“回顧一年的股市表現(xiàn)，我愈發(fā)感受到，A股市場(chǎng)真的是中國經(jīng)濟(jì)的晴雨表。過去，A股市場(chǎng)總是被冠以政策市、資金市之名，但現(xiàn)在真的不同了?！?/p>

“市場(chǎng)像狐貍，總追逐吸引它目光的最新事物，而我像刺猬，專注于長遠(yuǎn)的宏觀情勢(shì)。”國內(nèi)最大的機(jī)構(gòu)投資者公募基金是如何做投資決策的?國泰基金基金經(jīng)理程洲的投資日記，正是我們急需的專業(yè)群體真實(shí)工作記錄。

2011年3月14日 黑天鵝事件

3月11日下午聽到了日本發(fā)生地震的消息，因?yàn)槿毡臼莻€(gè)地震多發(fā)的國家，國民的抗震自救能力也很強(qiáng)，所以起初并沒讓我太過于警覺，判斷對(duì)國內(nèi)股市不會(huì)造成太大影響。但隨著事件的升級(jí)，一切開始變得復(fù)雜起來，接踵而至的事故消息傳來后，我意識(shí)到事態(tài)變得比較嚴(yán)重了：地震有可能引發(fā)核電站失控，其嚴(yán)重程度可能不亞于切爾諾貝利。

核電投資概念原先一直是我積極關(guān)注，且相信行業(yè)景氣度能夠持續(xù)若干年的投資主題，所以也比較看好其中部分行業(yè)龍頭的上市公司未來發(fā)展。但日本核電站事故所引發(fā)的安全問題讓我意識(shí)到不僅中國，很有可能全球的核電投資規(guī)劃都可能會(huì)因此而推遲，甚至大幅修改。

上述擔(dān)憂也意味著我之前所看好核電投資的理由開始變得不確定甚至是已經(jīng)不存在了。3月14日，受上周五地震影響，核電相關(guān)股票大多低開，但跌幅都還不超過5％，我沒有抱著任何僥幸心理，根據(jù)昨晚的判斷選擇了敬而遠(yuǎn)之。即便未來核電概念股又重起升勢(shì)，我亦不會(huì)后悔今天的選擇，“當(dāng)行業(yè)或上市公司并未按照之前判斷的邏輯發(fā)展時(shí)，就應(yīng)該重新考慮是否還要堅(jiān)持持有的問題了?！边@也是我從業(yè)10余年來所總結(jié)出的投資經(jīng)驗(yàn)，必須讓每一筆投資都經(jīng)得起推敲。

日本地震對(duì)核電概念上市公司未來發(fā)展可謂是一起不折不扣的“黑天鵝”事件，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)與全球的聯(lián)動(dòng)日益加劇，相信2011年的投資并不會(huì)一帆風(fēng)順，而我還是會(huì)堅(jiān)持做“看得清”的投資，專注大概率事件，賺這樣的錢，固然看起來平淡如水，但能持之以恒地堅(jiān)持下去，時(shí)間的玫瑰終會(huì)馥香撲面。

2011年8月31日 茅臺(tái)滾雪球

又到月底了，每到這個(gè)時(shí)候我都是總結(jié)反思過去一個(gè)月的投資得失以及制定下個(gè)月投資計(jì)劃?；仡櫼幌伦约旱耐顿Y組合，欣喜地發(fā)現(xiàn)在8月的最后一天，貴州茅臺(tái)創(chuàng)出了歷史新高，與節(jié)節(jié)敗退的股指形成鮮明對(duì)比。

茅臺(tái)為什么能這么厲害呢?我想這其實(shí)就是反映了投資股票的本質(zhì)。我們買賣的股票并不是在交易這些股票代碼、或是數(shù)字游戲，我們買股票就是對(duì)發(fā)行該股的企業(yè)的投資，投資這個(gè)企業(yè)的賺錢能力和賺錢速度。好的企業(yè)，自己就是一個(gè)活體，它能夠自己成長，并不需要我們的投資者做什么，除了長期持有。“這就像滾雪球，雪球會(huì)自己向下滾，并在這個(gè)過程中不斷成長壯大，但關(guān)鍵是要有‘很濕的雪’和‘很長的坡’，這也是活體成長的必要環(huán)境?！卑头铺卦徽Z道破投資的真諦。

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境總是起起落落，只有具備足夠競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)才能保持高的賺錢能力和高的穩(wěn)定性。貴州茅臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)就是品牌價(jià)值，獨(dú)一無二的中國品牌。在消費(fèi)升級(jí)的大背景下，茅臺(tái)酒的需求持續(xù)快速增長，而茅臺(tái)酒的制造工藝決定了供給增速是相對(duì)比較緩慢的，最終反映出來的就是茅臺(tái)酒每年的產(chǎn)量和價(jià)格齊增。正是基于這些，貴州茅臺(tái)才擺脫了市場(chǎng)整體下行的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，在中國股市中優(yōu)質(zhì)上市公司的稀缺，也從一定程度上增加了貴州茅臺(tái)等的投資吸引力。

2011年10月19日 拐杖

早上一打開郵箱，就有數(shù)百封賣方機(jī)構(gòu)的郵件撲面而來，賣方機(jī)構(gòu)提供的各類信息實(shí)在是太豐富。部分賣方機(jī)構(gòu)對(duì)某些行業(yè)或上市公司經(jīng)營數(shù)據(jù)的跟蹤已經(jīng)細(xì)到每周，譬如每周各地商品房的銷售數(shù)據(jù)、每周乘用車的銷售數(shù)據(jù)、以及四大行每周的貸款數(shù)據(jù)。

數(shù)據(jù)和報(bào)告的背后，無疑是賣方分析師們大費(fèi)功夫的艱辛付出。不過，在基金經(jīng)理眼中，這些報(bào)告僅是我們了解市場(chǎng)情緒的拐杖，過分仰仗反而迷失在浩瀚的數(shù)據(jù)當(dāng)中。因?yàn)槊恐軘?shù)據(jù)相比我們的投資視線而言，出現(xiàn)的頻率太高，存在很多偶然性，有時(shí)每周數(shù)據(jù)之間也缺乏可比性。

判斷某個(gè)行業(yè)的景氣狀況應(yīng)該從宏觀經(jīng)濟(jì)周期著手，結(jié)合行業(yè)本身的周期特征和相關(guān)行業(yè)政策，以此來判斷行業(yè)未來一至兩年的中期前景。專注于很短期的數(shù)據(jù)可能會(huì)讓投資者變得很敏感、很緊張，漸漸失去對(duì)中長期的判斷。如果根據(jù)這些數(shù)據(jù)來進(jìn)行頻繁交易，一周看數(shù)據(jù)好了就買入，另一周看數(shù)據(jù)差了就賣出，那就更是有違了投資的本質(zhì)。

做投資最忌諱的就是只顧埋頭拉車、不管抬頭看路。不管市場(chǎng)如何撲朔迷離，潮起潮涌，始終堅(jiān)持投資的本質(zhì)，堅(jiān)守自己的方向，才能抵達(dá)彼岸。

2011年12月8日 刺猬還是狐貍

又快到年底了，回顧一年的股市表現(xiàn)，我愈發(fā)感受到，A股市場(chǎng)真的是中國經(jīng)濟(jì)的晴雨表?？赡芎芏嗳瞬徽J(rèn)同，A股市場(chǎng)總是被大多數(shù)投資者冠以政策市、資金市之名，但我認(rèn)為這些印象都是過去A股市場(chǎng)的特征，現(xiàn)在真的不同了

在做投資之前，我做了好幾年的策略研究。在整個(gè)分析框架中包括：上市公司盈利增長、政策、估值水平、資金供需等多個(gè)方面，在每個(gè)方面中除了包含些細(xì)項(xiàng)外，還包含著實(shí)際值、預(yù)期值、以及兩者間差異及變化等非常主觀的判斷。但隨著時(shí)間的推移，我感覺越是復(fù)雜的分析體系看似很專業(yè)，但因其中變量太多，反而會(huì)讓自己迷失核心因素。

“債券天王”比爾·格羅斯有句話很符合我此時(shí)的心境，“市場(chǎng)像狐貍，總追逐吸引它目光的最新事物，而我像刺猬，專注于長遠(yuǎn)的宏觀情勢(shì)?！?/p>

2008年底至2009年上半年宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下滑，但調(diào)控政策強(qiáng)力刺激，天平倒向調(diào)控政策，于是極度擴(kuò)張的調(diào)控政策帶來了股市的強(qiáng)勁反彈。今年宏觀經(jīng)濟(jì)逐季回落，為了防通脹，調(diào)控政策也是收縮性的，兩者效應(yīng)疊加，市場(chǎng)大方向肯定是不會(huì)好的。歐債危機(jī)、擴(kuò)容壓力、大小非減持這些其實(shí)都只是階段性的因素，并不是主導(dǎo)性因素。判斷市場(chǎng)大的趨勢(shì)還得從大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與政策著眼。

由大處著手，專注于長遠(yuǎn)的總體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，以此作為挑選投資標(biāo)的基礎(chǔ)，這樣才能讓我們?cè)谧兓f千的市場(chǎng)中保持像刺猬一樣的專注和耐心。

曾有哲人說過，危險(xiǎn)往往不是發(fā)生在懸崖邊，而是發(fā)生在十字路口，每當(dāng)我們面臨投資決策的十字路口時(shí)，我們應(yīng)該運(yùn)用刺猬的精神，堅(jiān)持長期投資理念，在資本市場(chǎng)上挫敗喜歡詭計(jì)多端的狐貍們。

2011年12月10日 等待合理價(jià)格

俗話說“好公司并不代表是好股票”。我認(rèn)為，若是站在3至5年的長周期看，好公司一定會(huì)是好股票。但是在短期內(nèi)的確是不一定，因?yàn)槠渲杏幸粋€(gè)價(jià)格的問題。

如果投資者對(duì)好公司的期望很充分，甚至是過度期望，這時(shí)候的價(jià)格就很可能超出了對(duì)應(yīng)的企業(yè)價(jià)值，那在未來一段時(shí)間內(nèi)投資者就很難有好的回報(bào)，甚至很可能還會(huì)虧損。

但隨著時(shí)間的推移，企業(yè)價(jià)值不斷增長后最終還是會(huì)給投資者回報(bào)，因此長期投資在尋找好的投資標(biāo)的企業(yè)之外，還要找到好的買入價(jià)‘格。

有時(shí)候被低估的好公司就像璞玉一樣被市場(chǎng)所忽視，這時(shí)就要求我們以特有的敏感，迅速辨認(rèn)出那些擁有寶貴資源或頗具成長潛力但卻不幸被市場(chǎng)低估的目標(biāo)公司，抓住市場(chǎng)一時(shí)的無效給予的低成本買入機(jī)會(huì)，并長期持有。

判斷價(jià)格高低有很多種指標(biāo)，大體可以分為相對(duì)估值和絕對(duì)估值兩大類。每個(gè)指標(biāo)都有其合理性，也有其局限性，整體來說應(yīng)該是綜合運(yùn)用和多重比較。但我相對(duì)更看重的是企業(yè)自由現(xiàn)金流的情況，持續(xù)穩(wěn)定增長的自由現(xiàn)金流意味著企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)自我循環(huán)的內(nèi)生性增長。若企業(yè)長期都沒能產(chǎn)生正的自由現(xiàn)金流，就意味著企業(yè)的長期增長必須不斷地依靠對(duì)外融資，那宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)吹草動(dòng)都可能會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生重大沖擊，這是很大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

要想在長期投資過程中賺取更多的回報(bào)，買入的價(jià)格非常重要。我們信奉的長期投資理念就是等待合理的價(jià)格、與企業(yè)共同成長。(原載《瞭望東方周刊》)