)人擔(dān)保的第三人，為了保證其追償權(quán)的實(shí)現(xiàn)，要求債務(wù)人提供的擔(dān)。反擔(dān)保將風(fēng)險最終轉(zhuǎn)移到中小企業(yè)，從而督促中小企業(yè)按時還款。例如上海閔行中小企業(yè)集合中期票據(jù)就采用了集合反擔(dān)保方式。發(fā)債企業(yè)包括7家，首先由上海閔行城市建設(shè)投資開發(fā)有限公司提供全額無條件不可撤消連帶責(zé)任保證擔(dān)保，然后上海住房置業(yè)擔(dān)保有限公司為其中的三家提供反擔(dān)保，上海匯金擔(dān)保有限公司為其中的另三家提供反擔(dān)保，上海中科智擔(dān)保有限公司為其中的一家提供反擔(dān)保。該票據(jù)債項評級為AA+，發(fā)行規(guī)模達(dá)到5億元。從發(fā)行結(jié)果來看，外部增信效果良好，投資者對于第三方擔(dān)保以及集合擔(dān)保所提供擔(dān)保的有一定的認(rèn)同度。集合反擔(dān)保模式還為跨地區(qū)的中小集合票據(jù)提供了操作的可能性。

2.票據(jù)分層，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。由評級機(jī)構(gòu)利用資產(chǎn)證券化原理（ABS）對集合票據(jù)進(jìn)行分層，分為優(yōu)先層、中間層和高回報率層（也可以只分為兩層，優(yōu)先層和高回報率層）。只有優(yōu)先層償還后才能夠償還中間層，只有中間層償還后才能償還高回報率層。以中間層和高回報率層對優(yōu)先層進(jìn)行擔(dān)保，能夠提高優(yōu)先層票據(jù)的信用評級。資產(chǎn)證券化（Asset Backed Securitization，ABS）是把缺乏流動性、但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個資產(chǎn)池（Pools），通過結(jié)構(gòu)性重組，使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券從而融資的過程（葉茜茜，2005）。

據(jù)報道，山東省諸城市中小企業(yè)集合票據(jù)引入了資產(chǎn)證券化原理，通過票據(jù)分層方式將票據(jù)分為優(yōu)先級和高收益級。因此，可以說山東諸城中小企業(yè)集合票據(jù)便是該發(fā)行模式的雛形。山東省諸城集合票據(jù)將票據(jù)分為兩個層次：優(yōu)先級和次級，信用評級分別為AAA和BBB，其中優(yōu)先級60%，3億元人民幣，次級（高收益層）40%，2億元人民幣，優(yōu)先級投資者獲償順序始終先于高收益級投資者。其中優(yōu)先級發(fā)行利率為一年期定存+220bp，按目前一年期定存利率2.25%計算，發(fā)行利率為4.45%，高出同期AAA單體票據(jù)發(fā)行利率（4.18—4.2%）5—7%。高收益級發(fā)行利率為6.00%（一年期定存+330bp），由于目前市場未有AA—單體三年中票，因此無市場比較基礎(chǔ)。該集合票據(jù)綜合發(fā)行利率約為5.07%。從山東諸城集合票據(jù)優(yōu)先級的發(fā)行利率上來看，該票據(jù)內(nèi)部信用增進(jìn)措施效果較為明顯，也說明市場投資者對于票據(jù)分層有一定的認(rèn)同度。

3.將不同層級的票據(jù)出售給風(fēng)險偏好不同的投資者。我們可以將不同層次的票據(jù)分別出售給風(fēng)險偏好不同的市場主體，信用等級較高的優(yōu)先層票據(jù)出售給普通投資者，主要是風(fēng)險規(guī)避型投資者；中間層票據(jù)出售給中介機(jī)構(gòu)（承銷商、托管銀行）和發(fā)債企業(yè)自己；至于高回報率層票據(jù)可以出售給風(fēng)險偏好型投資機(jī)構(gòu)，包括一些創(chuàng)業(yè)基金甚至政府機(jī)構(gòu)。從而滿足不同投資者對不同投資產(chǎn)品的需求，并且有利于證券市場的進(jìn)一步完善。

上述建議措施能夠在一定程度上解決集合票據(jù)的現(xiàn)實(shí)困境：

第一，信用增級方式多樣化，滿足不同投融資需求。集合票據(jù)發(fā)行企業(yè)的自身狀況和融資背景不同，可以采用多樣化的外部擔(dān)保模式或?qū)掀睋?jù)進(jìn)行打包分層的內(nèi)部增信措施，提高集合票據(jù)整體信用評級，滿足不同投資者的多樣化需求。以資產(chǎn)證券化技術(shù)將票據(jù)進(jìn)行打包分層，以優(yōu)先層票據(jù)和高回報率層票據(jù)等多個不同風(fēng)險水平的票據(jù)類型重新配置風(fēng)險和收益，滿足了投資者的風(fēng)險偏好，通過報回報率層為優(yōu)先層增信，從而保證了中小企業(yè)在信用等級不高的情況下也能順利實(shí)施債券融資。

第二，規(guī)避承銷商故意“放水”或者收受商業(yè)賄賂以賺錢承銷費(fèi)用的風(fēng)險。集合票據(jù)的承銷商須接洽備選的中小企業(yè)，了解備選中小企業(yè)內(nèi)部治理、經(jīng)營和財務(wù)的基本情況、融資意愿，最終確定發(fā)債名單。承銷商作為發(fā)行集合票據(jù)的受益者之一，其還作為商業(yè)主體的身份，最大的目標(biāo)是營利，因此，可能存在承銷商故意“放水”甚或收受商業(yè)賄賂以賺取承銷費(fèi)用的情形。盡管說還有其它中介機(jī)構(gòu)的存在，但在此，對承銷商的行為難以有實(shí)質(zhì)性的約束（劉超，2011）。將集合票據(jù)中間層（也可以是高回報率層）出售給承銷銀行，承銷商不得必須盡全力進(jìn)行承銷，才能保證自身利益，從而規(guī)避了上述風(fēng)險。

第三，有利于降低發(fā)行門檻。由于P—CBO融資模式對于信用增進(jìn)措施能夠提高優(yōu)先層票據(jù)的債項評級，對于發(fā)債企業(yè)的信用評級可以有所降低，因此，在確定集合票據(jù)的發(fā)行主體時，我們可更多地考慮企業(yè)對資金的需求度，即使信用等級低的中小企業(yè)也可以發(fā)型集合票據(jù)。

由此，借鑒韓國P—CBO融資模式，通過引進(jìn)創(chuàng)新?lián)ＤＪ揭约皩掀睋?jù)打包分層措施，提高集合票據(jù)信用評級，豐富現(xiàn)有證券市場產(chǎn)品，規(guī)避承銷商可能發(fā)生的風(fēng)險，滿足不同投資者投資需求，為更多中小企業(yè)提供發(fā)展過程中所需要資金。

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（責(zé)任編輯：李江）