【摘要】 開放式基金作為一種高級投資工具，投資者可以根據(jù)業(yè)績自由申購和贖回基金份額，一定的贖回壓力可以激勵基金管理人更好地管理基金，實現(xiàn)基金績效和基金規(guī)模的良性循環(huán)。然而我國開放式基金自誕生以來就一直存在著一種“異象”，即業(yè)績越好的基金越容易遭受巨額贖回。本文從行為金融學(xué)的角度對這種“贖回困惑”進行解釋，進而尋找出解決這種困境的方法。

【關(guān)鍵詞】 開放式基金 贖回困惑 行為金融學(xué)

一、開放式基金贖回機制

開放式基金是指基金份額總額不固定，基金份額可以在基金合同約定的時間和場所申購或者贖回的基金。投資者的這種自由申購和贖回的的權(quán)力形成了基金市場上“優(yōu)勝劣汰”機制——業(yè)績好的基金能夠得到更多的申購，從而擴大規(guī)模；業(yè)績差的基金遭到大量贖回，規(guī)模逐漸萎縮，最終退出市場。由于基金管理人的收入主要來自以基金資產(chǎn)為基礎(chǔ)、按固定比例提取的基金管理費，所以在自由贖回機制正常發(fā)揮作用的條件下，開放式基金在基金契約和監(jiān)督契約安排方面更具優(yōu)越性，基金管理人所要承受的競爭壓力和提高收入水平的動力也更大，這有助于降低基金管理人的道德風(fēng)險，能夠在基金績效、基金申購量、基金規(guī)模、基金管理人收入之間形成良性互動關(guān)系。這種機制從本質(zhì)上能夠促進基金業(yè)整體的健康發(fā)展，也從根本上對整個證券市場起到重要的穩(wěn)定作用。

二、我國開放式基金“贖回困惑”

我國自2001年9月推出首只開放式基金以來，其數(shù)量、規(guī)模、質(zhì)量都實現(xiàn)了快速增長，成為一種越來越受歡迎的投資工具。截止到2011年底我國共有開放式基金964只，資產(chǎn)凈值合計20693.45億元，占全部基金資產(chǎn)凈值的94.41%，份額規(guī)模合計25147.80億份，占全部基金份額規(guī)模的94.86%，成為我國證券市場的一支重要力量。然而一直以來，我國開放式基金都面臨著一個很嚴(yán)重的問題——“贖回困惑”，即基金持有人在盈利狀態(tài)下和在虧損狀態(tài)下對風(fēng)險表現(xiàn)出來的偏好與厭惡不同：基金業(yè)績越好，基金持有人越愿意贖回該基金；基金業(yè)績越不好，持有人越不愿意贖回該基金。投資者的申購贖回行為沒有表現(xiàn)出“優(yōu)勝劣汰”機制，反而促進了“劣勝優(yōu)汰”。顯然投資者的這種投資行為是非理性的，并且對我國基金業(yè)的發(fā)展非常不利。

今年這種情況繼續(xù)上演。今年一季度股市回暖，基金也扭虧為盈。據(jù)天相投顧統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，已披露季報的39家基金公司旗下595只開放式基金一季度合計盈利285.47億元，然而基民見好就收，一季度39家基金公司旗下基金共出現(xiàn)594.03億份的凈贖回，凈贖回比例為3.47%，595只基金平均每只基金遭遇1億份的凈贖回。一季度末，份額較年初增長的只有9家。盈利難抵凈贖回，39家基金公司旗下基金整體凈值規(guī)模大幅縮水。

次新積極型股基中，業(yè)績表現(xiàn)居前的基金凈贖回比更高。根據(jù)海通證券數(shù)據(jù)，景順核心、民生景氣這兩只成立于去年年底的基金，今年一季度凈值漲幅分別高達13.69%、6.99%，居同類基金前十。而天相投顧數(shù)據(jù)顯示，這兩只基金一季度凈贖回比均在80%以上。而從凈申購的情況來看，凈申購比在50%以上的基金均為貨幣基金和債券基金，德盛貨幣A等3只基金凈申購比高達200%以上。

三、行為金融學(xué)對開放式基金“贖回困惑”的解釋

1、噪音交易

噪音交易指非理性地把噪音當(dāng)作信息來進行交易。噪音交易者即缺乏理性的交易者，是對風(fēng)險資產(chǎn)未來收益分布形成錯誤理念的投資人，他們可能因為在信息的收集和處理上出現(xiàn)偏差，或是因為過度相信自己的判斷而錯誤地評估了與收益相關(guān)的風(fēng)險，并以此作出投資行為。一般認(rèn)為，機構(gòu)投資者的投資行為較為理性，較少受行為因素的影響，而個人投資者受信息收集和處理能力的限制以及一些行為因素的影響，往往與噪音交易聯(lián)系在一起。我國開放式基金的投資者以個人為主，他們的投資行為較為短期，熱衷于波段操作，很容易受風(fēng)吹草動的影響而變更投資計劃。當(dāng)市場出現(xiàn)一些垃圾信息或謠言，噪音交易者便迅速贖回業(yè)績好的開放式基金以實現(xiàn)收益，噪音交易行為的社會性又使得這種非理性行為逐漸放大，最終表現(xiàn)為整個市場的賣盈留虧的“贖回困惑”現(xiàn)象。

2、處置效應(yīng)

處置效應(yīng)是指投資者在處理證券時，傾向賣出賺錢的證券、繼續(xù)持有賠錢的證券，也就是所謂的“出贏保虧”效應(yīng)。這意味著當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時是風(fēng)險回避者，而處于虧損狀態(tài)時是風(fēng)險偏好者。正是這種心理導(dǎo)致了人們長時間地持有賠錢的投資，而不是賺錢的投資。我國開放式基金的“贖回困惑”現(xiàn)象也可以看作是“處置效應(yīng)”在基金市場的一種表現(xiàn)。一方面我國證券市場發(fā)展時間短，上市公司素質(zhì)普遍不高，績優(yōu)藍籌股稀缺，所以開放式基金管理人難以進行各種不同類型的股票投資組合，其結(jié)果只能是多家開放式基金重倉持有某一只股票情況的出現(xiàn)，這與開放式基金所提倡的分散投資、降低風(fēng)險、提高收益的宗旨顯然背道而馳。另一方面，由于上市公司業(yè)績波動幅度極大，分紅隨意性強，使得開放式基金公司難以準(zhǔn)確預(yù)測未來持有期內(nèi)的現(xiàn)金收入流量，既不利于基金公司進行長遠規(guī)劃安排，也不利于基金的資產(chǎn)凈值保持相對的穩(wěn)定，其后果只會打擊投資者持有基金的信心，無法形成清晰明確的心理預(yù)期，面對收益時的風(fēng)險回避心理更加明顯。因此，在當(dāng)前的資本市場大環(huán)境中，投資者傾向于大量贖回績優(yōu)的基金，而繼續(xù)持有虧損的基金。

3、心理賬戶

人們習(xí)慣把資金的來源、資金的所在和資金的用途等因素進行歸類，行為金融學(xué)把這種現(xiàn)象稱為“心理賬戶”。投資者在進行決策時，往往無意識地把一項決策分成幾個部分來看，即分成幾個心理賬戶。對于每個心理賬戶，投資者會采取不同的決策。在我國證券市場上，由于缺乏優(yōu)質(zhì)的上市公司，開放式基金的投資結(jié)構(gòu)趨同，使基金隱含著巨大的風(fēng)險?；鸬某止杉卸仍礁?，順利出貨、成功套現(xiàn)的可能性則越低，一旦發(fā)生風(fēng)險，整個基金都將遭到重創(chuàng)。只要有一只基金大規(guī)模減持重倉股，其他基金也會效仿，所以大量的賬面盈利對于未來基金凈值的增長是一個非常不確定的因素，凈值的變化趨勢將在很大程度上受到市場走勢的制約。投資者認(rèn)識到這一點，便把開放式基金當(dāng)做自己另外一個心理賬戶，在這個心理賬戶中，為了避免未來的流動性風(fēng)險，盡早實現(xiàn)收益，必將趨于過早的贖回開放式基金。這種行為趨勢在短時間內(nèi)將很難受市場狀況的改變或投資者自身投資組合的調(diào)整等因素而改變，從而使得“贖回困惑”現(xiàn)象很難扭轉(zhuǎn)。

4、過度自信

過度自信源于人們的樂觀主義，大多數(shù)人在很多方面對自己的能力以及未來的前景都表現(xiàn)出過于樂觀，在決策中表現(xiàn)為總是傾向于過高估計自己的判斷力和決策力，進而容易忽視客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由于我國資本市場的相對不完善和投資者素質(zhì)相對不高，這一現(xiàn)象在我國投資者身上表現(xiàn)的更為明顯。在我國基金市場上，投資者總是過分依賴自己打聽到的“小道消息”而輕視基金公司業(yè)績報表等基本面的信息，而且投資者在過濾信息時總是關(guān)注那些能夠增加“自信情節(jié)”的信息而忽視其他信息，比如在市場高漲時期過分輕信分析師對于市場前景有利的分析，而忽視后市潛在的風(fēng)險等。投資者的過度自信會導(dǎo)致想當(dāng)然地認(rèn)為前期業(yè)績好的基金，后市上漲的空間比較小，而那些業(yè)績差甚至虧損的基金更容易迎來反彈的機會。另外，大多數(shù)非理性的投資者在面對損失的時候往往不愿意承認(rèn)自己的選擇是錯誤的，他們把這一損失歸結(jié)為暫時的回調(diào)。這種非理性的心理造成了業(yè)績好的基金贖回率相對較高，而業(yè)績較差的基金贖回率相對較低的現(xiàn)象。

5、羊群效應(yīng)

羊群效應(yīng)即“從眾行為”，指行為上的模仿性和一致性。羊群效應(yīng)是金融市場中的一種非理性行為，是投資者在信息不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過多依賴于輿論，而不考慮私人信息的行為。

投資者由于受到噪音交易、處置效應(yīng)、心理賬戶和過度自信等非理性心理的影響，在基金交易過程當(dāng)中會做出一些非理性的行為，而這種行為又常常會引起眾多的投資者跟隨和模仿，特別是相互接觸、經(jīng)常交流的人群中，“羊群效應(yīng)”會更為明顯，從而造成只要有投資者對某些表現(xiàn)好的基金采取贖回措施，則會引發(fā)其他投資者跟風(fēng)的現(xiàn)象，進而發(fā)生大量的贖回。

四、啟示

1、從政府角度來規(guī)避開放式基金“贖回困惑”

（1）完善資本市場，為開放式基金理性發(fā)展提供客觀基礎(chǔ)。政府要進一步規(guī)范證券市場，增加上市公司數(shù)量，提高上市公司質(zhì)量，為開放式基金的發(fā)展提供更多高素質(zhì)的投資對象，積極開發(fā)多種能夠規(guī)避風(fēng)險的金融衍生品。只有當(dāng)資本市場具有一定數(shù)量的較大規(guī)模上市公司和證券品種，市場容量和交易規(guī)模都比較大時，才能為開放式基金的順利運作創(chuàng)造良好的外部市場條件，才能增強投資者的信心，為其長期投資提供有力的市場保證，降低投資者大規(guī)模普遍贖回的可能性。

（2）在全社會正確宣傳開放式基金，提高人們對基金的社會認(rèn)知水平，促進投資者理性投資。我國投資者目前還很不成熟，投資的經(jīng)驗水平尚待提高，有些投資者甚至把開放式基金當(dāng)作又一個市場炒作品種。相關(guān)機構(gòu)應(yīng)在全社會正確宣傳開放式基金，使更多投資者充分認(rèn)識到開放式基金“專家理財，分散風(fēng)險”的特點，認(rèn)識到開放式基金更適宜進行中長期投資，是不同于股票的一種高級投資工具，幫助投資者樹立長期投資理念，減少其非理性行為。

2、從基金管理人角度來規(guī)避開放式基金“贖回困惑”

（1）完善贖回機制，提高贖回成本，抑制贖回行為。由于開放式基金最主要的特點是可隨時申購和贖回，資金的頻繁進出會影響到基金管理人正常的投資運作，所以可以通過對投資者的贖回行為設(shè)立一些贖回規(guī)則，加大其贖回基金份額的成本，從而抑制其贖回需求。首先，可以設(shè)定贖回基金的費率隨著贖回份額的增加而提高，使得投資者巨額贖回的成本增加。其次，可以規(guī)定投資者對其持有的單只基金每次贖回不得超過其持有總份額的一定比例。再次，設(shè)置每日贖回的最高比例限制，當(dāng)發(fā)生巨額贖回時，基金管理人當(dāng)日辦理的贖回份額不得超過基金總份額的10%，對其余贖回申請可以延期辦理。最后，設(shè)置T+N的清算制度，規(guī)定投資者提出贖回申請到清算交割有一段時間（3天或5天）的資金凍結(jié)，這樣一方面會提高投資者的資金成本（贖回成本），抑制贖回，另一方面也能給基金管理人緩沖的機會。但是，要特別注意到，自由申購和贖回是開放式基金優(yōu)越于封閉式基金的主要優(yōu)勢所在，這些方法在降低開放式式基金巨額贖回風(fēng)險的同時也削弱了開放式基金的贖回機制帶來的自由靈活性。因此，在提高贖回成本時要注意權(quán)衡一個最優(yōu)的范圍，防止過分提高成本造成抑制開放式基金的發(fā)展。

（2）對基金持有人進行清單管理，建立贖回預(yù)測機制。實際上，不管采取什么措施都只能減少基金贖回，而不能完全避免贖回，因此基金應(yīng)當(dāng)建立贖回預(yù)測機制，為應(yīng)對贖回做好準(zhǔn)備。據(jù)此基金管理人要建立基金投資者清單，根據(jù)資金來源、持有動機、對證券市場的敏感程度、對利率的敏感程度等因素對投資者進行以分類，制定出一份對基金表現(xiàn)最敏感的投資者在未來一段時期的贖回要求并定期加以評估，隨時與之進行溝通，對可能產(chǎn)生的贖回進行測算，以做好應(yīng)對措施。當(dāng)各種可能引起大規(guī)模贖回的因素?zé)o法避免時，基金管理人就應(yīng)該積極做好應(yīng)對贖回的準(zhǔn)備。

（3）做好投資者行為研究，加強與投資者的溝通，培養(yǎng)中長期投資群體。行為金融學(xué)認(rèn)為，優(yōu)秀的基金管理人不僅要具有豐富的金融專業(yè)理論和實踐知識，而且還應(yīng)當(dāng)了解投資者會產(chǎn)生什么樣的心理和行為偏差。我國開放式基金投資中出現(xiàn)的高比例贖回率，其很大一部分原因是投資者存在著心理偏差，如果基金管理人做好了投資者行為研究，了解投資者的非理性心理，就能及時與投資者進行溝通，糾正其非理性心理，培養(yǎng)健康的投資心理，能夠在一定程度上避免非理性行為對市場的影響，并且培養(yǎng)出一批中長期的投資群體。

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