盡管各種規(guī)則有待厘清，但中國版“垃圾債”已被市場熱議了兩個多月。所謂垃圾債，指的是信用等級在投機而非投資級別的債券，也被稱為高收益?zhèn)＠鴤庞眉墑e低、發(fā)行利率高、投資風(fēng)險較大，但同時收益也比較高。

“垃圾”還是“高收益”，叫什么其實不重要

就在2012年2月，當(dāng)管理層發(fā)出將在上半年推出“垃圾債”的消息傳出后，就有很多網(wǎng)友對這個刺耳的名字非常抵觸，就是它把曾經(jīng)的垃圾債大王邁克爾-米爾肯送進(jìn)了監(jiān)獄，也是它一度讓美國債券市場極度混亂。

另外，官方提出的“高收益?zhèn)钡恼f法也遭到一些人的詬病，認(rèn)為這會誤導(dǎo)投資者對這類債券風(fēng)險的認(rèn)識。其實，這樣的糾結(jié)大可不必，我們只要明白，無論叫“垃圾債”還是“高收益?zhèn)彼际切庞脗囊环N，只是對債券發(fā)行方的準(zhǔn)入門檻有所放寬罷了，然而這種放寬，對目前的市場卻具有重要的意義。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委2月17日在微博稱：“交易所垃圾債問世將同時對股債兩邊起到‘鰱魚效應(yīng)’：對股票，它是只要公司不破產(chǎn)就得強制分紅的股票(經(jīng)驗上年息可達(dá)7％～15%甚至更高)，你股票‘鐵公雞’一毛不拔我就投垃圾債；對債券，它使得違約威脅從說說而已成為現(xiàn)實可能，可讓信用風(fēng)險定價更為充分！”

與美國垃圾債差距巨大

垃圾債最早起源于美國，于是，當(dāng)我們審視垃圾債可能造成的影響時，往往會拿美國的垃圾債市場說事兒，但仔細(xì)對比就會發(fā)現(xiàn)，我們要推出的垃圾債市場，與美國當(dāng)年的情況差距巨大。

垃圾債真正在美國風(fēng)靡一時是在20世紀(jì)70年代末80年代初，那時正值美國產(chǎn)業(yè)大規(guī)模調(diào)整與重組時期，由此引發(fā)的更新、并購所需資金單靠股市是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，加上在產(chǎn)業(yè)調(diào)整時期這些企業(yè)風(fēng)險較大，以營利為目的的商業(yè)銀行不能完全滿足其資金需求。這是垃圾債券應(yīng)時而興的重要背景，因此垃圾債市場的繁榮有力地激活了美國的企業(yè)并購潮尤其是杠桿收購，也正是杠桿收購的濫用才導(dǎo)致一系列負(fù)面的后果。

我們的情況卻完全不同，在貨幣政策仍緊、經(jīng)濟(jì)增速下滑的背景下，債券市場作為企業(yè)的一個重要的融資渠道，在過去很長一段時間由于對發(fā)債機構(gòu)門檻過高而并未體現(xiàn)其融資功能，此時推出垃圾債市場是為了緩解部分中小企業(yè)嚴(yán)重的“缺錢”問題，與美國相比，我們還屬于完善資本市場多層次功能的一項必要步驟而已，牙還沒長全就擔(dān)心將來會咬到舌頭，進(jìn)而裹足不前，有些可笑。

垃圾債中有黃金

從中期角度看，中國處在通脹壓力上升、經(jīng)濟(jì)增速下降、資金成本抬升的階段，這的確是投資高收益?zhèn)淖罴押暧^環(huán)境。平安證券固定收益部執(zhí)行副總經(jīng)理石磊就認(rèn)為：“市場起步階段往往蘊含著機會。國際上高收益?zhèn)袌霭l(fā)展的初期，都有潛在供給量大、需求少的特點，主流投資機構(gòu)對高收益?zhèn)兄鸩秸J(rèn)識和把握的過程，供需暫時的不匹配中產(chǎn)生了超額風(fēng)險溢價，因此，早進(jìn)入的資金可獲得‘先知溢價’。”

當(dāng)然，由于垃圾債特殊性，瑞信方正證券債券資本市場部分析師顏斌認(rèn)為：垃圾債的機會并不僅僅是像當(dāng)年創(chuàng)業(yè)板和B股式的政策性短炒機會，應(yīng)該是一個長期性的機會，而且垃圾債應(yīng)該是作為資產(chǎn)配置的一部分，適合有經(jīng)驗的成熟投資者，對發(fā)債公司有一定的辨別能力?！?/p>

評級機構(gòu)有盲點

高收益?zhèn)堑托庞玫燃墏?，而評級機構(gòu)正是區(qū)分這些高收益?zhèn)推胀▊臋C構(gòu)，并且在高收益?zhèn)镌僮鲞M(jìn)一步區(qū)分，以確定市場應(yīng)支付的利息。作為國內(nèi)五大評級機構(gòu)之一，中誠信創(chuàng)始人毛振華對于目前評級行業(yè)中出現(xiàn)的抬高評級、壓低價格的惡性競爭苗頭毫不諱言。他說：“高收益?zhèn)鸵馕吨幸徊糠制髽I(yè)可能會出現(xiàn)債務(wù)違約問題，而評級機構(gòu)在市場出現(xiàn)大量違約的情況下如何操作經(jīng)驗還不足。另外，一些評級公司用故意抬高評級或者壓低價格的方法進(jìn)行競爭，最終損害的是整個行業(yè)的利益?！?/p>

盡管國內(nèi)的評級機構(gòu)確實有待成熟，但對于投資者而言，第三方評級機構(gòu)的評級本身也只能作為參考。

一方面，評級公司評估一間機構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)主要是看其財務(wù)狀況，但對個別債券信用質(zhì)量的分析，則不能僅采取分析財務(wù)數(shù)據(jù)的靜態(tài)方式。實際上，高收益?zhèn)哂泻軓姷墓尚?，對它的動態(tài)前瞻較靜態(tài)分析更為重要，通過前瞻性的動態(tài)分析，分揀出那些有潛力的債券才是利潤的主要來源。另一方面，實際的操作上，即使像美國的標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪這樣的國際性評級公司也傾向于偏向那些大型機構(gòu)，尤其是那些“too big to fall”的大公司，如雷曼兄弟，很容易就獲得了最高級的評級。反觀一些作風(fēng)穩(wěn)健、財務(wù)狀況優(yōu)良的公司，因為市值不夠大，評級永遠(yuǎn)打個折扣。

并不適合普通投資者

這是風(fēng)險高、回報也高的投資工具，在成熟市場，以風(fēng)險回報率計算，垃圾債的平均回報率遠(yuǎn)高于任何債券。但一間商業(yè)機構(gòu)肯付出高息，一定有其危險的原因，必須通過盡職調(diào)查，才能清楚其潛在的倒閉或倒債風(fēng)險，從而計算出回報率，這是一個復(fù)雜的判斷過程，有較高的技術(shù)門檻，一般散戶連發(fā)債機構(gòu)的相關(guān)信息都很難了解全面，盲目購買是風(fēng)險很大的。

就目前的情況來看，普通投資者可能也暫時無緣“垃圾債”，最好的參與方法還是通過購買與垃圾債相關(guān)的債券型基金或私募的債券產(chǎn)品，間接獲得較高的平均回報率。

中國目前的債券市場被人為地分割成銀行間市場和交易所市場。交易所債市交易額占債券市場僅為5%，若高收益?zhèn)靡园l(fā)行，將提高交易所債市規(guī)模。對于基金而言，隨著投資金融工具向縱深發(fā)展，基金可投資品種也隨之增多。

當(dāng)然，即使是專業(yè)的機構(gòu)投資者也并非對這種高風(fēng)險視而不見，廣發(fā)基金固定收益部總經(jīng)理謝軍在接受媒體采訪時就認(rèn)為，普通的固定收益類產(chǎn)品投資高收益?zhèn)谋壤粫摺？赡軙Q生專門的投資“高收益?zhèn)钡奶厥猱a(chǎn)品。但這對投資者教育和投資團(tuán)隊的要求更高，投研團(tuán)隊必須具備出色的風(fēng)險控制能力。

債券市場化發(fā)展難言成熟

4月15日，深陷債務(wù)危機的山東海龍4億元短期融資券即將到期，此前由于其評級已被下調(diào)至“垃圾級”，引發(fā)市場對中國債券市場會否出現(xiàn)第一例實質(zhì)性違約的廣泛關(guān)注。但其后的4月16日，本該如期而至、健全市場機制的第一例違約，卻以疑似地方政府兜底的方式，成就了一出扭曲市場機制的“大團(tuán)圓”結(jié)局。

海龍債在臨危前的“成功突圍”，給所有投資者一個非常危險的錯誤信號：在中國，買債券似乎已經(jīng)不用考慮公司的財務(wù)狀況和債券收益，只要看其是否有政府背景，是否能綁架政府和銀行，債務(wù)償還絕對不是問題。這種可笑的邏輯，不僅會讓評級機構(gòu)無所適從，也會讓投資者失去理性判斷。

這個市場仍然太有“中國特色”。