摘要：本文對2007年至2010年間股票解禁、減持對股票市場的價格影響因素及相應(yīng)程度進行歸納總結(jié)，試圖通過對歷史規(guī)律的研究，發(fā)現(xiàn)股票市場未來的發(fā)展趨勢。

關(guān)鍵詞：證券投資；限售股；大小非；股票價格；減持；解禁

上市公司股權(quán)分置改革已經(jīng)實施了六年有余，對于改革中涉及到的“大小非”現(xiàn)象，以及股票的解禁、減持對股票市場價格的影響的觀察和熱議也已經(jīng)持續(xù)良久。本文對此展開研究。

一、宏觀指標觀測：股票解禁峰值已過、逐年趨穩(wěn)、2011年A股市場接近全流通

上市公司股權(quán)分置改革至今，上證綜指上證指數(shù)從2005年的不到1000點一度沖高到2007年10月的6000點，2008年9月又跌破2000點，2009年以后股指雖然開始反彈，但仍徘徊在3000點附近，未來趨穩(wěn)。

此外，自2006年10月1日至2010年12月31日，A股市場累計上市流通股票高達13770.48億股，其中解禁股數(shù)量達5362.04億股，占比38.94%。年度總解禁股票數(shù)量從2006年的101.7億股飆升到2010年的436.8億股，2009年股達到1896億股，其中10月份單月達到607億股。2010年以后由于解禁主要來自首發(fā)股東限售股和定向增發(fā)機構(gòu)配售股票，解禁數(shù)量有所回落。

到2011年，A股市場將有1705.09億股股票解禁，A股市場接近全流通。

二、股票解禁對宏觀市場影響的實例驗證

1.預(yù)期的影響

目前我國股票市場上解禁的股票來源有三：一是首發(fā)原股東限售股份，二是股權(quán)分置限售股份，三是定向增發(fā)機構(gòu)配售股份。其中股權(quán)分置限售股占比近五成。由于限售股買入價相對其市值普遍較低，因此在限售股解禁初期，股票有很大套利空間。依照套利原理大部分限售股持有者會在解禁后迅速拋售。如果市場上沒有足夠的流動資金應(yīng)對新增的流通股，將出現(xiàn)供過于求的狀況，導(dǎo)致股票價格的下跌。

2.股票解禁與股價相關(guān)度測算

(1)數(shù)據(jù)的選取

由于宏觀調(diào)控及外圍經(jīng)濟環(huán)境因素會對實證結(jié)果產(chǎn)生系統(tǒng)性干擾，鑒于2007、2008年股市大漲大跌，本文選取2009、2010年作為觀測區(qū)間。以上證綜指和中國證券登記結(jié)算有限責任公司月度股票解禁數(shù)量、減持數(shù)量為樣本數(shù)據(jù)。

(2)數(shù)據(jù)的處理與分析

2009年全年解禁股票1896億股，減持股票126億股，十月解禁數(shù)達到607億股。解禁、減持股票數(shù)量與收盤價走勢相似，市場反應(yīng)略滯后。股票解禁數(shù)在5月達到相對高點，收盤價于7月開始下跌；解禁數(shù)在7月明顯回落，收盤價9月回落。10月的607億股的龐大解禁數(shù)量使得11月收盤價上漲出現(xiàn)明顯放緩。直觀上看，股票解禁會對股價產(chǎn)生影響，股東選擇謹慎持有，五周左右陸續(xù)變現(xiàn)，引發(fā)股價下跌。然而數(shù)學(xué)推導(dǎo)表明解禁數(shù)量與股價相關(guān)性不明顯，相關(guān)系數(shù)僅為0.50，當月解禁數(shù)與當月持有數(shù)相關(guān)系數(shù)為-0.35。說明圖形上的相關(guān)趨勢并不具有一定的代表性，難以作為一般標準進行測度。

2010年全年解禁股票437億股，減持股票67億股，尤其八月解禁數(shù)量最高，為60億股。2010年整體解禁股數(shù)量明顯回落，走勢趨穩(wěn)。解禁數(shù)量和收盤價關(guān)聯(lián)性減弱， 2、8月解禁的明顯的回落和激增使得當月的收盤價出現(xiàn)上升以及增速放緩。數(shù)學(xué)推導(dǎo)顯示解禁數(shù)量和股價的相關(guān)系數(shù)僅為0.61，當月解禁數(shù)與當月持有數(shù)相關(guān)系數(shù)為0.25。難以作為一般標準對未來趨勢做出預(yù)測。

三、小結(jié)：“大小非”在總體市場中的相關(guān)度低于預(yù)期

通過對整體市場中股價和股票減持數(shù)量、解禁數(shù)量的相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)股票的解禁對其價格的影響有一定程度關(guān)聯(lián)，但相關(guān)性難以作為確定和可信賴的測度指標。有鑒于此，以下對原因做進一步解釋。

四、“大小非”與股價相關(guān)性不高原因分析

1.國有資本占比巨大，趨利性弱

通過對A股市場2008年1月至2010年12月間所有2068支股票限售股變動情況的數(shù)據(jù)統(tǒng)計可以看出，三年間股票解禁數(shù)量排名前十的公司分別為工商銀行、中國銀行、中國石油、中國石化、中信銀行、交通銀行、中國人壽、中國神華、中國中鐵、上港集團、寶鋼股份、中國聯(lián)通、大秦鐵路、招商銀行和中國太保，其總市值高達62483億元，占A股所有上市公司總市值的25%，三年間解禁股票總數(shù)量達7895億股，占總解禁股數(shù)量的48%。這些公司幾乎全部為國有控股企業(yè)，其中的歸屬于國家資本名下的大量股票不會因為解禁后股票的流通價格高于原始價格而被減持。由于國有企業(yè)中大量持有者放棄減持股票，市場上真正增加的流通股本并沒有解禁的那么多，于是乎減持數(shù)量也沒有表現(xiàn)出立即的攀升，整體表現(xiàn)解禁對股票價格的影響并不強烈。

為了考察此番推測的可靠性，選取在2009年和2010年中解禁數(shù)量占市場全部解禁股比重較大的工商銀行為觀測樣本。工商銀行于2009年10月27日解禁了236，012，348，064股限售股，占其流通股本的94.04%，占總股本的70.66%。而其當日及后兩日股票隨即出現(xiàn)小幅下挫，于2009年10月29日價位到達4.98。相較于其龐大的解禁數(shù)量，此番下挫幅度僅為0.8%，實在算不上明顯，究其原因，與財政部和中央?yún)R金各自35.3%的占股比例不無關(guān)系。

2.機構(gòu)投資者對公司業(yè)績預(yù)判能力強，可能選擇長期持有

由于市場信息不對稱，機構(gòu)投資者與個人投資者在面對股票解禁的時候可能采取不同的投資策略。王晉斌、劉元春認為在不完全市場上投資者意見分歧越大，資產(chǎn)價格將在一個更高的價格上出清；如果投資者意見分歧較小，資產(chǎn)價格將在一個較低的價格出清。 劉力昌、朱忠賢在肯定投資者意見分歧與股價形成與波動的必然邏輯關(guān)系的同時，進一步認為相比如股價出清的高低，投資者意見分歧更適合與說明股價的振幅。

個人投資者與機構(gòu)投資者的意見分歧導(dǎo)致了股票價格與供需關(guān)系的偏離。比如工商銀行的股份中機構(gòu)持有者占比90%以上，而財政部持有35.33%的股份，中央?yún)R金持有35.42%的股份；上港集團的股份中機構(gòu)投資者占比90%以上，其中上海市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會持有44.23%的股份。國有背景的股票在解禁后放棄流通，會導(dǎo)致二級市場上股票供應(yīng)小于預(yù)期，股價下跌幅度小于預(yù)期。

為了驗證上述猜測，選取上港集團作為觀測對象，上港集團于2009年10月27日解禁了12，998，288，086股原限售股，占其流通股本的61.92%。但是在這次解禁以后股價沒有下跌反而出現(xiàn)小幅上漲。據(jù)上港集團2009年第三季度公布的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，上港集團每股收益、凈利潤、營業(yè)凈利潤占營業(yè)總收入的比例均已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)四個季度增長，其他各主要財務(wù)指標出現(xiàn)連續(xù)兩個季度以上的增長，說明上港集團已基本從金融危機中恢復(fù)過來，具有一定升值和投資空間。2009年第四季度超過二十家機構(gòu)增持上港集團股票，以上海同盛投資(集團)有限公司為例，增持3，528，106，766股，使其所持股份占流通A股比例由0.05%升至16.81%。

3.個人投資者投資行為難以預(yù)判導(dǎo)致不同公司解禁后股價表現(xiàn)不同

持有上市公司股份總數(shù)百分之五以下的原非流通股股東，可以無需公告的限制而套現(xiàn)，相關(guān)數(shù)據(jù)難以具體考證。所以限售股持股比例偏低、股東分散、有較多無話語權(quán)“小非”的上市公司會對解禁減持的相關(guān)事件作出相對更敏感的反應(yīng)。劉建華認為股票解禁打斷了價格與紅利之間的關(guān)聯(lián)，使得投資者難以用后向推導(dǎo)的方式確定資產(chǎn)的內(nèi)在價值，只能以前向的推導(dǎo)方式確定資產(chǎn)的內(nèi)在價值。 定價方法的調(diào)整程度差異導(dǎo)致投資者行為差異更加明顯，比如持股比較分散的張江高科、金杯、海通證券、長安汽車、中國太保等。

這些公司的股票走勢一定程度上跟“小非”對市場的預(yù)判有關(guān)系，而由于其股東數(shù)量巨大，股東分散，因此小戶對市場的的預(yù)判難以把握。單一小戶股東的簡單拋售對整體股價影響不大，但眾多散戶對股票的買進賣出可能會累積一定的作用力對整體股價產(chǎn)生影響。

4.時間間隔選取不佳，削弱了影響幅度

由于股票的解禁日期具體到日，而本報告中選取的數(shù)據(jù)時間單位基本均為月，因此可能會由于時間間隔的選取過長而弱化了解禁日當日股票對整體市場的短期影響。

為了考察此番猜測，本文選取海通證券（751005）作為研究對象，海通證券于2010年11月8日解禁了3，461，958，510股限售股，占其流通股本的42.08%。

海通證券在2010年11月1日即出現(xiàn)了小幅下挫，其后隨著解禁日的臨近下浮趨勢愈發(fā)明顯，一度跌破十元，較年初的十六元左右的價位跌幅近五成，而較一個月前的十三元也跌幅近三成。

由此可見，解禁對個股短期內(nèi)的價格下降壓力還是存在的。

五、小結(jié)

由于股份改革實施以來主要針對的是原國家企業(yè)轉(zhuǎn)化為國有控股企業(yè)的股份改革，解禁股份中國有資本占比巨大，達到50%以上，在解禁過程中，國有資本拋售股票的動力并不大。

部分所持公司股份超過5%的機構(gòu)投資者可能會選擇長期投資以及大量持有以介入公司管理層的方式擴大其自身利益，使得股票解禁這一看似利好的消息對于這部分所謂的“大非”來講，減持動力并不十分明顯。

散戶居多的公司對于解禁后的減持壓力相對明顯，其股票價格變化也相對敏感，在對股價進行趨勢預(yù)測時，此番因素仍需多加留意，比如北京銀行、海通證券、金杯等。

此外，解禁對股價短期內(nèi)的壓力不容忽視。由于解禁日期的可預(yù)判性，在解禁日前持有該公司流通股票的短期投資者在解禁日前后有較大的拋售動力，而持有該次解禁中涉及的原非流通股的股東在解禁日后也有潛在的拋售動力，因此股票價格在解禁日前后下跌可能性依舊存在。

總之，在判斷解禁對股票價格的影響時，我們要綜合考慮解禁數(shù)量、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司運營狀況、盈利能力以及解禁日期，從而對未來的股票價格變動趨勢做出合理預(yù)測。

六、未來股票解禁及市場股價的分析預(yù)測

數(shù)據(jù)顯示股票解禁數(shù)量占總股本的比例與股票收盤價也有一定的相關(guān)性，尤其是2010年以后，解禁數(shù)量的增長隨之而來的是收盤價格的小幅下挫，但是市場的整體變化趨勢不明顯，在對解禁減持和股價的分析研究中，我們還是應(yīng)該多注意個股的獨有特點并且縮短研究時間段，以期達到更加準確的預(yù)測效果。

隨著時間的推移，股票的解禁數(shù)量占總股本的比例將越來越少，解禁數(shù)量在2013年的7月達到一個小高峰，但其他時段解禁對整體股市股價的影響將減弱。因此應(yīng)更多的從個股入手，綜合其總銷售額占比、市盈率、現(xiàn)金流、負債以及整體行業(yè)信息等多方面信息，正確截取研究時間段，對股價走勢進行判斷。

總之，排除其他因素干擾，未來三年內(nèi)解禁對股票市場的價格下跌有一定壓力，但是由于解禁數(shù)量小于以往，因此股價波動的振幅小于以往?？傮w形勢是趨于穩(wěn)定的，而在解禁股數(shù)量較大的2012年10月、2013年2月、2013年7月，解禁與減持這一股價的影響因素仍需要受到格外的重視。