摘要：文章首先從規(guī)范和實證研究的角度回顧了國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)并購和并購風(fēng)險的文獻，然后根據(jù)企業(yè)并購活動的進行順序，把并購過程分為并購前，并購中和并購后的風(fēng)險，即戰(zhàn)略風(fēng)險、交易風(fēng)險和整合風(fēng)險。每種風(fēng)險有不同的表現(xiàn)形式，三種風(fēng)險進一步分為17類更加具體的風(fēng)險，構(gòu)建了并購風(fēng)險指標體系。最后，以某并購案為例，計算了該并購案的并購風(fēng)險指數(shù)，計算結(jié)果表明并購風(fēng)險等級為良好，此并購案成功率較高。

關(guān)鍵詞：層次分析法；并購；風(fēng)險指數(shù)；案例研究

一、 引言

本文借鑒國內(nèi)外現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)之上，就以上問題展開討論，構(gòu)建并購風(fēng)險評估體系，并以某并購案為例構(gòu)建該并購風(fēng)險指數(shù)，以期為企業(yè)并購提供一份關(guān)于并購中風(fēng)險分析及度量的操作模式，為企業(yè)經(jīng)營管理者提供決策依據(jù)，有助于對企業(yè)并購風(fēng)險的控制。

二、 國內(nèi)外并購與并購風(fēng)險文獻綜述

1. 國外對并購及并購風(fēng)險的規(guī)范與實證分析。

1999年Alexandra與其他學(xué)者編寫了《并購指南叢書》，該叢書從調(diào)查的角度研究了并購調(diào)查所涉及的方方面面，從融資的角度研究了影響并購融資的宏微觀因素，從整合的角度對并購后的整合進行了全面的闡述。Tetenbaum（1999）認為協(xié)同效應(yīng)的出現(xiàn)必須以相關(guān)條件的實施為前提，條件包括要制訂好詳細的企業(yè)整合計劃，企業(yè)文化能夠及時的轉(zhuǎn)變，管理層與企業(yè)員工要充分的進行信息溝通，人事整合要得當(dāng)?shù)?。Anderson（2001）研究了客戶及供應(yīng)商對并購績效的效應(yīng)，他認為并購中的整合過程非常重要，尤其是對客戶和供應(yīng)商關(guān)系的整合。

也有不少學(xué)者針對并購績效進行了實證研究。有學(xué)者研究了企業(yè)并購與股票價格的關(guān)系，（Stevens，1973；Sirower et al.，1988；Jarrell et al.，1989）。例如，Sirower等研究了美國一百多個并購案，既包括大企業(yè)也包括小企業(yè)，既包括縱向并購也包括橫向并購，研究發(fā)現(xiàn)并購之后的一年并購企業(yè)并沒有實現(xiàn)預(yù)期的利潤，股東的價值比并購之前要差，股票價格的表現(xiàn)不盡人意。另一條線是檢驗并購對企業(yè)經(jīng)營績效的影響（Healy、Palepu Ruback，1992；Switzer，1996；Radley Jarrel，1998），例如Healy等研究發(fā)現(xiàn)1979至1984年間發(fā)生的50個大型并購案，研究結(jié)果表明并購整合之后，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績整體得到提高。他們在分析這一原因時，認為并購的協(xié)同的協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮了作用，促進了企業(yè)的發(fā)展。另外，Switzer研究了300多個案例，結(jié)果如Healy的研究結(jié)構(gòu)相似，大多數(shù)并購企業(yè)的業(yè)績得到不同幅度的提高。

2. 國內(nèi)對并購及并購風(fēng)險的規(guī)范與實證分析。

首先看規(guī)范研究。王一（2000）較為特色的研究了企業(yè)并購中國企和政府的行為，分析了并購的動因，并重點結(jié)合相關(guān)案例分析了并購成功與否的原因。他指出企業(yè)并購的風(fēng)險因素主要有：并購戰(zhàn)略上的失誤、被并購企業(yè)并購價格的不合理、并購企業(yè)和被并購企業(yè)在文化的差異、并購之前的策劃不足等。曹永剛（1998）對國際上幾個大型的并購案進行了細致的研究，近幾年我國的海外并購增加，這對于本土企業(yè)的海外并購提供了很好地借鑒。國際并購涉及面更廣，既包括海外法律也包括不同的文化，還涉及到外國政府的行為，都做了較為充分的研究。曹永剛研究了國際的并購案例，荊林波（2002）則研究了我國的并購案，一個國家有一個國家的國情，在對并購案的分析中，充分考慮了我國的實際情況，設(shè)計企業(yè)并購的背景、并購程序和策略，對于指導(dǎo)本土企業(yè)的并購具有非常直接的借鑒。

中國關(guān)于企業(yè)并購實證研究方面的成果也大量涌現(xiàn)。馮福根和吳林江（2001）研究了并購前后企業(yè)的業(yè)績變動，為使得結(jié)果更加具有說服力，他們采用了以財務(wù)指標為基礎(chǔ)的評價方法進行測度企業(yè)業(yè)績。他們的研究結(jié)果表明，在200個并購案中，在并購發(fā)生完的一段時間內(nèi)業(yè)績是下降的，然后業(yè)績會呈上升趨勢，，出現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)。所以，對于企業(yè)來講，不能僅看短期，而應(yīng)從長遠利益出發(fā)；并購交易完成后，并購整合是一個非常關(guān)鍵的因素，很多企業(yè)并購之后以失敗而收場，主要原因在于并購整合不到位，沒有產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)并購應(yīng)提高對并購整合重要性的認識；在制訂戰(zhàn)略時，要充分認識本企業(yè)的實際情況，明確本企業(yè)的企業(yè)重點和優(yōu)勢所在，不能一味的追求規(guī)模和多遠的擴張；政府不能過于干預(yù)企業(yè)的并購，企業(yè)的并購一般從自身利潤最大化出發(fā)，而政府的目標可能與企業(yè)的目標不一致，比如政府會為了本地區(qū)的發(fā)展、政績等目標，而對企業(yè)的并購采取積極或消極的態(tài)度。張文璋和顧慧慧（2002）研究了企業(yè)并購對股票價格的效應(yīng)和并購前后企業(yè)的業(yè)績，研究表明：并購時間前后，股票通常會出現(xiàn)超長收益率，也就是說存在明顯的內(nèi)幕交易行為；在并購之后既有企業(yè)提高了業(yè)績，也有企業(yè)的業(yè)績并沒有改善，其中改善的企業(yè)比重占到60.8%，沒有改善的企業(yè)比重占到39.2%。檀向球（1998）也研究了并購案中的企業(yè)業(yè)績的問題，樣本量為300多家企業(yè)并購案，有接近200家企業(yè)的業(yè)績得到提升，接近并購案總數(shù)的60%。

也有眾多學(xué)者對并購風(fēng)險進行了研究。張泓（2002）以實際案例入手，總結(jié)了并購進程中可能會出現(xiàn)的風(fēng)險，主要包括：代理風(fēng)險、整合風(fēng)險、談判風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險等，并在此基礎(chǔ)上提出了應(yīng)對并購風(fēng)險的對策。黃一鳴（2001）根據(jù)并購的先后，把并購分為三個階段：并購前，并購中以及并購后，并以此提出了并購前中后的并購風(fēng)險和應(yīng)對風(fēng)險的各種措施。王海杰和趙莉（2012）通過吉利汽車收購沃爾沃汽車這一案例，詳細分析了中國企業(yè)海外并購的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型動因、市場份額動因、協(xié)同效應(yīng)動因和核心技術(shù)動因，以及海外并購的政治風(fēng)險、市場風(fēng)險和整合風(fēng)險，并結(jié)合實際情況提出相應(yīng)的對策建議。王海杰、趙莉（2012）通過吉利汽車收購沃爾沃汽車這一案例，詳細分析了中國企業(yè)海外并購的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型動因、協(xié)同效應(yīng)動因、市場份額動因和核心技術(shù)動因，以及海外并購的政治風(fēng)險、市場風(fēng)險以及整合風(fēng)險，并提出相應(yīng)的對策建議。

通過對國內(nèi)外文獻的回顧發(fā)現(xiàn)，研究視角比較豐富，研究方法既有規(guī)范分析也有實證分析，但是專門研究并購風(fēng)險定量研究的文獻不足。本文試圖在已有文獻的基礎(chǔ)上，構(gòu)建并購風(fēng)險指標體系，并采用層次分析法，對并購風(fēng)險進行定量研究。

三、 并購風(fēng)險指標體系構(gòu)建

1. 指標選取的原則。選取并購風(fēng)險指標時應(yīng)遵循以下原則：全面性原則，選取的指標應(yīng)當(dāng)力求多角度、全方位測度并購過程中出現(xiàn)的風(fēng)險，盡量能用有限的指標盡量能夠反應(yīng)并購過程中出現(xiàn)的主要風(fēng)險；獨立性原則，各指標之間應(yīng)當(dāng)盡量存在相互獨立的關(guān)系，也就是說選取的指標的相關(guān)性要盡可能的??；適應(yīng)性原則，本文研究并購風(fēng)險指標的設(shè)計最終是為了度量中國企業(yè)并購中存在的風(fēng)險，所以應(yīng)當(dāng)適應(yīng)中國企業(yè)的需要。

2. 指標體系的構(gòu)建。按照企業(yè)兼并重組活動的進行順序，可以把兼并重組過程分為兼并重組前，兼并重組中和兼并重組后的風(fēng)險，即戰(zhàn)略風(fēng)險、交易風(fēng)險和整合風(fēng)險。每種風(fēng)險有不同的表現(xiàn)形式，還可以包括更加具體的風(fēng)險。按戰(zhàn)略風(fēng)險、交易風(fēng)險和整合風(fēng)險作為三大主線，對風(fēng)險進行分類和識別。

四、 并購風(fēng)險指數(shù)的估算—案例研究

這一部分，將以某并購案為例，采用基于模糊數(shù)學(xué)的層次分析法，構(gòu)建該并購的并購風(fēng)險指數(shù)，下面首先介紹層次分析法。

1. 層次分析法。層次分析法（簡稱AHP法）是由美國匹茲堡大學(xué)教授薩蒂于20世紀70年代初提出的，現(xiàn)在已經(jīng)成為一種流行的測度方法。側(cè)重于把定性問題定量化，對難于完全定量系統(tǒng)進行決策的方法，具有一定的優(yōu)點。層次分析法要求把本層的因素之間進行兩兩比較，建立判斷矩陣，然后利用數(shù)學(xué)方法來確定這一層次每個元素的相對權(quán)重。

2. 風(fēng)險因素的權(quán)重的確定。并購風(fēng)險A有三大類，分別為戰(zhàn)略、交易和整合風(fēng)險，即A={B1，B2，B3}。戰(zhàn)略、交易和整合風(fēng)險對并購風(fēng)險的貢獻程度各有一個權(quán)重，定義其權(quán)重為W1，W2，W3。經(jīng)過對各風(fēng)險指標的兩兩對比，可以得到并購風(fēng)險判斷矩陣表、戰(zhàn)略風(fēng)險判斷矩陣表、交易風(fēng)險判斷矩陣表以及整合風(fēng)險判斷矩陣表。并購風(fēng)險判斷矩陣表如表1所示（由于論文篇幅有限，其余判斷矩陣不再列出）。

根據(jù)并購風(fēng)險判斷矩陣表（表1），求得并購風(fēng)險權(quán)重向量W=（0.540，0.163，0.297）。同理，根據(jù)戰(zhàn)略風(fēng)險、交易風(fēng)險和整合風(fēng)險判斷矩陣表，得到：戰(zhàn)略風(fēng)險權(quán)重向量W1=（0.144，0.102，0.085，0.233，0.176，0.261）；交易風(fēng)險權(quán)重向量W2=（0.062，0.043，0.118，0.271，0.077，0.056，0.110，0.263）；

整合風(fēng)險權(quán)重向量W3=（0.105，0.258，0.637）。經(jīng)過一致性檢驗，各風(fēng)險判斷矩陣均通過。

3. 確定隸屬度。把風(fēng)險程度劃分為風(fēng)險較小、風(fēng)險一般、風(fēng)險較大、風(fēng)險嚴重四個等級，請企業(yè)家、財務(wù)、金融、法律方面的12專家對本案例的風(fēng)險進行評判，得出評判矩陣如表2。

4. 模糊綜合評價。風(fēng)險分為三層，要經(jīng)過兩級風(fēng)險評價。首先是一級評價，采用模糊集對風(fēng)險程度進行描述。

戰(zhàn)略風(fēng)險B1=[0.144？搖 0.102 ？搖0.085？搖 0.233？搖 0.176？搖 0.261]

2/12 8/12 2/12 0 0 3/12 7/12 2/122/12 6/12 4/12 03/12 9/12 0 09/12 3/12 0 03/12 4/12 5/12 0

=[0.294 0.470 ？搖0.221 ？搖0.017]

同理，得到交易風(fēng)險B2=[0.134 ？搖0.561？搖 0.279？搖 0.026]

整合風(fēng)險B3=[0.239？搖 0.350 0.053 ？搖0.053]

接著，進行二級評判。

并購風(fēng)險A=[0.54？搖 0.163？搖 0.297]

0.294？搖 0.470？搖 0.221？搖 0.017

0.134？搖 0.561 ？搖0.279 ？搖0.026

0.239？搖 0.350？搖 0.053？搖 0.053

=[0.251？搖0.449？搖0.180？搖0.029]

最后，進行加權(quán)處理。首先需要把評判集中的各元素量化是加權(quán)平均法用于評判非定量指標的必然要求。評語集的數(shù)值分別為100、80、60、和30。并購風(fēng)險指數(shù)V=100×0.251+80×0.449+60×0.180+30×0.029=73分。并購風(fēng)險指數(shù)對應(yīng)的風(fēng)險等級為：100分～85分對應(yīng)的風(fēng)險等級為優(yōu)秀，85～70分對應(yīng)的風(fēng)險等級為良好，70分～55分對應(yīng)的風(fēng)險等級為中等，55分～40分對應(yīng)的風(fēng)險等級為較差，40～30分對應(yīng)的風(fēng)險等級為差。本案例并購風(fēng)險得分為73分，風(fēng)險等級為良好，說明此并購案成功率較高。

五、 結(jié)論

按照企業(yè)并購活動的進行順序，可以把并購過程分為并購前，并購中和并購后的風(fēng)險，即戰(zhàn)略風(fēng)險、交易風(fēng)險和整合風(fēng)險。求得并購風(fēng)險權(quán)重向量為=（0.540，0.163，0.297）。同理，根據(jù)戰(zhàn)略風(fēng)險、交易風(fēng)險和整合風(fēng)險判斷矩陣表，得到：戰(zhàn)略風(fēng)險權(quán)重向量為=（0.144，0.102，0.085，

0.233，0.176，0.261）；交易風(fēng)險權(quán)重向量為=（0.062，0.043，

0.118，0.271，0.077，0.056，0.110，0.263）；整合風(fēng)險權(quán)重向量為=（0.105，0.258，0.637）。即戰(zhàn)略風(fēng)險中的行業(yè)走勢風(fēng)險和政治風(fēng)險的權(quán)重較大，交易風(fēng)險中融資風(fēng)險的權(quán)重最大，整合風(fēng)險中人事整合風(fēng)險最大。另外，根據(jù)文中采用的案例，該并購案并購風(fēng)險得分為73分，風(fēng)險等級為良好，說明此并購案成功率較高。

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基金項目：教育部人文社科研究項目（項目號：12YJC7

90166）；中央財經(jīng)大學(xué)科研創(chuàng)新團隊項目；中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院211工程3期重點項目；中央財經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新基金。

作者簡介：楊曉龍，中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生；王文博，中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生，咸陽師范學(xué)院副教授。

收稿日期：2012-10-21。