近日，央行行長(zhǎng)周小川在參加社科院學(xué)術(shù)論壇時(shí)，回應(yīng)“央行近期頻繁使用逆回購(gòu)工具，準(zhǔn)備金和利率工具使用是否會(huì)減少”時(shí)，表態(tài)“未來不排除任何貨幣工具的使用”。

這是典型的“格林斯潘式表態(tài)”，意即：通過對(duì)未來貨幣政策工具的不確定的、模糊的表態(tài)，避免金融市場(chǎng)產(chǎn)生確定性認(rèn)知，從而減少市場(chǎng)短期的大幅波動(dòng)。

必須承認(rèn)，在我國(guó)央行貨幣政策工具選擇與我國(guó)金融市場(chǎng)甚至與全球金融市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度日趨緊密之當(dāng)下，央行行長(zhǎng)周小川的上述模糊表態(tài)，不僅相當(dāng)必要，亦堪稱高明。

但是，在如此堪稱高明的表態(tài)背后，結(jié)合當(dāng)前的實(shí)體經(jīng)濟(jì)景況，以及金融市場(chǎng)效率，我們卻能隱見周小川行長(zhǎng)的些許無奈。

縱觀2012年以來的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，在經(jīng)濟(jì)增速放緩、固定資產(chǎn)投資（尤其是民間固定資產(chǎn)投資）增速持續(xù)下行以及出口和內(nèi)需均不振之下，作為歷來寬松貨幣政策主要工具的準(zhǔn)備金率（數(shù)量型工具）和利率（價(jià)格型工具），均應(yīng)頻繁被祭出，以對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行強(qiáng)力刺激。

但我們卻發(fā)現(xiàn)，2012年以來，我國(guó)準(zhǔn)備金率和利率雖然分別下調(diào)2次，但是，與2008年（9月-12月）連續(xù)3次降低準(zhǔn)備金率和連續(xù)5次降低利率相比，不僅頻率相對(duì)減少，而且調(diào)降的幅度亦相對(duì)收斂，2008年（9月-12月）的貨幣政策維穩(wěn)，累計(jì)下調(diào)準(zhǔn)備金率高達(dá)2%、下調(diào)利率1.89%（大型金融機(jī)構(gòu)），而在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)可謂更為堪憂的今年，僅累計(jì)下調(diào)準(zhǔn)備金率1%、下調(diào)利率0.5%。

在當(dāng)下企業(yè)界和金融界大呼降低準(zhǔn)備金率和利率之時(shí)，為何央行一反常態(tài)，對(duì)準(zhǔn)備金率和利率工具的使用比此前明顯收斂呢？

這是因?yàn)?，無論是準(zhǔn)備金率還是利率的持續(xù)下調(diào)，均已遭遇到“兩難困境”——持續(xù)下調(diào)準(zhǔn)備金率和利率，固然可以加大信貸規(guī)模并刺激投資和消費(fèi)需求，但是，在我國(guó)直接融資通道尚不通暢，且通脹隨時(shí)可能抬頭，尤其是房?jī)r(jià)極可能再度攀升的情況下，持續(xù)下調(diào)準(zhǔn)備金率和利率的邊際效應(yīng)已經(jīng)大幅遞減，而由此可能引發(fā)的更為嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫、通脹抬頭以及銀行不良貸款率上升等隱患，必然讓決策層謹(jǐn)慎而行之。

如此，我們似乎可以理解，在市場(chǎng)對(duì)再次降低準(zhǔn)備金率翹首而望時(shí)，央行近幾個(gè)月以來，卻屢屢通過逆回購(gòu)操作滿足流動(dòng)性需求，而不是持續(xù)下調(diào)準(zhǔn)備金率。但是，如此似乎又形成了新的“兩難困境”，因?yàn)槟婊刭?gòu)操作存在期限，僅能滿足超短期的流動(dòng)性需求，故而最終仍需依賴降低準(zhǔn)備金率進(jìn)行調(diào)節(jié)，而當(dāng)前持續(xù)上升的中標(biāo)利率，更說明了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需求量進(jìn)一步加大。

如此一來，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，之于當(dāng)前的整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，進(jìn)行貨幣寬松以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，似乎無論啟用準(zhǔn)備金下調(diào)、利率下調(diào)，抑或加大逆回購(gòu)操作力度，均存在極其難解的“兩難困境”。而這種困境之于央行自身而言，顯然又是無法獨(dú)自破解的。

事實(shí)上，對(duì)于滿足我國(guó)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性需求，盤活我國(guó)規(guī)模巨大的貨幣存量顯然是最佳選擇，而不是持續(xù)放大貨幣增量?？墒?，我國(guó)當(dāng)下低效率且過于不公正的證券市場(chǎng)，卻無法提供這一本應(yīng)肩負(fù)的功能。而如何依賴銀行提供間接融資通道，過多的信貸資源又必然會(huì)流向國(guó)有企業(yè)以及行政主導(dǎo)性項(xiàng)目，甚至?xí)兿噙M(jìn)入資金尋租市場(chǎng)，市場(chǎng)效率相對(duì)較高的民營(yíng)企業(yè)卻無法享受到相應(yīng)的信貸資源。

由此可見，我國(guó)當(dāng)前貨幣政策工具選擇所面臨的“兩難困境”，其實(shí)與我國(guó)低效率的金融市場(chǎng)以及其背后的整體制度性阻礙密切相關(guān)。而欲對(duì)此進(jìn)行全面破解，除需要央行盡快形成更為長(zhǎng)效的貨幣政策邏輯之外，顯然還需要決策層對(duì)我國(guó)金融體制、財(cái)稅體制以及行政職能等進(jìn)行一系列深化改革予以配套。