低迷的A股，讓市場的目光越發(fā)關注對沖基金。雖然對于多數投資者而言，對沖基金距離自己還比較遙遠，但這種國外主流的投資模式已經在中國的市場中展現出誘人的魅力。本組文章，將從業(yè)績、本質、現狀三個角度，分別剖析對沖基金的獨有特質。

看業(yè)績，弱勢中鋒芒初露

2011年的A股市場成了巨大的絞肉機，“熊冠”全球主要市場。代表著國內一流水平的私募群體95%收益率都是負數，平均收益率為-17.89%，清盤產品數量創(chuàng)歷史新高，達到187只。而同期的偏股型公募基金指數的收益率為-25.59%，5年來首次跑輸大盤，在凈值大幅縮水的背景下，其整體資產管理規(guī)模更是大幅縮水三千億。

投資者在抱怨為什么買股票和基金都賺不到錢，有沒有只賺不賠的投資；公募老總們也在焦慮，如果不能為投資者賺錢，基金公司的生存意義何在？而私募大佬們也明顯沒有了前兩年的風光，似乎徹底失去了到處跑論壇的興致。每個人都在標榜絕對收益，但幾經輪回之后人們發(fā)現，多數投資產品牛市跑不過市場，熊市也無法避險套利。

盡管到現在為止，市場的血腥味仍未散去，但當往日財大氣粗的主流基金產品紛紛壯士斷腕時，一些創(chuàng)新型的量化對沖產品卻如沙礫中的鉆石，狂風過后，熠熠生輝。

國泰君安旗下6只對沖基金自2011年成立以來均取得了正收益，截至12月30日，君享量化取得了3.23%的正收益，而君享套利1號自2011年7月成立以來獲得了2.40%的正收益，其余4只對沖產品收益率均在1%以上。不僅僅是公募機構，去年私募基金全年收益率排名前三的產品中，就有兩個是引入了不同的量化對沖策略，分別取得了23.38%（西部信托·信合東方）和14.18%（中融·思考一號）的驕人業(yè)績。

總的來看，去年取得正收益的產品不外乎三個特點，一是低倉位操作，二是階段性的波段操作，三是引入對沖機制等多樣化的投資策略。顯然，在跌聲一片的整體市場環(huán)境中，對沖基金的表現鋒芒初露。

看本質，對沖基金到底牛在哪？

華爾街用“刺猬”來形容對沖基金的管理人，他們辛勤而怪異，迷人而危險，在渾身尖刺下隱藏著敏感的內心，即使在成熟市場，他們也被形容成一群來無影、去無蹤、翻云覆雨的怪人。而在對對沖基金知之甚少的中國，人們從各國、各地區(qū)的金融危機中看到對沖基金到處興風作浪的身影，對于這些處于金融食物鏈最上端的獵食者心存忌憚，因為做空和運用杠桿，在大多數國人眼里，對沖基金成了貪婪、狡猾、高風險高收益的代名詞。

到底什么是對沖基金？資深金融作家馬拉比在《學習熱愛對沖基金》一文中總結了對沖基金的四個特征：

私募：

不公開發(fā)行，較高的投資門檻，有限的投資者數量，使對沖基金可以規(guī)避監(jiān)管，從而采用靈活復雜的投資策略，獲取超額收益。

業(yè)績提成：

通常是雙向的，使投資人和投資管理人共享收益和損失。

對沖：

屏蔽市場風險，以取得確定的收益。

杠桿：

同時放大風險和收益，可根據風險承受能力調整預期收益和風險。

絕對收益的誘人之處

在國內絕對收益產品市場上，基金專戶、券商集合理財和陽光私募三分天下，都有投資門檻和業(yè)績提成，很多還通過結構化的形式提供了杠桿，但之前中國資本市場不能做空，這些產品也沒有對沖風險的能力和對沖投資的理念。缺失了馬拉比關于對沖基金的第三個特征——對沖，中國市場一直以來都沒有實質上的對沖基金，絕對收益產品提供的多是精裝版的相對收益，而再精裝的相對收益，在牛市中表現還可圈可點，一旦遇到長期波動較大的熊市行情，就很難應付被動的局面。也就是說，有效利用對沖機制才能真正得到確定性的絕對收益。

那么，絕對收益是否意味著絕對賺錢呢？

早在去年年初，媒體因國內對沖基金的陸續(xù)成立而開始頻頻討論“對沖基金元年”時，筆者就曾在營業(yè)部采訪時頗為興奮地和一個中戶室里的投資者聊起對沖基金，這段有趣的對話至今仍值得回味。

——“對沖基金太先進了，聽說過沒見過。它的年化收益率有多少？”

——“去掉管理費后，據說大約預計每年15%?！?/p>

——（有點失望，但又得意道）“去年（2010年）我買股票賺了60%！”

——“……”（我失語）

——“給保底嗎？”

——“怕是保不了?！?/p>

——“那能跑贏大盤嗎？”

——（我遲疑）“也不一定……”

——“那對沖基金有啥好呢？還要收20%的業(yè)績提成？”

……

是啊，到底好在哪呢？“中國人好賭”，表現在股票投資上最為淋漓盡致，也就是說，沒有50%或以上的收益，投資者就不會感興趣。的確，對于一個只有一萬元的散戶來講，100%的收益對他來說都是沒有什么意義的，但對于一個有一億元資產的大戶，保值才是第一，增值已排第二，已不再追求100%的收益，因為不愿蒙受100%的損失，這也是為什么對沖基金投資人都限定高凈值人群的原因。

因此，對沖產品所拼殺的資本，有時甚至并不是一時收益率的高低。事實上，到2011年10月末時，成立最早的國泰君安君享量化，其凈值亦不過1.0336，累計收益不足5%，在許多股市大鱷眼里可能根本不值一提。然而，在大盤4月到10月的連續(xù)下跌中，君享量化收獲的，卻是諸多整日無奈沉浮于指數的投資管理人夢寐以求的絕對收益。

正如易方達基金指數與量化投資部總經理劉震總結的一樣：“對沖基金的買點就在于其收益的確定性！確定性的衡量是投資的性價比（也就是風險收益比），而高投資性價比降低了投資虧損的概率?！眮碜允袌龅氖找骐m然有時很高，如2007年，但風險很大，如2008年和剛剛過去愁云慘淡的2011年，所以投資的性價比較低，在0.5∽0.7左右，這也意味著每年虧損概率在25%∽30%，也就是3∽4年虧損一次，但如果可以利用對沖工具對沖（或部分對沖）市場風險，通過承擔比較確定的風險，獲取確定的收益，投資的性價比就可以提高。在成熟市場上，對沖基金的投資性價比通常在1∽1.5之間，這意味著年虧損概率會在10%以下，也就是10年虧損一次，這就叫“持續(xù)穩(wěn)健”。

對沖風險是如何實現的

實際上，作為對沖基金核心的杠桿效應和賣空策略早在20世紀20年代的時候就已經有人在用，但1929年的災難讓這兩種方法臭名遠揚，對沖基金科通過做空一部分股票作為一種慣常的預防措施，以保證他的投資組合能夠對抗市場風險，這使得他能大量買入有希望升值的股票而不必擔心指數的下跌。一旦市場趨勢不明顯，傳統(tǒng)的投資者不得不賣出手中的股票以防系統(tǒng)性風險，而對沖基金卻可以通過選擇股票獲利，因為他已經配置了做空頭寸。

我們用一個例子來描述這種對沖方法：假設有兩個投資者，給他們每人10萬元，再假設他們同樣擅長選股，對市場持樂觀態(tài)度。第一個投資者用傳統(tǒng)的基金管理原則投資，將8萬元購買股票，2萬元購買無風險債券；另一個投資者按照瓊斯的方法投資，借入10萬元使總資產達到20萬，其中拿出7萬做空頭配置。假設股市平均上漲20%，由于他們都善于選股，其所選的股票上漲比市場高10%，也就是30%。套期保值的投資者因為選擇了表現低于平均水平的股票，他做空的股票只上漲了10%。兩人投資最終結果如何，我們一看便知。

再來看看市場下跌的情況。如果市場下跌20%，兩個投資者多選股票還是比市場平均好10%，效果會更加明顯。

這樣的方法體現出第二個投資者的優(yōu)勢，做多有13萬元，他可以買更大范圍的股票，同時他真正的市場持有又較低，因為用價值7萬元的空頭已經平衡了7萬元的多頭，所以他的凈持有只有6萬元（第一位投資者是8萬元）。這樣，對沖基金的投資者就同時擁有了較低的擇股風險和較低的市場風險。

總的來說，對沖基金在牛市和熊市的表現都比較好，因為他所承擔的風險較小。當然，只有在投資者善于選擇股票的時候結論才成立，一個不善選股的人用這種方法，可能使他的劣勢放大。

對沖基金創(chuàng)立的初衷和嚴格的風險對沖策略，仍然是逐漸開放的中國資本市場值得借鑒的精髓。2012年中國經濟的諸多不確定性因素仍會頻頻干擾資本市場的行情，股指期貨和融資融券的進一步放開給已經有了一年發(fā)展的對沖基金更多可能。熊出沒，該是關注對沖基金的時候了。

看現狀，國內對沖基金眾生相

隨著現代金融的發(fā)展和全球金融市場的不斷開放，跨市場、跨領域的對沖得以實現，對沖基金的勢力范圍不斷擴大，風格逐漸多樣化。就目前來看，國外對沖基金的對沖手法已經相當豐富，股票多空對沖、事件套利、全球宏觀對沖、可轉債對沖、CTA（商品期貨對沖）等，都是利用各種金融衍生品和基礎證券之間的關聯(lián)性來對沖風險，獲得穩(wěn)定收益。

如今在國內談論對沖基金，似乎是在談論基金業(yè)里一個另類的新成員，但事實上在國外，私募基金主要就是指對沖基金，而國內的所謂私募基金只是在募集方式上與對沖基金相似，其操作策略和公募基金并沒有本質區(qū)別，如果硬要說有什么與國際接軌的地方，那就是和國外私募基金一樣高達20%的業(yè)績提成了。

2010年3月31日，融資融券正式啟動，4月16日 ，股指期貨正式在中金所掛牌交易。對沖基金在成熟資本市場如火如荼地發(fā)展了60年后，中國資本市場終于迎來了做空機制。這的確是具有劃時代意義的變革，但對于那些有志于率先引入對沖機制的基金經理們來說，他們目前能用的“武器”仍然少得可憐，那些豐富的對沖手法也大都仍是浮云，但聊勝于無，最起碼已經有了兩個可以做空的工具，而當人們真正開始研究怎么運用這兩種做空工具實現對沖時才發(fā)現，在仍然視“做空”和“杠桿”為洪水猛獸的國內市場，限制還真多。

首先，由于目前融資融券8％∽9%的高成本，致使在全球對沖基金中運用比例高達47%的股票多空對沖策略至今鮮有機構問津。新浪基金研究中心研究總監(jiān)莊正就表示：“這樣‘一刀切’的高成本肯定會影響積極性，在香港，融資融券的成本可以低到0.5%，也可能高達15%，因為成本是完全依據市場需求來定價的?！辈粌H如此，與國際上可以自由選擇券種做空相比，國內對融券的范圍也有嚴格限定，而且融券賣出后獲得的資金并不允許買入其他股票，這些規(guī)定不僅大大削弱股票多空策略的“對沖”效果，也大大降低了投資者的資金使用效率。

其次，即使對沖基金實際上能用的工具只剩下股指期貨一種，也還有種種限制，特別是對陽光私募參與股指期貨，從開始的拒之門外到逐漸放開，可放開后仍有20%的最高倉位限制，也就是說，依附于信托機構的陽光私募參與套期保值交易時，在任何交易日日終持有的賣出股指期貨合約價值總額不得超過集合信托計劃持有的權益類證券總市值的20%。由于相關規(guī)定對持倉額度的限制，直接影響套利交易的規(guī)模和效果。目前，只有有限合伙制私募不受此限制的影響，去年私募收益率排名第二的信合東方就屬于這一類。

盡管目前對沖基金經理們仍然被束手束腳，但既然做空市場已經打開，一些相應的限制也會隨著市場的發(fā)展和參與者的逐漸增多而逐步調整，去年年底，融資融券轉融通大門正式開啟，標的范圍已在逐漸擴大。

中國式對沖基金已在券商、公募、私募等各個領域中萌芽發(fā)展，讓我們細數其中有代表性的幾類，供您了解對沖基金的現狀。

易方達對沖型基金

2011年4月11日，易方達采取對沖套利策略的專戶開始運行。作為國內對沖基金業(yè)務的先行者，易方達成立了國內基金業(yè)首個對沖策略研發(fā)中心，由先后在華爾街定量對沖基金公司D.E. Shaw Co、美國銀行、Sagamore Hill、UBS 以及 Brevan Howard 等知名公司擔任要職，擅長量化投資的劉震但任指數與量化投資部總經理。

因為對沖基金目標客戶一般鎖定高凈值人群，所以易方達對沖基金規(guī)定的初始認購金額為50萬美元，門檻較高，由于基金的注冊地在開曼群島，所以該基金投資范圍不僅涵蓋中國A股，港、臺、以及美國上市的中國概念股、可轉債、債券、期貨、期權等各種衍生工具都能涉及，主要的對沖策略是股票多空對沖策略的凈多頭類型。

朱雀丁遠指數中性基金

2011年4月，朱雀投資聯(lián)手中歐商學院會計學教授丁遠推出了一個真正意義上的對沖基金。作為一名精通運用財務分析、選股能力在過去幾年的實踐中得到相當認可的專家，丁遠決定將自己擅長的基本面選股引入對沖機制，轉化成實實在在的絕對收益。

值得一提的是，丁遠教授的對沖策略強調市場中性，其為基金設置的原則是“1比1完全對沖”。具體做法是，70%買股票，選擇50家上市公司均勻分配；12.5%資金在股指期貨上賣空做保值，由于股指期貨有5倍的杠桿，因此就完全對沖掉股票指數波動的風險，還有12.5%的資金作為預備保證金留在場外對應股指異常上漲。最后5%的資金做基金的維護費。這些比例確定之后，就不做任何調整。用滬深300股指期貨賣空保值，對沖大盤上漲和下跌帶來的影響，賺取的則是那50個股票組合跑贏大盤的收益。

嘉泰新興資本

張一清是嘉泰新興資本將在2012年推出的A股對沖基金產品的核心人物，擁有15年全球投資經驗，創(chuàng)立嘉泰新興資本之前任中國全國社保基金理事會全球投資部資深顧問，前倫敦對沖基金GSA資本的合伙人和全球市場中性策略（GMN）基金經理，在GMN策略從GSA獨立出來之后任GMN資本合伙人。在此前是巴克萊環(huán)球投資（BGI）的亞洲（除日本）對沖基金的建立人，并任基金經理。

在張一清的眼里，2012年才是真正的“對沖基金元年”，經過兩年的試水，股指期貨和融資融券的監(jiān)管和規(guī)定都將在今年逐漸調整到位，再加上2011年一片慘淡的熊市，也非常有利于投資者對對沖基金的認可，選擇此時在A股推出對沖基金產品正是最好的時機。

這次推出的對沖基金產品還是選擇張一清在成熟市場運作中擅長的中性策略，從滬深300成分股中精選出的60∽80（多了管不過來，少了不能很好地達到對沖效果）只股票與股指期貨進行對沖，當然，選股時也會在滬深300成分股之外進行選擇，以滬深300成分股為主。目前產品仍在募集中。

首創(chuàng)期貨金融工程部

這是與對沖基金相關的比較特殊的一類，首創(chuàng)期貨是國內較早進行股指期貨量化套利模型的研發(fā)的專業(yè)機構，其研發(fā)的股指期貨期現套利模型，來源于英國水紋學家赫斯特測量尼羅河水壩水位的隨機波動模型，原理是統(tǒng)計學。首創(chuàng)期貨金融工程部的研究人員把這個模型移植到金融市場加以改造，經過各種測試，成功概率較高。據首創(chuàng)期貨金融工程部副總賈傳鯤介紹：“這一模型不只限于期現套利，股指期貨對沖和股票對沖套利都可移植?！?/p>

由于國內對期貨公司業(yè)務的種種限制，他們不能利用自己的研究成果做資產管理和自營業(yè)務，所以目前首創(chuàng)期貨已經和日信證券達成合作，為日信證券的資產管理業(yè)務做量化對沖的咨詢服務。

2011年華寶興業(yè)推出的α對沖產品就是與首創(chuàng)期貨合作的，利用他們研發(fā)的股指期貨量化套利模型，在滬深300里面優(yōu)選180只股票模與估值期貨進行對沖。是一種非常保守的中性策略。