摘要：文章以中小企業(yè)融資難問題為研究背景，分析供應(yīng)鏈金融保兌倉的融資過程，在銀行風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，建立了一個(gè)以銀行期望利潤最大化為目標(biāo)函數(shù)的擔(dān)保物質(zhì)押率模型，并進(jìn)一步得出擔(dān)保物質(zhì)押率的解析式。此外，文章通過數(shù)值仿真的方法，對(duì)違約概率、回購價(jià)格、初始（違約）保證金比率以及擔(dān)保物市場價(jià)格等幾個(gè)關(guān)鍵參數(shù)進(jìn)行了靈敏度分析，并解釋其對(duì)于質(zhì)押率的影響，從而得到有助于降低銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)和提高利潤的啟示。

關(guān)鍵詞：保兌倉融資；銀行期望利潤；擔(dān)保物質(zhì)押率

一、 引言

在供應(yīng)鏈金融中，保兌倉是一種典型的擔(dān)保物質(zhì)押融資模式，其擔(dān)保物已不是傳統(tǒng)意義上的固定資產(chǎn)，而是需要向上游核心企業(yè)購買的原材料、產(chǎn)成品等流動(dòng)性貨物，強(qiáng)調(diào)償還來源的自償性；同時(shí)，引入核心企業(yè)回購的擔(dān)保措施，有助于進(jìn)一步降低銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)。由于保兌倉是圍繞擔(dān)保物展開的，需要對(duì)擔(dān)保物進(jìn)行估價(jià)，確保在貸款期限內(nèi)提供足額的擔(dān)保能力，而擔(dān)保能力則與質(zhì)押率的高低密切相關(guān)。因此，如何設(shè)定合理的擔(dān)保物質(zhì)押率就成為商業(yè)銀行降低貸款風(fēng)險(xiǎn)和拓展業(yè)務(wù)范圍的關(guān)鍵。

在理論上，已有一些學(xué)者從以下兩個(gè)不同的角度對(duì)質(zhì)押率進(jìn)行了研究：（1）基于結(jié)構(gòu)式的模型，并假定違約的內(nèi)生性。在這樣的假設(shè)條件下，融資企業(yè)的違約只與特定的債務(wù)和質(zhì)押物價(jià)值波動(dòng)有關(guān)，通過結(jié)構(gòu)化的方法可以確定質(zhì)押率，還有學(xué)者運(yùn)用stackelberg博弈理論和VaR風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法比較了銀行在追求不同目標(biāo)時(shí)的質(zhì)押率決策。但事實(shí)上，資金流動(dòng)性不足等其它因素也有可能導(dǎo)致企業(yè)違約甚至破產(chǎn)，如：在2011年央行的緊縮貨幣政策下，大量中小企業(yè)因資金鏈斷裂而倒閉；相反，即使擔(dān)保物的價(jià)格大幅下降，面臨虧損的融資企業(yè)也有可能不違約。因此，假定違約內(nèi)生并不符合實(shí)際情況。（2）基于簡化式的思路，并假定違約的外生性。融資企業(yè)的違約概率經(jīng)過分析評(píng)級(jí)或歷史數(shù)據(jù)估值而外生給定，并通過模型的建立得出與銀行風(fēng)險(xiǎn)承受能力相一致的擔(dān)保物質(zhì)押率。但以上的研究主要針對(duì)的是金融產(chǎn)品，而保兌倉的擔(dān)保物是供應(yīng)鏈上交易流通的一般商品，其價(jià)格波動(dòng)有著明顯不同的規(guī)律。為此，文獻(xiàn)在銀行保持風(fēng)險(xiǎn)容忍水平一致的情況下，綜合考慮外生的企業(yè)違約概率，研究靜態(tài)質(zhì)押方式的標(biāo)準(zhǔn)存貨質(zhì)押率。然而，保兌倉融資的擔(dān)保物并非質(zhì)押到貸款期結(jié)束，而是分批次多次提貨的動(dòng)態(tài)質(zhì)押，如中儲(chǔ)集團(tuán)與國內(nèi)多家銀行合作的倉單動(dòng)態(tài)質(zhì)押業(yè)務(wù)；雖然文獻(xiàn)也提及動(dòng)態(tài)質(zhì)押，但僅限于定性分析，缺乏相關(guān)的定量研究；此外，在不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好下，質(zhì)押率也有所不同，如文獻(xiàn)[9]和文獻(xiàn)[10]分別從均值—方差和損失規(guī)避的角度對(duì)質(zhì)押率進(jìn)行了研究。

而在實(shí)踐中，銀行往往依靠經(jīng)驗(yàn)對(duì)擔(dān)保物進(jìn)行估值，如一般房產(chǎn)抵押率為70%，生產(chǎn)設(shè)備抵押率為50%左右，動(dòng)產(chǎn)抵押率為20%～30%，專用設(shè)備抵押率只有10%，而招行、建行、華夏等銀行在計(jì)算保兌倉質(zhì)押率方面卻都沒有明確規(guī)定。這種僅憑經(jīng)驗(yàn)的估值方式使銀行無法準(zhǔn)確預(yù)估質(zhì)押率對(duì)貸款業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，缺乏有效措施進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。因此，對(duì)擔(dān)保物質(zhì)押率進(jìn)行定量研究，不僅能夠大大降低銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)，還能為銀行的相關(guān)決策提供科學(xué)依據(jù)，具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。

本文以供應(yīng)鏈金融保兌倉的整個(gè)融資過程為背景，在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，研究了一個(gè)以銀行期望利潤最大化為目標(biāo)的擔(dān)保物質(zhì)押率模型，并在模型中進(jìn)一步考慮違約概率、回購價(jià)格、保證金比率以及擔(dān)保物市場價(jià)格等因素，從數(shù)理角度分析不同參數(shù)的變化對(duì)擔(dān)保物質(zhì)押率的影響。本文整體的結(jié)構(gòu)組織如下：第一部分對(duì)論文的研究背景和相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧；第二部分針對(duì)保兌倉融資模式的過程建立了相關(guān)模型；第三部分對(duì)保兌倉擔(dān)保物質(zhì)押率的相關(guān)參數(shù)進(jìn)行了數(shù)值仿真和分析；第四部分給出了相關(guān)結(jié)論。

二、 模型說明和構(gòu)建

在采購階段，中小企業(yè)（下游買方企業(yè)）往往需要向上游供應(yīng)商的核心企業(yè)（上游賣方企業(yè)）預(yù)付賬款，以獲得所需的原材料、產(chǎn)成品等。對(duì)于短期資金流轉(zhuǎn)困難的中小企業(yè)，則可以運(yùn)用保兌倉融資模式獲得銀行的短期信貸支持。

首先，買賣雙方簽訂購銷合同，并向銀行申請(qǐng)辦理保兌倉業(yè)務(wù)。銀行據(jù)此審查購銷關(guān)系的真實(shí)性、融資企業(yè)的還款能力以及核心企業(yè)的資信和回購能力等；審查通過后，銀行與買賣雙方簽訂貸款和回購協(xié)議，并與認(rèn)定的倉儲(chǔ)監(jiān)管方簽訂倉儲(chǔ)監(jiān)管協(xié)議。

之后，融資企業(yè)向銀行繳納占貸款總額既定比率rb的初始（違約）保證金，融資企業(yè)一旦違約，上游的核心企業(yè)負(fù)責(zé)以約定的價(jià)格Bb回購剩余擔(dān)保物，而銀行則不歸還這部分保證金。在融資企業(yè)繳納這部分保證金后，銀行對(duì)總量為q的質(zhì)押擔(dān)保物按照當(dāng)前市價(jià)B0進(jìn)行估值，并按照一定質(zhì)押比率w向融資企業(yè)提供授信V（V=wqB0），用于向賣方核心企業(yè)支付采購貨款。核心企業(yè)在收到貨款后，向倉儲(chǔ)監(jiān)管方發(fā)放貨物，用于動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押。

在貸款期T個(gè)月內(nèi)，銀行以貸款月利率R和存款月利率r計(jì)算貸款收益和成本；由此可得，融資企業(yè)到期償還銀行的本息和為VeRT，而銀行到期需償還存款的本息和為VerT。

在銀行授信出賬后，融資企業(yè)分n次以固定的時(shí)間間隔（如每半個(gè)月）向銀行補(bǔ)充保證金，銀行根據(jù)其補(bǔ)充保證金占貸款總額的比例，通知倉儲(chǔ)監(jiān)管方釋放相應(yīng)比例的擔(dān)保物，用于融資企業(yè)的經(jīng)營生產(chǎn)；之后，融資企業(yè)將其銷售收入繼續(xù)補(bǔ)充保證金，直至保證金數(shù)量與銀行的貸款收益相同。

由定理可知，在供應(yīng)鏈金融保兌倉融資模式中，若滿足約束條件，即融資企業(yè)違約后，銀行的收益仍不低于其貸款收益，則銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)可控，可通過設(shè)定合理的擔(dān)保物質(zhì)押率，使得其期望利潤最大化。對(duì)于銀行來說，質(zhì)押率并不是越高越好，也不是越低越好，過高的質(zhì)押率容易導(dǎo)致融資企業(yè)違約的可能性加大，而過低的質(zhì)押率又使得銀行的貸款收益下滑。因此，如何設(shè)定一個(gè)合理的質(zhì)押率，找到一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡點(diǎn)，是本文研究的重點(diǎn)。

三、 數(shù)值仿真

本部分的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)為：質(zhì)押貨物的總量q=120；初始質(zhì)押貨物的市場價(jià)格B0=100；貸款期限一般為6個(gè)月T=6；以2011年6月銀行6個(gè)月的存貸款利率計(jì)算可得，銀行的貸款月利率R=0.009，存款月利率r=0.004 7；假設(shè)融資企業(yè)每半個(gè)月補(bǔ)充一次保證金，當(dāng)?shù)?次補(bǔ)充保證金時(shí)，恰好為2個(gè)月k=2。

1. 違約概率Q對(duì)質(zhì)押率w的影響。為了研究融資企業(yè)的違約概率Q對(duì)質(zhì)押率w的影響，其他關(guān)鍵參數(shù)設(shè)定如：rb=0.3，Bb=100，?滋=80，?滓=8。

如圖1所示，這是一條邊際效應(yīng)遞減的曲線，隨著融資企業(yè)違約概率Q的上升，質(zhì)押率w呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。當(dāng)Q?燮0.3時(shí)，違約概率較小的上升將引起質(zhì)押率較大幅度的下降；相反，當(dāng)Q>0.3時(shí)，質(zhì)押率較低且變化不大，尤其在違約概率接近0.5時(shí)，質(zhì)押率逼近0.2，說明當(dāng)違約概率很高時(shí)，銀行可以幾乎不考慮此項(xiàng)貸款業(yè)務(wù)了。

一方面，銀行非常重視融資企業(yè)的違約水平，并將違約概率作為評(píng)估的主要標(biāo)準(zhǔn)，尤其在違約概率很低（如Q=0.15）時(shí)，質(zhì)押率幾乎接近1。因此，全面評(píng)估融資企業(yè)的違約水平、給定合理的違約概率，是銀行放貸和設(shè)定質(zhì)押率的關(guān)鍵。另一方面，當(dāng)違約概率低于0.2時(shí)，質(zhì)押率呈加速上升的趨勢(shì)。所以融資企業(yè)應(yīng)更加注重自身信譽(yù)，降低違約水平和信用風(fēng)險(xiǎn)，以獲得更高的質(zhì)押率，有效緩解短期資金鏈緊張的困境。

2. 核心企業(yè)回購價(jià)格Bb對(duì)質(zhì)押率w的影響。為了研究核心企業(yè)回購價(jià)格Bb對(duì)質(zhì)押率w的影響，其他關(guān)鍵參數(shù)設(shè)定如：Q=0.25，rb=0.3，?滋=80，?滓=8。

如圖2所示，核心企業(yè)回購價(jià)格Bb與質(zhì)押率w幾乎呈線性關(guān)系，當(dāng)Bb低于起初的市場價(jià)格時(shí)，銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)較大，w較低；隨著Bb的提高，w呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢(shì)。但由圖可知，即便Bb遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于起初的市價(jià)（150>100），質(zhì)押率的提高幅度也不快；而相比信用，Q較小的波動(dòng)（如0.2→0.15）將引起質(zhì)押率更大的變化，因此，提高Bb對(duì)于質(zhì)押率的影響并不是最重要的。

一方面，對(duì)銀行來說，提升回購價(jià)格雖然有助于加強(qiáng)對(duì)融資企業(yè)的貸款擔(dān)保，但過高的Bb對(duì)銀行也是一種警示：核心企業(yè)可能會(huì)串通融資企業(yè)，利用高回購價(jià)格進(jìn)行惡意融資，此時(shí)銀行將面臨更大的貸款風(fēng)險(xiǎn)，甚至無法收回貸款。另一方面，對(duì)核心企業(yè)來說，雖然通過保兌倉提前回籠了大量資金，但提高Bb對(duì)w的影響不大，而且給核心企業(yè)自身帶來更高的擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)督融資企業(yè)履約的監(jiān)管成本。因此，大幅提高回購價(jià)格并不現(xiàn)實(shí)。

3. 初始（違約）保證金比率rb對(duì)質(zhì)押率w的影響。為了研究初始（違約）保證金比率rb對(duì)質(zhì)押率w的影響，其他關(guān)鍵參數(shù)設(shè)定如下：Q=0.25，Bb=100，?滋=80，?滓=8。

如圖3所示，這是一條邊際效應(yīng)遞增的曲線，隨著rb的增加，w呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)。從這個(gè)角度來說，融資企業(yè)若增加初始（違約）保證金比率，將顯著提高質(zhì)押率，尤其當(dāng) rb?叟0.35時(shí)，質(zhì)押率加速上升，說明隨著rb的不斷上升，其對(duì)于w的影響也越來越大。

一方面，初始（違約）保證金提高了融資企業(yè)的違約成本，降低了信用風(fēng)險(xiǎn)（圖4中，當(dāng)rb接近0.45時(shí)，w趨向1），同時(shí)銀行還能利用這部分保證金從事定期貸款業(yè)務(wù)。另一方面，對(duì)融資企業(yè)來說，雖然增加rb可以提高質(zhì)押率，但融資成本也相對(duì)較高，尤其對(duì)于那些短期資金需求量大的融資企業(yè)來說，負(fù)擔(dān)較高的保證金比率并不是最優(yōu)選擇。因此，相對(duì)于Q，融資企業(yè)提高自身的信用比提高rb更有意義。

4. 擔(dān)保物市場價(jià)格對(duì)數(shù)的均值log（?滋）和標(biāo)準(zhǔn)差?滓對(duì)質(zhì)押率w的影響。為了研究擔(dān)保物市場價(jià)格對(duì)數(shù)的均值log（?滋）和標(biāo)準(zhǔn)差?滓對(duì)質(zhì)押率w的影響，其他關(guān)鍵參數(shù)設(shè)定如下：Q=0.25，rb=0.3，Bb=100。

如圖4所示，隨著均值log（?滋）的提高，以及標(biāo)準(zhǔn)差?滓的降低，w呈現(xiàn)上升趨勢(shì)；與均值相比，價(jià)格波動(dòng)（標(biāo)準(zhǔn)差）對(duì)質(zhì)押率的影響更大。由此可以看出，擔(dān)保物的市場價(jià)格及其波動(dòng)情況對(duì)于質(zhì)押率有較大的影響，尤其是高價(jià)值且價(jià)格波動(dòng)率?。ㄈ?滋=120，?滓=3.65）的擔(dān)保物，其獲得的質(zhì)押率（w=0.72）將越高。

一方面，在經(jīng)濟(jì)和金融市場環(huán)境不穩(wěn)之時(shí)，擔(dān)保物的市場價(jià)值更容易受到政治、經(jīng)濟(jì)的影響而劇烈波動(dòng)，這將大大增加銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)銀行應(yīng)慎用保兌倉融資。而在挑選質(zhì)押物時(shí)，銀行更傾向于那些市場價(jià)值高且價(jià)格穩(wěn)定的擔(dān)保物作質(zhì)押，能有效降低融資企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)和擔(dān)保物變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，對(duì)融資企業(yè)來說，價(jià)值量大且價(jià)格波動(dòng)率低的擔(dān)保物能獲得較高的質(zhì)押率，也更容易實(shí)現(xiàn)短期融資的目的。

四、 結(jié)論

1. 融資企業(yè)的違約概率對(duì)質(zhì)押率的設(shè)定至關(guān)重要。對(duì)銀行來說，融資企業(yè)違約概率的高低將直接影響保兌倉融資的風(fēng)險(xiǎn)和質(zhì)押率的設(shè)定。由于違約概率外生給定，因此銀行如何根據(jù)融資企業(yè)的信用來評(píng)估違約水平，就成為設(shè)定質(zhì)押率的關(guān)鍵。本文認(rèn)為，在綜合考慮整個(gè)金融市場環(huán)境的前提下，銀行不僅要加強(qiáng)對(duì)融資企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的靜態(tài)資信評(píng)價(jià)，還應(yīng)該量化評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，利用“主體+債項(xiàng)”的評(píng)估方式，全面動(dòng)態(tài)地考察融資企業(yè)、核心企業(yè)以及整條供應(yīng)鏈的信用情況，從多個(gè)角度、多個(gè)層面來控制貸款風(fēng)險(xiǎn)，從而相應(yīng)提高擔(dān)保物質(zhì)押率，獲得更多的業(yè)務(wù)收益。

對(duì)融資企業(yè)來說，要想獲得高質(zhì)押率，以緩解融資困境，重點(diǎn)在于如何提高自身信譽(yù)，降低違約概率。本文認(rèn)為，融資企業(yè)首先應(yīng)樹立誠實(shí)守信的企業(yè)價(jià)值觀，重視自身的信用記錄，不斷完善企業(yè)財(cái)務(wù)制度，同時(shí)加強(qiáng)與上下游企業(yè)之間的貿(mào)易協(xié)作，借助核心企業(yè)和整條供應(yīng)鏈的信用狀況，提升企業(yè)信譽(yù)和信用管理能力。

2. 核心企業(yè)回購價(jià)格和初始（違約）保證金比率在現(xiàn)實(shí)中提升困難。對(duì)銀行來說，提高回購價(jià)格增強(qiáng)了核心企業(yè)的擔(dān)保能力，降低了貸款風(fēng)險(xiǎn)，但過高的回購價(jià)格反而會(huì)增加銀行對(duì)業(yè)務(wù)真實(shí)性的顧慮，若核心企業(yè)串謀融資企業(yè)進(jìn)行惡意融資，銀行將面臨更大的貸款風(fēng)險(xiǎn)和損失，通常情況下會(huì)回避此業(yè)務(wù)。因此，銀行應(yīng)對(duì)回購價(jià)格設(shè)定一個(gè)合理的范圍，若面對(duì)高額回購價(jià)格，應(yīng)重點(diǎn)考察核心企業(yè)的資信、擔(dān)保和履約情況，作出慎重選擇；另一方面，增加初始（違約）保證金比率提高了融資企業(yè)的違約成本和融資成本，進(jìn)而降低了銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)這部分保證金還能被用于從事定期貸款業(yè)務(wù)，所以銀行對(duì)保證金的態(tài)度是“越多越好”。

但在現(xiàn)實(shí)中，提高回購價(jià)格對(duì)核心企業(yè)不利，融資企業(yè)容易將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁，從而大大增加核心企業(yè)的擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)和成本，同時(shí)也容易出現(xiàn)惡意融資的情況；而提高初始（違約）保證金意味著融資企業(yè)的可貸資金減少，融資成本上升，有礙實(shí)現(xiàn)短期大量融資的目的。因此，要想大幅提高這兩個(gè)參數(shù)并不現(xiàn)實(shí)。

3. 擔(dān)保物市場價(jià)格的變動(dòng)情況直接關(guān)系質(zhì)押率的高低。對(duì)銀行來說，擔(dān)保物市場價(jià)格的變動(dòng)情況直接關(guān)系貸款風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響質(zhì)押率的設(shè)定，因此如何甄選合適的擔(dān)保物至關(guān)重要。本文認(rèn)為，銀行首先應(yīng)充分考慮整個(gè)金融市場環(huán)境的穩(wěn)定性，避免選擇那些價(jià)值易逝的擔(dān)保物（如服裝以及手機(jī)、電腦等高科技電子產(chǎn)品）作質(zhì)押，對(duì)那些具有季節(jié)性或周期性價(jià)格變化且不易儲(chǔ)藏（如小麥、玉米、大豆等農(nóng)產(chǎn)品）以及受國內(nèi)外局勢(shì)影響大的大宗商品（如石油、煤炭、鋼鐵等）應(yīng)盡量縮短融資周期，以防由于突發(fā)事件造成價(jià)格暴跌而嚴(yán)重影響保兌倉的融資利潤和風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，銀行應(yīng)借助倉儲(chǔ)監(jiān)管方的信息和專業(yè)優(yōu)勢(shì)，準(zhǔn)確及時(shí)地跟蹤和掌握擔(dān)保物市場價(jià)格的變化情況。因此，那些市場價(jià)值高且價(jià)格穩(wěn)定的擔(dān)保物更容易受到銀行的青睞。

對(duì)融資企業(yè)來說，不僅要重視擔(dān)保物的市場價(jià)值，更要關(guān)注其市場價(jià)格的波動(dòng)情況。價(jià)值量大且價(jià)格波動(dòng)率低的擔(dān)保物無疑是保兌倉融資的最佳選擇，為此，融資企業(yè)能獲得更高的質(zhì)押率和更多的短期融資，有效緩解資金緊張的局面。

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基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)基金（項(xiàng)目號(hào)：10YJC630004，09YJC630201）；中國博士后基金（項(xiàng)目號(hào)：20110491822，20110491823）；浙江省自然科學(xué)基金（項(xiàng)目號(hào)：Q12G010023）；教育部高等學(xué)校博士點(diǎn)學(xué)科點(diǎn)專項(xiàng)科研基金（項(xiàng)目號(hào)：2011332612002）。

作者簡介：鄭忠良，中國服務(wù)外包研究中心研究人員，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，上海交通大學(xué)管理科學(xué)與工程博士后；包興，浙江工商大學(xué)工商管理學(xué)院副教授，上海交通大學(xué)管理學(xué)博士，浙江工商大學(xué)企業(yè)管理博士后；郝云宏，浙江工商大學(xué)工商管理學(xué)院院長、教授、博士生導(dǎo)師，西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，西安交通大學(xué)管理學(xué)博士后。

收稿日期：2012-07-18。