亚洲免费av电影一区二区三区,日韩爱爱视频,51精品视频一区二区三区,91视频爱爱,日韩欧美在线播放视频,中文字幕少妇AV,亚洲电影中文字幕,久久久久亚洲av成人网址,久久综合视频网站,国产在线不卡免费播放

        ?

        私募股權(quán)基金的最新研究進(jìn)展和述評(píng)

        2012-04-29 00:00:00蔣悅煒黃培清
        現(xiàn)代管理科學(xué) 2012年10期

        摘要:隨著經(jīng)濟(jì)一體化和金融創(chuàng)新的發(fā)展,私募股權(quán)基金已經(jīng)成為一種全球性的金融現(xiàn)象。針對(duì)這一新興權(quán)益投資方式,文章首先介紹了私募股權(quán)基金的界定和內(nèi)涵,然后系統(tǒng)回顧了私募股權(quán)基金的理論演進(jìn),最終對(duì)于現(xiàn)有研究的理論貢獻(xiàn)和不足進(jìn)行了簡(jiǎn)要述評(píng)。

        關(guān)鍵詞:私幕股權(quán)基金;理論演進(jìn);述評(píng)

        一、 私募股權(quán)基金(PE)的界定和內(nèi)涵

        私募股權(quán)基金(PE)作為一種作為對(duì)私有非上市公司的權(quán)益性投資,是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融創(chuàng)新的產(chǎn)物,興起于美國(guó)。最早的私募股權(quán)基金可以追溯到1946年成立的美國(guó)研究與發(fā)展公司(ARDC),創(chuàng)立初衷是始于對(duì)一些科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資支持,通過(guò)股權(quán)投資的方式,幫助許多科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)克服了融資障礙,并通過(guò)企業(yè)成長(zhǎng)后的股權(quán)退出而獲取投資收益。隨著全球金融管制放松及創(chuàng)新加快,私募股權(quán)基金的發(fā)展更為迅猛,一方面私募股權(quán)基金的范圍從傳統(tǒng)歐美國(guó)家向世界其他國(guó)家和地區(qū)擴(kuò)散;另一方面私募股權(quán)的投資對(duì)象也從最初的科技型中小企業(yè)向礦業(yè)、能源類等傳統(tǒng)性企業(yè)滲透。由于私募股權(quán)基金的發(fā)展方興未艾,學(xué)者們對(duì)其的定義也是多樣的。

        結(jié)合國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于私募股權(quán)基金的定義,本文把私募股權(quán)基金定義為以非公開(kāi)的方式向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人募集資金,主要對(duì)非上市交易的企業(yè)股權(quán)進(jìn)行權(quán)益性投資并通過(guò)退出而獲利的私人募集股權(quán)資本。主要包括風(fēng)險(xiǎn)投資、收購(gòu)基金兩種類型。

        二、 私募股權(quán)的理論演進(jìn)

        1. 私募股權(quán)基金理論的誕生和發(fā)展。對(duì)科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資支持是私募股權(quán)基金創(chuàng)立的初衷,因此最早的私募股權(quán)基金往往是以風(fēng)險(xiǎn)投資(Venture Capital,簡(jiǎn)稱VC)的形式存在。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的學(xué)術(shù)探討始于20世紀(jì)70年代,但研究數(shù)據(jù)的獲取難度也造成該領(lǐng)域最初進(jìn)展相對(duì)緩慢。根據(jù)Gompers and Lerner(1999)的觀點(diǎn),風(fēng)險(xiǎn)投資被定義為專注于對(duì)私人持有的高成長(zhǎng)企業(yè)的股權(quán)或股票進(jìn)行投資的資本基金。在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域,最初的研究集中在風(fēng)險(xiǎn)投資的投資及退出過(guò)程、風(fēng)險(xiǎn)投資決策及風(fēng)險(xiǎn)投資家等幾個(gè)領(lǐng)域(楊旭才,2008)。

        隨著全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融資本擴(kuò)展的需要,風(fēng)險(xiǎn)資本這種專注于早期科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的私募股權(quán)形式難以滿足私募股權(quán)基金的發(fā)展,伴隨著全球并購(gòu)活動(dòng)的日趨密集,收購(gòu)基金(Buyout Fund)這種新的私募股權(quán)基金形式開(kāi)始盛行。

        收購(gòu)基金是專門從事收購(gòu)業(yè)務(wù)的私募股權(quán)基金,在交易中通常采取杠桿收購(gòu)(LBO)或管理層收購(gòu)(MBO)等多種形式(Scholes, et al.,2009)。

        根據(jù)Masulis and Thomas(2009)的研究,在20世紀(jì)80年代興起的第一次并購(gòu)浪潮中,收購(gòu)私募股權(quán)基金開(kāi)始顯露身影,而到了2003年~2007年的第二波并購(gòu)浪潮時(shí),收購(gòu)基金更為盛行,但遭遇到隨之而來(lái)的金融危機(jī)后,大量的并購(gòu)交易被暫?;蛉∠?,收購(gòu)基金規(guī)模驟減。

        在世界范圍內(nèi),私募股權(quán)基金管理的資本約為1萬(wàn)億美元,其中約2/3為收購(gòu)基金類型,投資杠桿規(guī)模一般為3倍~5倍。在本世紀(jì)初的高峰年,這些收購(gòu)資金主導(dǎo)或參與了1/4的全球合并和收購(gòu)(MA)活動(dòng)(Metrick and Yasuda,2010)。

        收購(gòu)基金一般為獲得收購(gòu)目標(biāo)的控股或較大比例股權(quán),往往采取杠桿收購(gòu)等融資手段,并通過(guò)獲取董事會(huì)席位來(lái)保障決策權(quán)利和未來(lái)收益。針對(duì)收購(gòu)基金,目前的研究熱點(diǎn)主要有:(1)收購(gòu)基金能否給被收購(gòu)企業(yè)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)能力和業(yè)績(jī)等方面的正向影響?(2)收購(gòu)基金通過(guò)更有效運(yùn)用被收購(gòu)企業(yè)資源或剝離不良資產(chǎn)能否帶來(lái)更好的企業(yè)績(jī)效?(3)收購(gòu)基金對(duì)被收購(gòu)企業(yè)公司的員工利益的影響是積極還是消極的?(Wood Wright, 2009)。

        2. 私募股權(quán)基金的研究體系和主要問(wèn)題。由于私募股權(quán)基金處于一個(gè)交叉研究領(lǐng)域,不同學(xué)者對(duì)于私募股權(quán)研究的視角多樣,研究?jī)?nèi)容也較為豐富,但系統(tǒng)梳理已有國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)后,可以把現(xiàn)有的研究體系劃分如圖1所示。

        (1)融資及退出模式研究。

        ①私募股權(quán)基金的融資。私募股權(quán)基金的發(fā)起和融資是整個(gè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程的起點(diǎn)。該過(guò)程中需要作為普通合伙人的管理團(tuán)隊(duì)向潛在投資者發(fā)起私募邀約,投資者認(rèn)可管理團(tuán)隊(duì)及其投資規(guī)劃并簽訂投資承諾書(shū)后才能完成。

        Sahlman(1990)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資型私募股權(quán)基金的主要組織方式進(jìn)行了系統(tǒng)研究,并指出雖然風(fēng)險(xiǎn)投資存在大型銀行及企業(yè)的控制公司、小型投資公司及私人有限合伙企業(yè)等多種模式中,但是其中最為常見(jiàn)的就是有限合伙形式,占據(jù)了總量的2/3以上。在融資的過(guò)程中,風(fēng)險(xiǎn)投資公司充分利用聯(lián)合更多的一般投資者而獲取資源的集合,分散風(fēng)險(xiǎn)。該種融資模式也為并購(gòu)基金、發(fā)展基金等其他私募股權(quán)基金普遍采用。

        在私募股權(quán)基金的融資階段而言,考慮到投資者和管理者之間的契約關(guān)系實(shí)質(zhì),因此最為核心的問(wèn)題就是如何有效劃分兩者之間的利益及權(quán)利義務(wù)安排。針對(duì)該領(lǐng)域,也有很多學(xué)者給出了自己的研究成果(Heinkel,1994;Litvak,2004)。

        ②私募股權(quán)基金的退出。私募股權(quán)基金的核心是通過(guò)成功的項(xiàng)目退出來(lái)實(shí)現(xiàn)收益,因此退出機(jī)制是至關(guān)重要的一環(huán),一方面通過(guò)資金收回保證了后續(xù)私募投資的持續(xù)進(jìn)行;另一方面也使得具體投資項(xiàng)目得以量化評(píng)估。(A)在私募股權(quán)基金退出時(shí)機(jī)方面,基金期限約束、投資項(xiàng)目持有期限、外部市場(chǎng)環(huán)境、項(xiàng)目的生命周期及增持潛力、新投資機(jī)會(huì)、基金流動(dòng)性需求等都是必須考慮的因素;(B)渠道上,公開(kāi)上市(IPO)、場(chǎng)外出售、管理層回購(gòu)、基金二級(jí)市場(chǎng)和投資損失核銷都是常見(jiàn)退出模式(王燕輝,2009)。

        私募股權(quán)一般成立時(shí)就明確約定存續(xù)周期,因此也對(duì)投資項(xiàng)目的退出時(shí)期有著相應(yīng)的周期約束,一般通常為3年~5年。私募股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)收益的重要渠道就是依賴良好的退出機(jī)制,因此在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行初始投資時(shí),如果無(wú)法預(yù)見(jiàn)所投資公司能在基金存續(xù)周期內(nèi)上市或出售,私募股權(quán)基金的管理人將放棄對(duì)該項(xiàng)目的投資(Gompers Lerner,2004)。

        對(duì)于私募股權(quán)投資退出最為系統(tǒng)的研究來(lái)自于Povaly(2007),他在對(duì)前人的研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理后,提出眾多該領(lǐng)域的文獻(xiàn)主要聚焦在四個(gè)方面:(A)關(guān)于退出路徑的研究,并分析了該領(lǐng)域成為研究熱點(diǎn)的根源;(B)聚焦在退出時(shí)機(jī)、路徑及具體過(guò)程的相關(guān)研究;(C)詮釋私募股權(quán)退出的理論依據(jù);(D)與私募股權(quán)其他領(lǐng)域的交叉研究,如涉及契約關(guān)系等。

        (2)投資決策和績(jī)效研究理論。

        ①私募股權(quán)投資決策研究。私募股權(quán)基金雖然不可能像很多跨國(guó)公司那樣秉承長(zhǎng)期投資的理念,但是相比對(duì)沖基金等單純金融玩家而言,仍然更為長(zhǎng)遠(yuǎn)視角的看待投資機(jī)會(huì)(Robertson,2009)。由于私募股權(quán)投資通常投資一個(gè)項(xiàng)目的持有周期為3年~7年,其中一半以上會(huì)超過(guò)五年,因此項(xiàng)目的投資決策成為成功私募股權(quán)基金的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。Ljungqvist和Richardson(2003)研究表明私募股權(quán)基金的投資收益率跟擁有的投資機(jī)會(huì)的多少成正比,而跟投資中的競(jìng)爭(zhēng)程度成反比,這一結(jié)論也得到其他學(xué)者的實(shí)證的支持(Dille and Kaserer, 2009)。

        一般而言,私募股權(quán)投資過(guò)程并非單一性決策,而通常表現(xiàn)為多階段決策過(guò)程,貫穿從項(xiàng)目篩選直至最終投資退出的完整過(guò)程。因此不同階段下,私募股權(quán)投資家的決策原則和方式也存在較大差異。Tyebjee和Brunop(1984)提出了私募股權(quán)基金的一般決策過(guò)程,它分為啟動(dòng)交易、項(xiàng)目篩選、項(xiàng)目評(píng)估、建立投資契約、投資后監(jiān)督管理五個(gè)部分,這一研究成果也得到了其他學(xué)者的普遍認(rèn)同(Roberts,1991;Povaly,2007)。在采取多階段投資決策過(guò)程中,私募股權(quán)基金投資家們往往把初始的材料評(píng)估、所投資企業(yè)企業(yè)家的當(dāng)面考察、及投資前的全面盡職調(diào)查與評(píng)估都分開(kāi)獨(dú)立實(shí)施。

        ②私募股權(quán)投資績(jī)效研究.私募股權(quán)基金的從誕生以來(lái)的快速發(fā)展很大程度上應(yīng)歸功于其帶給出資人和管理團(tuán)隊(duì)的良好收益回報(bào)(Kaiser Westarp,2010)。

        有學(xué)者在不同類型私募股權(quán)基金的收益對(duì)比研究中發(fā)現(xiàn)收購(gòu)私募基金的投資收益率普遍要高于風(fēng)險(xiǎn)投資類型的收益率,而造成這一現(xiàn)象的原因跟兩者所投資企業(yè)的成熟度和風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)有密切關(guān)系(Gompers Lerner,2000)。作為一種股權(quán)投資方式,還有學(xué)者把私募股權(quán)投資的投資收益與股票市場(chǎng)的平均投資收益進(jìn)行對(duì)比,在對(duì)這些研究的梳理中,Gottschalg (2007)發(fā)現(xiàn)缺乏明顯的數(shù)據(jù)支持私募股權(quán)投資的收益率高于股權(quán)市場(chǎng)投資收益率,而這也顛覆了我們通常的直觀認(rèn)識(shí)。

        Kaiser和Westarp(2010)的研究還發(fā)現(xiàn)并不是所有的私募股權(quán)投資都能夠給出資人帶來(lái)最終收益,按照可統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù),其中有1/4左右的私募股權(quán)基金的收益為負(fù)值。造成部分私募股權(quán)基金的投資損失的直接原因是所投資企業(yè)的失敗,而這也跟市場(chǎng)及企業(yè)信息的高度不確定性是具有內(nèi)在一致性的。

        (3)私募股權(quán)投資中的契約關(guān)系及治理研究??紤]到私募股權(quán)基金的組織形式,本質(zhì)上私募股權(quán)出資人(LP)與投資家(GP)、私募股權(quán)投資家與所投資企業(yè)企業(yè)家均構(gòu)成明確的委托代理關(guān)系。因此,對(duì)該領(lǐng)域的研究也是私募股權(quán)基金研究的一個(gè)熱點(diǎn)領(lǐng)域,甚至有學(xué)者提出委托代理問(wèn)題是私募股權(quán)基金研究的總體框架(Povaly, 2007)。

        針對(duì)該問(wèn)題較早的研究來(lái)自于Spremann(1990),他提出道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇等常見(jiàn)的委托代理問(wèn)題也適用于私募股權(quán)投資基金,私募股權(quán)投資中的代理人在存在不對(duì)稱信息及非完全信息契約的情況下,往往會(huì)利用自己的信息優(yōu)勢(shì)采取對(duì)自己有利的行動(dòng)而損害委托方的正當(dāng)利益。在此研究基礎(chǔ)上,Kut和Smolarski(2006)進(jìn)一步提出不僅私募股權(quán)委托代理風(fēng)險(xiǎn),并且私募股權(quán)投資決策管理問(wèn)題都是植根于不對(duì)稱信息,因此針對(duì)委托代理問(wèn)題的有效解決是降低私募股權(quán)基金投資風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ),也是成功投資決策和公司治理的前提。

        三、 簡(jiǎn)要評(píng)述

        1. 現(xiàn)有研究的理論貢獻(xiàn)。

        (1)在研究視野上的突破。私募股權(quán)基金作為金融深化和科技創(chuàng)新相結(jié)合的一個(gè)產(chǎn)物,雖然從最早的風(fēng)險(xiǎn)投資算起已經(jīng)有了幾十年的發(fā)展歷史,但是就理論研究而言,仍然方興未艾。

        研究視野的突破首先體現(xiàn)在研究對(duì)象上,傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資研究主要集中在對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)上,并且在很長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)把風(fēng)險(xiǎn)投資等同于私募股權(quán)投資,這種狹義的研究視野隨著收購(gòu)基金等新型私募股權(quán)基金形式的出現(xiàn)也得到了擴(kuò)展,(Wood Wright,2009)。作為一個(gè)在國(guó)際金融系統(tǒng)投入資本或債權(quán)而換取公司股份從而在未來(lái)通過(guò)退出而獲益的商業(yè)行為,私募股權(quán)基金的觸角和影響早已超出了單純的科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資領(lǐng)域,(Robertson,2009),再考慮到杠桿收購(gòu)(LBO)、聯(lián)合投資等新的投資模式的出現(xiàn),也使得研究的主要框架在私募股權(quán)投資家與所投資企業(yè)企業(yè)家之間委托代理關(guān)系治理的基礎(chǔ)上逐步整合了私募股權(quán)出資人與投資家關(guān)系治理、聯(lián)合投資模式私募股權(quán)投資家之間的關(guān)系治理等新研究領(lǐng)域領(lǐng)域(Povaly, 2007),同時(shí)合約理論(Contract Theory)、動(dòng)態(tài)博弈、比較制度分析等新的學(xué)科理論的應(yīng)用也豐富了私募股權(quán)基金研究理論基礎(chǔ)。

        (2)交叉領(lǐng)域研究的深化。原有的私募股權(quán)基金領(lǐng)域的研究主要是從創(chuàng)業(yè)學(xué)延伸出來(lái)的一個(gè)研究子領(lǐng)域,但隨著私募股權(quán)本身的發(fā)展和研究的深入,該問(wèn)題吸引了公司金融(Corporate Finance)、公司治理(Corporate Governanc-e)、合約理論(Contract Theory)、博弈論(Game theory)等不同領(lǐng)域?qū)W者開(kāi)始加入研究,同時(shí)由于收購(gòu)基金等新型私募股權(quán)基金形式的出現(xiàn),私募股權(quán)基金的研究也不再停留在創(chuàng)業(yè)融資及投資家與企業(yè)家委托代理關(guān)系的研究范疇,特別是最近私募股權(quán)基金如何創(chuàng)造價(jià)值及對(duì)所投資企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的影響都成為新的研究熱點(diǎn),而對(duì)此類問(wèn)題的研究需要使得行為金融、公司治理、比較制度分析等多學(xué)科知識(shí)和博弈、案例等研究方法也逐步被一些學(xué)者引入和采納。通過(guò)對(duì)一些私募股權(quán)基金及其投資企業(yè)的個(gè)體特征的系統(tǒng)考察,才有可能深入探究私募股權(quán)基金投資行為中各利益主體的戰(zhàn)略、決策及行為。

        2. 現(xiàn)有研究的不足和展望。由于私募股權(quán)基金本身的快速發(fā)展及問(wèn)題復(fù)雜性,現(xiàn)有的研究仍然存在一些盲區(qū)和難題有待解決。

        (1)私募股權(quán)基金的整合性研究尚待深入。通過(guò)回顧已有的私募股權(quán)基金領(lǐng)域的研究成果,可以發(fā)現(xiàn)大多數(shù)的私募股權(quán)基金研究往往聚焦在如退出模式、多階段投資決策、未來(lái)控制權(quán)設(shè)計(jì)等某一具體的私募股權(quán)基金問(wèn)題進(jìn)行研究(Heinkel,1994;Litvak,2004;Povaly,2007),而對(duì)于私募股權(quán)基金類型、運(yùn)作模式及價(jià)值創(chuàng)造的系統(tǒng)研究較為罕見(jiàn)。這一現(xiàn)狀的根源來(lái)源于私募股權(quán)基金本身仍是個(gè)內(nèi)涵豐富而又不斷發(fā)展創(chuàng)新的事物,多學(xué)科交叉的特性又使得很多學(xué)者僅是立足于自身的研究領(lǐng)域聚焦研究問(wèn)題。以上問(wèn)題雖然為學(xué)者們所共識(shí),但目前還缺乏為大家所一致接受的分析框架和整合研究,這也是制約現(xiàn)有私募股權(quán)基金研究深入的最大因素。

        (2)針對(duì)發(fā)展中國(guó)家的私募股權(quán)基金研究有待加強(qiáng)。由于私募股權(quán)基金發(fā)端于美國(guó),并逐步擴(kuò)展到歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家。作為一種主要依賴IPO退出獲益的股權(quán)投資方式,由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資本市場(chǎng)繁榮程度的因素,私募股權(quán)在一段相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)未涉足發(fā)展中國(guó)家及其企業(yè)。但隨著經(jīng)濟(jì)全球化和世界金融市場(chǎng)一體化趨勢(shì)的加強(qiáng),新興市場(chǎng)國(guó)家的私募股權(quán)基金活動(dòng)也逐步興盛??紤]到我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和制度變遷的現(xiàn)實(shí)背景下,引入制度理論的視角,才能更為有效的探究傳統(tǒng)理論對(duì)我國(guó)私募股權(quán)基金的適用性及其他特質(zhì)因素,而這也是目前基于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家私募股權(quán)基金研究的盲點(diǎn)。

        參考文獻(xiàn):

        1. 朱奇峰.中國(guó)私募股權(quán)基金發(fā)展論.廈門大學(xué)博士論文,2009.

        2. 王燕輝.私人股權(quán)基金.北京:經(jīng)濟(jì)管理出版社,2009.

        3. 楊旭才.中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的資金來(lái)源與委托代理問(wèn)題研究.天津大學(xué),2008.

        4. Metrick, Yasuda. The Economics of Private Equity Funds. The Review of Financial Studies,2010,23(6):2303-2341.

        5. Scholes, L., M. Wright, et al. Family-Firm Buyouts, Private Equity, and Strategic Change.Journal of Private Equity,2009,12(2):7-18.

        6. Poterba J.How burdensome are capital gains taxes? Evidence from the United States.Journal of Pubilc Economics,1987,(33):157-172.

        作者簡(jiǎn)介:黃培清,上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師;蔣悅偉,上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生。

        收稿日期:2012-07-18。

        激情综合婷婷色五月蜜桃| 久久久国产精品ⅤA麻豆百度| av天堂手机在线免费| 国产一区二区三区我不卡| 欧美色欧美亚洲另类二区| 永久黄网站色视频免费| 午夜无码无遮挡在线视频| 亚洲av专区一区二区| 亚洲熟妇av一区| 永久免费无码av在线网站 | 美女脱了内裤洗澡视频| 天天碰免费上传视频| 婷婷四房色播| 亚洲日本人妻中文字幕| 少妇爽到高潮免费视频| 极品嫩模高潮叫床| 午夜精品久久久| 在线观看日韩精品视频网站| 丰满少妇按摩被扣逼高潮| 亚洲v欧美v国产v在线观看| 国产精品区一区二区三在线播放| 亚洲图文一区二区三区四区| 国产午夜激无码av毛片不卡| 国产乱人伦在线播放| 国产精品无码久久久久久蜜臀AV | 韩国无码精品人妻一区二| 97SE亚洲国产综合自在线不卡| 久久精品亚洲成在人线av| 最美女人体内射精一区二区 | 国产精品国产精品国产专区不卡| 国产看黄网站又黄又爽又色| 一区二区三区国产97| 青青河边草免费在线看的视频 | 99久久久国产精品免费蜜臀| 日韩AV无码一区二区三区不卡毛片| 亚洲av一区二区网址| 亚洲av福利院在线观看| 久久精品国产亚洲av高清漫画| 亚洲男人在线无码视频| 亚洲精品中文字幕视频色| 精品国产午夜理论片不卡|