摘 要：我國貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健乃至從緊已經(jīng)有半年時間。截至2011年5月12日存款準備金率已提高到21% 的歷史高位，進一步提升的余地很小。央行貨幣政策應(yīng)該從倚重數(shù)量型工具向倚重價格型工具轉(zhuǎn)換，下一步的調(diào)控措施應(yīng)該在利率上多加考慮。低利率政策長期化是有害的，不應(yīng)該長期維持。由于當前負利率的缺口較大，也給貸幣政策操作留下了較多的空間。考慮到防止經(jīng)濟的過分減速，對稱和不對稱加息都是可取的選擇。

關(guān)鍵詞：貨幣政策工具；數(shù)量型工具；價格型工具；利率政策

中圖分類號：F8 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3198（2012）03-0005-02

我國貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健乃至從緊已經(jīng)有半年時間。半年來，央行收縮流動性的舉措頻繁推出。已經(jīng)八次上調(diào)存款準備金率，截至2011年存款準備金率達到21% 的高位。自2010年1 2月26日存貸款基準利率由降轉(zhuǎn)升、出現(xiàn)拐點后至今已有三次加息。這些貨幣調(diào)控舉措的推出。都與經(jīng)濟運行態(tài)勢密切相關(guān)。

當前突出的問題是 居民消費價格指數(shù)（CPI）上行、通脹預(yù)期增強、實際負利率擴大。2011年3月 CPl同比上漲54%，創(chuàng)出本輪通脹以來的新高4月CPI同比上漲53%。和目前的CPI數(shù)據(jù)相比，居民儲蓄明顯處于負利率狀態(tài)。政府強調(diào)，控通脹仍是當前宏觀政策的首要任務(wù)，貨幣政策仍需保持必要的力度?？梢灶A(yù)見，央行仍然有進一步從緊的舉措推出，加強流動性管理的決心不會動搖。

1 貨幣政策數(shù)量型工具與價格型工具的比較分析

央行貨幣政策對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控，其工具大體分為數(shù)量型與價格型兩種。提高存款準備金率和加息有共同點，也有諸多的差別。一般來說，兩者都能通過收斂貨幣乘數(shù)效應(yīng)達到減少流動性、進而防止通脹和抑制經(jīng)濟過熱的效果。但作為數(shù)量型工具。存款準備金率主要針對的是貨幣供給方，通過提高法定準備金率的方法抑制貨幣信貸過快增長，是一種較為直接的控制貨幣供給的方法。而加息則是主要作用于貨幣需求方。通過提高信貸資金成本的方法，減少市場對貨幣信貸的需求。提高存款準備金率是針對商業(yè)銀行實施的貨幣政策工具。加息針對的是企業(yè)融資成本和居民資產(chǎn)配置。但提高存款準備金率不能有效影響金融市場資金價格并引導(dǎo)資金流向。在當前金融體制和金融生態(tài)環(huán)境下，銀行出于多種考慮，往往會將信貸資金優(yōu)先投放給國有企業(yè)及具有政府背景的項目。由此，存款準備金率提高約束的是銀行可貸資金規(guī)模，而受影響的多是中小企業(yè)、民營企業(yè)。市場經(jīng)濟條件下，最有效率的方式是由價格機制來引導(dǎo)和配置資源。利率是資金的價格，提高利率，就是提高資金的使用成本，經(jīng)濟上缺乏效率或者盈利水平低下的項目就難以承受資金成本的提高，總體而言資金會優(yōu)先流向最有效率的投資，從而優(yōu)化了投資結(jié)構(gòu)。同時，提高利率也可以起到緊縮貨幣信貸的作用。

然而實踐中，央行更傾向于調(diào)整存款準備金率，而謹慎使用利率工具。其原因還在于流動性總量的形成因素，外匯占款是第一來源。中國國際收支順差態(tài)勢不會根本改變，央行通過外匯占款渠道被動投放大量流動性，而央票余額大幅增加難以為繼，不斷提高準備金率來對沖外部流動性就成為央行必然的選擇。

當然，也不排除央行還有其他間接的考慮，一般認為低利率可以更好保增長，提高存款準備金率可以避免加重地方政府的債務(wù)負擔。據(jù)有關(guān)測算，目前地方融資平臺上的總債務(wù)規(guī)模有4萬億以上，這就意味著利率每提高1個百分點。地方債務(wù)就會增加400億元以上的負擔。這無疑會使地方財政雪上加霜，也使銀行的債務(wù)風險較快顯現(xiàn)。而且，地方政府某些項目本身可能存在的低效率對政府、對銀行乃至對社會都是一個風險隱患。再從當前融資體系看 在以銀行間接融資為主體的融資體系下，央行在較長時間內(nèi)都無法放棄貨幣信貸目標制，為了調(diào)控貨幣信貸量，準備金率是不可或缺的見效快的調(diào)控工具。在公開市場操作、準備金率、再貸款和利率等傳統(tǒng)政策工具中，準備金率無疑是對貨幣信貸影響最大以及效果最為明顯的工具。而且，準備金工具具有強制性和低成本性的特點 央行在運用該工具的時候面臨的阻力較小，對沖成本相對低廉，央行可以通過降低甚至取消準備金存款利率的方式進一步削減對沖成本。因而準備金工具便日益成為央行的常規(guī)性對沖工具。

但是，任何一種對沖工具都是有使用空間的 存款準備金率也不可能無限制地上調(diào)。首先，提高存款準備金率是收縮流動性的有效手段，可是它并沒有有針對性地對付形成過剩流動性的源頭即外匯占款。本質(zhì)上說是錯位的，是治標而非治本。國際收支一直雙順差，外匯占款就一直新增，準備金率就一直要被動提高。如何改善國際收支結(jié)構(gòu)進而改善經(jīng)濟結(jié)構(gòu)才是根本之策。

其次，提高準備金率是通過收縮貨幣信貸的方式對沖過剩流動性，但是無論經(jīng)濟增長在什么速度上定位，信貸規(guī)模的調(diào)整也只是在增量上做文章，不可能真正壓下去。在以間接融資為主的融資體系之下，信貸被壓縮到一定程度負作用增大，爛尾工程增多，會制約經(jīng)濟發(fā)展。

第三，由于中央銀行對商業(yè)銀行的準備金存款支付的利息甚至可能不予付息，因此當準備金率提高到一定程度之后，如果無法覆蓋存款利率，會使商業(yè)銀行出現(xiàn)經(jīng)營困難，這對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟增長都沒有好處。還應(yīng)該看到，提高存款準備金率，盡管是起到對沖外匯占款的作用 本質(zhì)上是針對流動性過剩的一種調(diào)節(jié)手段。但如果流動性不過剩，貨幣信貸總量適度，即使外匯占款規(guī)模不小，也不需要提高銀行存款準備金率。現(xiàn)在準備金率已提高到205%的歷史高位，進一步提升的余地很小。因此，央行貨幣政策應(yīng)該改變過于倚重準備金率工具的傾向。下一步的調(diào)控措施應(yīng)該在利率上多加考慮。

2 低利率政策長期化的弊病分析

實際上信貸需求旺盛和通脹預(yù)期，既來自于過剩的流動性，也來自于較低的實際利率。負利率人為降低投資的資金成本，加劇了對信貸的需求。對于資金剩余方而言，負利率無法覆蓋當前金融風險敞口，從而逼迫過剩流動性通過囤貨炒作商品和通過資產(chǎn)價格泡沫運作等手段規(guī)避負利率下的風險敞口。所以，低利率的弊端往往容易被低估。

長期的低利率政策，必然會鼓勵投資沖動，加劇通貨膨脹。低利率政策總是伴隨寬松的貨幣政策。貨幣超發(fā)和低利率是導(dǎo)致通脹的主要因素。低利率意味著資本的低成本，大量超發(fā)貨幣進入資本品領(lǐng)域，導(dǎo)致房地產(chǎn)價格急劇上漲 城鎮(zhèn)的生活成本和商務(wù)成本隨之提高，引致通脹的自我循環(huán)。

低利率政策使投機性交易盛行，助長資產(chǎn)泡沫。低利率是一種保投資從而保增長的擴張思維。低利率政策助長信貸需求，客觀而言總有部分流入資產(chǎn)部門。低利率促使經(jīng)濟中流動性過多，資產(chǎn)價格不斷攀升。

低利率政策使投資成本低估，加劇產(chǎn)能過剩。利率是資金的價格，當價格信號被人為扭曲，就會扭曲資源配置。一方面造成低效投資形成產(chǎn)能過剩：另一方面又擠壓了有效投資的生存空間。低利率刺激一些原本不該投資的項目，特別是一些重工業(yè)、房地產(chǎn)等資金密集型行業(yè)，這些項目對利率的反應(yīng)非常敏感。低利率導(dǎo)致投資過度擴張，最后的結(jié)果就是產(chǎn)能過剩。低利率情況下的投資有時又是事與愿違。被人為放大的投資需求導(dǎo)致原材料價格和人工成本也相應(yīng)上漲，投資成本上升最后發(fā)現(xiàn)原來的投資項目是無利可圖的。即使對一個項目本身的開工過程而言 所需資金難以在現(xiàn)有利率下一次籌備完成。那些完全因利率較低而執(zhí)行的項目，一旦利率上升，將變成錯誤的投資決策。因此，人為低利率政策是目前國內(nèi)許多錯誤投資及資源浪費的一個重要誘因。

低利率政策導(dǎo)致出口產(chǎn)品要素成本低，不利于產(chǎn)業(yè)升級。多年來，中國外貿(mào)出口態(tài)勢強勁，原因在于出口產(chǎn)品要素成本低，產(chǎn)品價格競爭力強。這里的要素有土地、勞動力及資金等，資金的低成本即為低利率。對中國而言，勞動力、土地和資本的要素價格同樣被極大壓低。企業(yè)在享受到本國高額儲蓄和低廉資本的同時，把這種好處廉價折進出口產(chǎn)品中，創(chuàng)造巨額貿(mào)易順差。要素價格被人為低估，使我國成為全球制造業(yè)中心，也成為其他國家企業(yè)利潤和居民福利貢獻中心。

低利率還形成了不合理的財富轉(zhuǎn)移效應(yīng)。人為壓低的利率是把社會財富進行了再分配。資金使用者生產(chǎn)成本降低，資金提供者利息收入減少。對于目前國內(nèi)巨量的居民儲蓄存款，如果以市場化民間信貸市場利率計算，一年財富轉(zhuǎn)移非常巨大。即使不以這種市場化利率來計算，儲蓄存款利率上升2個-3個百分點（糾正負利率狀況），一年的轉(zhuǎn)移財富也是相當可觀的。社會財富向少數(shù)使用這些資金的資金密集產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移（如房地產(chǎn)等），使居民財富相對減少。

長期的低利率政策導(dǎo)致資本替代勞動效應(yīng)，不利于就業(yè)問題解決。資金密集型行業(yè)相對勞動密集型行業(yè)利潤高，在資金價格嚴重低于均衡水平時，企業(yè)傾向于使用資本而不是勞動，即低利率時，國內(nèi)大量資金涌入資金密集型行業(yè)，產(chǎn)生資本替代勞動現(xiàn)象。我國資本本來比較昂貴，土地也比較昂貴，但這些年的經(jīng)濟增長把資本變得很便宜，有些地方為吸引外資，人為壓低土地價格，使資本進入門檻進一步降低。資本替代勞動使我國的人力資源被極大地閑置與浪費。

可見，長期維持低利率政策弊端明顯，既損害經(jīng)濟發(fā)展也影響社會穩(wěn)定。

3 貨幣調(diào)控下一步應(yīng)更多使用價格型工具

幾乎所有不合理的經(jīng)濟政策背后都可能存在某種似是而非的理由，低利率同樣如此。有人認為，在人民幣名義匯率看升的情況下，如果利率水平高于國外會導(dǎo)致熱錢的進入。這個邏輯的內(nèi)在假定是熱錢進來是為了在我國銀行賬戶上獲得利息。其實，銀行利率只是投資的機會成本。資本流向考慮的是投資報酬率而不是單純的銀行利息，無論是房產(chǎn)市場還是股票市場只要能獲得更高的報酬，資本就會趨之若鶩，如果我們的政策目標是阻擋外資熱錢的進入，或者進行資本管制或者設(shè)法降低投資報酬率，這顯然是不現(xiàn)實也是不可取的。實際上，低利率阻擋不了熱錢，熱錢進入主要不是賺取利差，相當大一部分是用于股票投資和實物投資，其中也包括房產(chǎn)市場和證券市場投資等。而房價與股市通常與利率是反向波動的，利率越低，房價和股價越高?？梢?，低利率反而是熱錢進入的較為有利的機會。

在緊縮政策實施的半年時間中，央行根據(jù)“相機抉擇”的方法，更頻繁地使用了貨幣數(shù)量工具而非價格工具，更多地是從維護金融安全、保持經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展、政策效應(yīng)比較清晰的角度考慮。但貨幣政策的使用，既要有調(diào)控目標的權(quán)衡，也要有在工具使用上的利弊權(quán)衡。通貨膨脹是綜合因素形成的.但主要還是需求因素?？紤]到最近美聯(lián)儲決定維持量化寬松政策，而2010年以來我國投資、消費和出口的實際增長有所抑制，貨幣供應(yīng)量增速尚處在可控狀態(tài)。

經(jīng)過半年多的高頻率的貨幣調(diào)控，其效應(yīng)陸續(xù)開始顯現(xiàn)。2011年一季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》指出，總體看，穩(wěn)健貨幣政策促進貨幣信貸增長向常態(tài)回歸。2011年3月末，廣義貨幣供應(yīng)量M2余額為75.8萬億元，同比增長166%，增速比上年末低31個百分點。人民幣貸款余額同比增長179%，增速比上年末低20個百分點.比年初增加2.24萬億元，同比少增3524億元。因此在通貨膨脹不出現(xiàn)明顯繼續(xù)上升態(tài)勢情況下，貨幣政策應(yīng)當張弛有度，可以短期維持穩(wěn)定觀察，也讓貨幣政策的緊縮效應(yīng)進一步消化。如果宏觀經(jīng)濟運行態(tài)勢仍然顯示有進一步緊縮的必要，則可以在價格型工具即利率調(diào)控上采取措施。由于負利率的缺口不小，也是給貨幣政策留下了較多的運作空間。考慮到防止經(jīng)濟的過分減速，對稱和不對稱加息，都是可取的選擇。參考文獻

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