摘要：文章通過(guò)整理國(guó)外學(xué)術(shù)界關(guān)于投資后管理與被投資企業(yè)企業(yè)家績(jī)效之間關(guān)系的研究成果，結(jié)合我國(guó)私募股權(quán)基金投資后管理水平體系的現(xiàn)狀，提出深化管理對(duì)象、創(chuàng)新管理手段和創(chuàng)新激勵(lì)方式的經(jīng)驗(yàn)啟示。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；投資后管理；國(guó)際經(jīng)驗(yàn)；啟示

一、 引言

私募股權(quán)基金投資后管理是指基金管理人與被投資企業(yè)簽訂協(xié)議后，從私募股權(quán)基金向被投資企業(yè)注入資金后直至私募股權(quán)基金退出被投資企業(yè)的期間內(nèi)，基金管理人參與被投資企業(yè)董事會(huì)、追蹤監(jiān)控企業(yè)的行為以及提供各種管理上的幫助以實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大程度增值、防范風(fēng)險(xiǎn)的行為。那么，投資后管理與被投資企業(yè)績(jī)效有何關(guān)系呢？本文擬通過(guò)整理國(guó)外學(xué)術(shù)界的研究成果，總結(jié)對(duì)我國(guó)私募股權(quán)基金投資后管理值得借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

二、私募股權(quán)基金投資后管理與被投資企業(yè)績(jī)效：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

1. 企業(yè)黑箱視角。所謂企業(yè)黑箱視角，是指將私募股權(quán)基金支持的企業(yè)視為黑箱，研究基金管理人的投資后管理和被投資企業(yè)的公開(kāi)上市價(jià)格、股票回報(bào)率以及投資回報(bào)率之間是否正相關(guān)，從而判斷基金管理人的參與管理活動(dòng)是否對(duì)被投資企業(yè)的價(jià)值績(jī)效產(chǎn)生積極作用。目前國(guó)際上，有兩種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為基金管理人的投資后管理對(duì)被投資企業(yè)具有積極意義，基金管理人的參與管理活動(dòng)提高了被投資企業(yè)公開(kāi)上市后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效，如表1所示；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，有私募股權(quán)基金支持的企業(yè)與無(wú)私募股權(quán)基金支持的企業(yè)在市場(chǎng)績(jī)效方面并未有實(shí)質(zhì)差別，如表2所示。

2. 因素分析法。因素分析法主要研究私募股權(quán)基金哪些投資后管理行為積極作用于被投資企業(yè)的成長(zhǎng)，而非單純地將被投資企業(yè)視為黑箱，簡(jiǎn)單研究投資后管理與被投資企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，具體如表3所示。這種分析方法也形成兩種截然相反的觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，投資后管理是被投資企業(yè)績(jī)效的重要影響因素，在被投資企業(yè)發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮重要作用，因?yàn)橥顿Y后管理可實(shí)現(xiàn)知識(shí)共享、整合或接近關(guān)鍵資源、縮短企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)化時(shí)間，從而增加被投資企業(yè)價(jià)值；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，被投資企業(yè)并沒(méi)有表現(xiàn)出更好的績(jī)效，他們質(zhì)疑投資后管理是否真的能為被投資企業(yè)帶來(lái)價(jià)值增值，從而提高被投資企業(yè)的績(jī)效，具體如表3所示。

三、 對(duì)我國(guó)私募股權(quán)基金投資后管理的啟示

1. 我國(guó)私募股權(quán)基金投資后管理水平較低的原因。私募股權(quán)基金有效的投資后管理，應(yīng)能夠支持被投資企業(yè)，研究和協(xié)助規(guī)劃發(fā)展戰(zhàn)略，幫助優(yōu)化技術(shù)路徑、商業(yè)模式和盈利模式，構(gòu)建最優(yōu)的公司架構(gòu)、透明規(guī)范的財(cái)務(wù)體系和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，以促使目標(biāo)企業(yè)迅速發(fā)展，實(shí)現(xiàn)投資增值。而我國(guó)私募股權(quán)基金的投資后管理遠(yuǎn)未達(dá)到上述目標(biāo)，投資后管理水平還比較低。筆者認(rèn)為，由以下幾個(gè)方面原因造成的。首先，由于我國(guó)私募股權(quán)基金市場(chǎng)發(fā)展還不夠成熟，還跟不上資金規(guī)模膨脹的速度，專業(yè)的人才更為匱乏。其次，我國(guó)私募股權(quán)基金具有地域性，導(dǎo)致其規(guī)模較小，且缺乏統(tǒng)籌規(guī)劃和風(fēng)險(xiǎn)的合理分散，管理水平也比較低，而能夠?yàn)楸煌顿Y企業(yè)提供增值服務(wù)的私募股權(quán)基金更是少之又少。其三，因Pre-IPO盈利更可觀，大量的私募股權(quán)基金主要側(cè)重于對(duì)擬上市公司的股權(quán)投資，無(wú)心提供有益的決策意見(jiàn)和增值服務(wù)。其四，我國(guó)募股權(quán)基金一半以上具有政府背景，其運(yùn)營(yíng)體系受到行政關(guān)系的干擾，導(dǎo)致決策缺乏應(yīng)有的獨(dú)立性，并容易滋生尋租行為。其五，我國(guó)的私募股權(quán)基金多數(shù)未建立目標(biāo)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理組織、風(fēng)險(xiǎn)管理流程、風(fēng)險(xiǎn)管理制度和風(fēng)險(xiǎn)管理文化，將風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)績(jī)作為對(duì)目標(biāo)企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人的重要考核指標(biāo)，也為在投資協(xié)議中就資金使用的監(jiān)管、優(yōu)先股權(quán)、一票否決權(quán)、明確股東派生訴訟權(quán)等權(quán)利進(jìn)行明確規(guī)定。

2. 對(duì)我國(guó)私募股權(quán)基金投資后管理的啟示。國(guó)內(nèi)關(guān)于私募股權(quán)基金投資后管理績(jī)效的研究比較少。龍勇、龐思迪和張合（2010）針對(duì)投資后管理中的兩種主要形式——項(xiàng)目監(jiān)控和增值服務(wù)，研究了兩者對(duì)高新技術(shù)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中董事會(huì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、約束激勵(lì)三個(gè)主要方面的影響，認(rèn)為項(xiàng)目監(jiān)控和增值服務(wù)都對(duì)企業(yè)董事會(huì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、約束激勵(lì)有著正向的促進(jìn)作用。孟衛(wèi)東、江成山和劉珂（2009）認(rèn)為基金管理人對(duì)被投資企業(yè)的管理和監(jiān)控最終是作用于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，他們通過(guò)分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力影響的作用機(jī)理，提出投資后管理通過(guò)提升創(chuàng)新投入能力、創(chuàng)新研發(fā)能力、創(chuàng)新管理能力以及創(chuàng)新轉(zhuǎn)化能力等方面來(lái)促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力提高的分析框架。

綜合國(guó)內(nèi)外對(duì)私募股權(quán)基金投資后管理與被投資企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，筆者認(rèn)為值得國(guó)內(nèi)私募私募股權(quán)基金借鑒的主要在于管理體制創(chuàng)新，具體包括以下方面。

1. 深化管理對(duì)象。對(duì)于私募股權(quán)基金的投資后管理，其核心是對(duì)企業(yè)家的監(jiān)管。由于企業(yè)家作為特殊的人力資本，具有獨(dú)特的屬性：低擔(dān)保性、高專用性、強(qiáng)顯示性、可抵押性。因此，投資后管理不僅要考慮對(duì)企業(yè)家的激勵(lì)，也要實(shí)施嚴(yán)格的監(jiān)控和約束。筆者認(rèn)為，基金管理人要根據(jù)被投資企業(yè)的發(fā)展階段，結(jié)合企業(yè)家的特性，設(shè)計(jì)合理的機(jī)制。對(duì)于處于早期階段的被投資企業(yè)，由于企業(yè)家擁有較高的股權(quán)，其努力程度的收益大部分歸其所有，但擔(dān)保能力卻不明顯不足，造成激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的不對(duì)稱，此時(shí)，基金管理人必須通過(guò)提高最終控制權(quán)，保證被投資企業(yè)的利益高于企業(yè)家的利益，以降低投資風(fēng)險(xiǎn)和損失。隨著被投資企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)價(jià)值不斷提高，企業(yè)家的能力不斷顯現(xiàn)，擔(dān)保能力亦不斷提高，基金管理應(yīng)根據(jù)企業(yè)的發(fā)展階段、整體運(yùn)營(yíng)狀況、企業(yè)家的能力動(dòng)態(tài)調(diào)整控制權(quán)，在對(duì)企業(yè)家進(jìn)行良好激勵(lì)的同時(shí)，對(duì)其嚴(yán)格的監(jiān)控和約束。

2. 創(chuàng)新管理手段。筆者認(rèn)為，對(duì)被投資企業(yè)的控制權(quán)分配和轉(zhuǎn)移安排是基金管理人投資后管理機(jī)制最核心的手段。通過(guò)合理治理機(jī)制，使基金管理人企業(yè)家之間的重復(fù)博弈形成最優(yōu)的博弈結(jié)果?；鸸芾砣丝赏ㄟ^(guò)契約的設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的逐步、分層次轉(zhuǎn)移。從國(guó)內(nèi)外的理論研究和實(shí)踐總結(jié)，對(duì)企業(yè)的激勵(lì)約束的創(chuàng)新手段有如下幾種：（1）以可轉(zhuǎn)換證券的投資工具?？赊D(zhuǎn)換證券等投資工具是一種嚴(yán)格的控制權(quán)激勵(lì)，可促使企業(yè)家將人力資本最大限度地投入到企業(yè)，促成經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)收益的最大化和企業(yè)家的效用最大化；（2）分階段投資策略?；鸸芾砣丝筛鶕?jù)項(xiàng)目的進(jìn)展判斷企業(yè)家的努力水平選擇追加投資還是終止后續(xù)投資，以減少企業(yè)家試圖對(duì)企業(yè)剩余索取權(quán)進(jìn)行重新談判的機(jī)會(huì)主義行為；（3）創(chuàng)新激勵(lì)性報(bào)酬的形式。筆者認(rèn)為，以股票贈(zèng)與和股票期權(quán)（如對(duì)賭協(xié)議）為主的激勵(lì)報(bào)酬形式可實(shí)現(xiàn)基金管理人與企業(yè)家的利益高度趨同，降低委托代理中因信息不對(duì)稱產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)；（4）退出約束?；鸸芾砣丝梢砸笤诒煌顿Y企業(yè)業(yè)績(jī)低于預(yù)期目標(biāo)時(shí)將前期投資以預(yù)先設(shè)定的價(jià)格回售給被投資企業(yè)。這種形式不但會(huì)導(dǎo)致被投資企業(yè)的資本數(shù)額減少，而且具有信號(hào)傳遞效應(yīng)，影響被投資企業(yè)在資本市場(chǎng)的后續(xù)融資，從而對(duì)企業(yè)家的努力水平產(chǎn)生市場(chǎng)約束。

3. 創(chuàng)新激勵(lì)方式。由于基金管理人與企業(yè)家之間存在信息不對(duì)稱，加之他們之間所簽訂的契約具有不完備性，單純的顯性激勵(lì)或隱性激勵(lì)都不足以形成對(duì)企業(yè)家的強(qiáng)而有效的激勵(lì)，而只有顯性激勵(lì)與隱性激勵(lì)的結(jié)合才能取得預(yù)期的激勵(lì)目標(biāo)。在顯性激勵(lì)方面，筆者認(rèn)為，可通過(guò)被投資企業(yè)的剩余控制權(quán)和索取權(quán)以及薪酬結(jié)構(gòu)最為重要。一方面，基金管理人應(yīng)根據(jù)項(xiàng)目的發(fā)展和業(yè)績(jī)，動(dòng)態(tài)調(diào)整被投資企業(yè)的剩余控制權(quán)和索取權(quán)；另一方面，可按照企業(yè)家的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)連續(xù)支付薪酬，這不但可有效提高企業(yè)家的努力水平，亦可為基金管理人提供激勵(lì)與約束企業(yè)家提供手段。在隱性激勵(lì)方面，主要包括相對(duì)業(yè)績(jī)激勵(lì)和聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制。前者通過(guò)過(guò)濾企業(yè)家補(bǔ)課控制的經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素，評(píng)價(jià)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效，以間接考察基金管理人關(guān)心的企業(yè)家的努力程度、智力因素、誠(chéng)實(shí)和創(chuàng)新能力。后者通過(guò)利用市場(chǎng)投資者對(duì)被投資企業(yè)提供資金以其前期的業(yè)績(jī)?yōu)橐罁?jù)，驅(qū)使企業(yè)家根據(jù)其人力資本、潛能，提高聲譽(yù)，以在融資過(guò)程中處于有利競(jìng)爭(zhēng)地位和獲得更強(qiáng)的談判力量。

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作者簡(jiǎn)介：林木順，廈門(mén)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系博士生。

收稿日期：2012-08-18。