摘 要：對實物期權(quán)在資本預(yù)算領(lǐng)域中進行了定性描述，把項目投資看作實物資產(chǎn)的期權(quán)集合，通過類比將各種經(jīng)營性期權(quán)與市場競爭和公司戰(zhàn)略相互作用結(jié)合進行研究。把期權(quán)理念引入NPV模型，闡述了把項目投資看作實物期權(quán)的意義，還介紹了實物期權(quán)與金融期權(quán)的相似性和局限性；進而根據(jù)期權(quán)理念對投資項目進行分類，討論了在不同競爭環(huán)境下的經(jīng)營戰(zhàn)略和資本預(yù)算分析的戰(zhàn)略問題。最后分析了期權(quán)理念與經(jīng)營戰(zhàn)略和公司價值之間的關(guān)系。

關(guān)鍵詞： 實物期權(quán)；項目投資；資本預(yù)算；競爭戰(zhàn)略；NPV

中圖分類號：F23文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1672-3198（2012）03-0168-01

管理者視未來不確定情況而采取未來行動，這種管理柔性造成了傳統(tǒng)NPV在概率分布上的不對稱性。實物期權(quán)理念使得靈活性管理相對于被動型的管理狀態(tài)，將會提高投資價值的上升潛力及限制下跌的損失，使得投資機會的真實價值提高。傳統(tǒng)NPV的概率大致呈現(xiàn)正態(tài)分布，E（NPV）與它的眾數(shù)或者極大似然估計一致。而具備了柔性管理的NPV概率會形成具備更大上升潛力的橫截面，使得概率分布右傾。這種擴展性（戰(zhàn)略性）NPV期望超過了E（NPV），差額就是期權(quán)溢價。體現(xiàn)了經(jīng)營的靈活性和戰(zhàn)略的可調(diào)性。投資機會價值由兩部分構(gòu)成，即：擴展性（戰(zhàn)略性）NPV=常規(guī)預(yù)期現(xiàn)金流的NPV+期權(quán)溢價。

以期權(quán)理念為指導(dǎo)的資本預(yù)算可以定性定量的描述由于經(jīng)營靈活性和戰(zhàn)略可調(diào)性所帶來的期權(quán)價值。期權(quán)定價本質(zhì)是對依附于基礎(chǔ)資產(chǎn)價值變動的“或有索取權(quán)”的權(quán)利價值進行定價。而企業(yè)在進行投資項目決策的時候面臨的許多針對未來可能出現(xiàn)的狀態(tài)所擁有的選擇權(quán)利類似于“或有索取權(quán)”。例如，把可以在項目進展順利的時刻，追加投資支出1將股權(quán)比例提升e%的權(quán)利看作是以執(zhí)行價格I獲得標(biāo)的資產(chǎn)額e%的買方期權(quán)。

實物期權(quán)和金融期權(quán)進行類比有一定的局限性，除了是否能夠進行連續(xù)交易，還有所有權(quán)和競爭市場上的排他性，某些投資機會具備一定的排他性，例如專利權(quán)，無法進入的市場壁壘等。但是有的實物期權(quán)并不能排除競爭者參與。這就需要公司預(yù)期市場狀態(tài)和競爭者策略，有一些預(yù)防措施。實物期權(quán)的價值局限于標(biāo)的項目價值，但是實物期權(quán)實施后可能會產(chǎn)生另外的投資機會，即針對期權(quán)的期權(quán)或者稱為復(fù)合式期權(quán)。例如針對礦藏的租約是為了獲得大規(guī)模的礦藏。復(fù)合式實物期權(quán)的分析更加復(fù)雜，或許會涉及博弈論分析。

1 承諾投資

常規(guī)NPV假定管理者是被動的或者靜態(tài)的，立即做出所有決策，缺乏對出現(xiàn)偏差的預(yù)期現(xiàn)金流的矯正，此時假設(shè)公司擁有在未來時間ε有投資承諾I，且投資時交易性的，則基于價值 的無息交易性資產(chǎn)的遠期價值為：，而對于非交易性的實物資產(chǎn)則有F（V，τ，I）=Ve-δτ-Ie-rτ，其中r為無風(fēng)險報酬，δ為帶有現(xiàn)金報酬或者低于均衡報酬率差額。

2 靈活性投資機會

推遲投資能使管理者在市場變的有利時進入或者不利時撤出的靈活性。這樣可以構(gòu)筑針對項目價值V的期權(quán)，而投資支出I即執(zhí)行價格。則根據(jù)利用現(xiàn)金股利的Black-Scholes模型，其推遲投資的價值為

C（V，τ；I）=Ve-δτN（d′1）-Ie-rτN（d′2）

其中C＞（V-I），差額為推遲靈活性所具備的價值。在立即做出的項目決策中，對于放棄項目而或得清理價值也可以看作是一種靈活性管理，在投資時也要考慮其價值。

3 多階段復(fù)合項目

如果投資I是分階段支付，則投資成本形成一個投資序列。再引入管理的靈活性，則項目內(nèi)部出現(xiàn)了不同的決策點。例如投資環(huán)境惡化則放棄投資。在處理投資的分期支付序列時，使用NPV分析法只是簡單的減去序列的現(xiàn)值顯然會低估多階段項目的價值。多階段項目是項目內(nèi)的復(fù)合型，即單獨一個項目需要投資的成本分為多期支付，項目內(nèi)部的相互作用使得下次分期支付是項目繼續(xù)經(jīng)營的期權(quán)執(zhí)行價格。把立即開始投資擴展到投資壽命的多個時期風(fēng)險投資公司會利用多階段投資來規(guī)避信息不對稱風(fēng)險。

4 項目間的復(fù)合性項目

考慮一個相互依賴的相互依存的項目，前一個項目是后一個項目的前提，或者只有完成了第一個項目才有第二個項目的投資機會。例如研發(fā)投入和產(chǎn)品開發(fā)，只有研究成功才能進行后續(xù)的生產(chǎn)性支出和產(chǎn)生商業(yè)收入。項目間的復(fù)合型也可稱為成長性期權(quán)，通過開啟未來的投資機會而獲得價值。相對于多階段項目，區(qū)別就是現(xiàn)在的投資提供了一個新項目的投資機會而不是同一個項目的另一個階段。

分析實物期權(quán)在不同類型投資項目中的應(yīng)用，研究了多種期權(quán)相互間的作用關(guān)系。而且在競爭性和戰(zhàn)略性期權(quán)方面運用博弈論方法研究各種市場結(jié)構(gòu)下的期權(quán)分析方法，使期權(quán)博弈成為了重要研究領(lǐng)域。對于資本預(yù)算，實物期權(quán)能對其管理柔性和戰(zhàn)略性包含的期權(quán)價值進行定性和定量描述。把期權(quán)思想系統(tǒng)性的運用到管理和戰(zhàn)略性投資之中，可很好的提高公司管理靈活性和戰(zhàn)略的可調(diào)整性。

參考文獻

［1］吳貴生.技術(shù)創(chuàng)新管理［M］.北京:清華大學(xué)出版社，200.

［2］吳仁群.投資決策:不確定性與競爭［M］.北京:中國經(jīng)濟出版社，2008.