2012年上半年，人民幣對美元升值速度看似注定將比2010年6月中旬脫鉤以來每年5.5%的增速大大放緩。這個顯著的減速有多方面的因素，主導(dǎo)因素則在于中國國際收支和通脹預(yù)期。

經(jīng)常賬戶方面，我們預(yù)測2012年經(jīng)常賬戶盈余占國內(nèi)生產(chǎn)總值的2.3%，低于2011年的3.6%。2011年，中國貿(mào)易收支差額在一季度表現(xiàn)基本平穩(wěn)（7.1億美元赤字），直到6月份月度盈余都不超過200億美元。鑒于疲弱的外部需求，2012年上半年的貿(mào)易收支的情況應(yīng)該是與此類似，很可能比2011年上半年還差，雖然更多要看進(jìn)口情況，但進(jìn)口也可能比2011年的上半年更疲弱。2011年三季度的國際收支數(shù)據(jù)顯示外國公司將離岸利潤匯出。如果這種趨勢繼續(xù)下去，加之資本賬戶下外國直接投資流入的趨弱，人民幣升值的壓力將減弱。2011年9月下旬，出現(xiàn)的資金匯出潮（同時伴隨的是離岸人民幣市場的擾動）推升了在岸美元對人民幣的價格，盡管固定匯率(人民銀行美元兌人民幣的中間價)很低。（見圖1、圖2）

通貨膨脹方面，控制輸入型通脹壓力愿望強(qiáng)化了在岸人民幣升值。商品價格已經(jīng)降下去了，大范圍的國內(nèi)通脹狀況已經(jīng)緩和了。我們預(yù)期總的通貨膨脹到2011年底降至4.5%，2012年上半年有更顯著的下降。

人民幣兌美元匯率在地緣政治學(xué)意義上的變化路徑是最難預(yù)測的。歐債危機(jī)和中國向歐洲金融穩(wěn)定基金提供貸款的可能性強(qiáng)化了中國擺脫人民幣升值的國際壓力的能力。然而，美國（包括國際貨幣基金組織）仍然在批評人民幣升值速度不夠快，而且美國國會可能通過的貨幣操縱法案將限制中國的應(yīng)對空間。各種風(fēng)險暗示人民幣對美元將走上緩慢升值的軌道。升值的速度將足以平息國外的壓力，但不會快到有損中國的出口商。我們相信即使中國外匯儲備在2012年上半年略微下降，人民幣對美元也不會顯著的貶值，2011年第四季度的升值幅度應(yīng)為0.97%（2011年第二和第三季度為1.3%），升幅會在2012年上半年下降到0.64%左右。最近中國經(jīng)常項目順差和貿(mào)易順差的下降加大了人民幣前景的不確定性，這一趨勢要?dú)w功于此前一輪強(qiáng)勁的投資熱潮。當(dāng)投資熱情褪去后，經(jīng)常項目順差將穩(wěn)定并回彈，為中期人民幣持久升值創(chuàng)造條件。如果再加上健康的國內(nèi)生產(chǎn)力增長和境外將人民幣作為金融資產(chǎn)的持續(xù)需求，這種狀況將得以加強(qiáng)。

離岸人民幣升水的前景

2011年8月開始的全球金融市場危機(jī)的劇烈爆發(fā)到9月達(dá)到了高潮，最終觸發(fā)了離岸人民幣資產(chǎn)及外匯的不穩(wěn)定性。美元兌離岸人民幣的“普遍”匯價在9月23日當(dāng)天到了6.56，據(jù)報道，還有些零散的交易達(dá)到6.60（離岸人民幣對在岸人民幣貼水近4%，見圖3）。市場的無序狀況是否引發(fā)了政府的干預(yù)目前尚不明確，清算銀行和其他一些國內(nèi)銀行拋售美元買離岸人民幣，在一定程度上穩(wěn)定了市場。

我們認(rèn)為，2011年9月離岸人民幣的顯著貼水和2010年10月離岸人民幣顯著升水具有同樣重要的意義，它根本上反映了短期市場的流動性，而不是離岸市場（或者，實際上是人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算計劃）機(jī)制的持續(xù)擾動。當(dāng)香港市場的人民幣對在岸市場人民幣的貼水，這對用人民幣支付的公司會產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)激勵，先獲得離岸人民幣，然后再進(jìn)行跨境交易將其轉(zhuǎn)到中國內(nèi)地。這將吸納過剩的離岸人民幣，促進(jìn)需求和供給回到均衡水平。銀行在在岸人民幣和離岸人民套利的能力，與投資者投資于較便宜的離岸人民幣資產(chǎn)的意愿一道，限制了離岸人民幣貼水的程度，即使在短期內(nèi)，也會起到這樣的作用。

然而，在未來也存在影響離岸人民幣和在岸人民幣市場趨同的大量因素，一些因素意味著市場上存在較大的不穩(wěn)定性。首先，貿(mào)易結(jié)算額度用完的可能性將會造成美元/離岸人民幣市場的較大的不確定性。其次，與此相關(guān)，銀行已經(jīng)根據(jù)信用證，給香港對中國的出口商提供了美元融資，這是建立在在信用證到期日離岸人民幣會對在岸人民幣溢價的假設(shè)基礎(chǔ)上的。同理，信用證到期將會帶來較大的美元需求，這樣就會很快用完結(jié)算額度。

2011年底離岸人民幣將溫和溢價，全球經(jīng)濟(jì)下滑遮蓋了亞洲貨幣（除了日元）的前景，并可能減少對離岸人民幣計價資產(chǎn)的興趣。2012年，我們預(yù)測，離岸人民幣的溫和溢價會再現(xiàn)，將穩(wěn)定在150的基點(diǎn)左右(相當(dāng)于0.24%)。如果在岸和離岸人民幣是完全可替代的，美元兌在岸人民幣和美元兌離岸人民幣的匯率將會趨同。在當(dāng)前替代性有限、在離岸人民幣資產(chǎn)存在正持有的情況下，再加上對在岸人民幣持續(xù)升值的預(yù)期，足以說明離岸人民幣會出現(xiàn)非常溫和的溢價。

在岸人民幣價值和離岸人民幣遠(yuǎn)期的價差

離岸人民幣價格的劇烈波動已經(jīng)給投資者造成了麻煩，但是這對人民幣離岸市場的法人參與者一直是積極的。海外的投資者和公司在離岸市場上的作用明顯不同。海外投資者持有離岸人民幣計價的資產(chǎn)對“通用”的美元兌離岸人民幣即期匯率是有敞口風(fēng)險的。離岸人民幣的業(yè)績明顯地驅(qū)動了他們的投資，而在岸人民幣應(yīng)付賬款的公司則相反，有機(jī)會在離岸市場買入人民幣并持有對在岸美元/人民幣的敞口風(fēng)險。當(dāng)離岸人民幣交易出現(xiàn)對在岸人民幣的明顯貼水的情況下，公司必須要增加離岸市場上人民幣現(xiàn)金余額，這樣他們將能夠使用這些資金，以備未來進(jìn)行在岸的人民幣支付。

最近的市場波動使得離岸市場上美元/人民幣非遠(yuǎn)期交易市場和美元/離岸人民幣遠(yuǎn)期交易市場上的人民幣遠(yuǎn)期變得更便宜。在可交易的情況下，美元/離岸人民幣的曲線明顯在更大的范圍內(nèi)上下波動，這樣導(dǎo)致了美元/離岸人民幣遠(yuǎn)期的賣出高于人們預(yù)測的美元/在岸人民幣遠(yuǎn)期。在2011年10月上旬，一年期的美元/離岸民幣遠(yuǎn)期價格是6.4590，比我們早前的預(yù)測高出4.3%。即使當(dāng)離岸人民幣貼水逐漸收窄，美元/離岸人民幣遠(yuǎn)期曲線已明顯向上傾斜（一年期遠(yuǎn)期點(diǎn)數(shù)在310左右），支持了遠(yuǎn)期市場上美元的購買。可交割的遠(yuǎn)期和不可交割的遠(yuǎn)期曲線，相對于我們的預(yù)測，仍然明顯低于預(yù)測的人民幣升值水平。（見圖4）

（作者單位：渣打銀行）