摘要：我國的市政債券剛剛起步，而國外發(fā)達國家尤其是美國的市政債券市場已有數(shù)百年的歷史，很多地方值得借鑒。文章在總結美國、日本和韓國在市政債券融資方面成功經(jīng)驗的基礎上，緊密聯(lián)系我國市政債券發(fā)展實際，提出完善我國市政債券融資的政策建議，為管理層決策提供參考。

關鍵詞：市政債券 ；國際經(jīng)驗；政策建議

一、 美國的市政債券融資

1. 美國市政債融資基本框架。美國市政債的發(fā)行可追溯到1812年在紐約市首次發(fā)行，至今已有200年歷史。自2000年以來，基本保持在2 000億～4 500億美元之間，2010年美國市政債券發(fā)行規(guī)模為4 300億美元，2011年為2 946億美元。市政債的余額占GDP的比重基本保持在15%～20%之間，約占美國全部債務的6%。

美國市政債的發(fā)行體包括：州級政府、各級地方政府及其授權機構和代理機構和以債券使用機構出現(xiàn)的直接發(fā)行體。所籌資金通常用于當?shù)爻鞘谢A設施建設和公益事業(yè)建設，有時也用于彌補市政當局費用支出與稅收之間的季節(jié)性或暫時性失衡。發(fā)債方以稅收收入或其所屬項目收益作為償債基礎。市政債與國庫券和企業(yè)債券相似，只是它們的利息收入可以免除聯(lián)邦收入稅。市政債券在發(fā)行地也可免除州與當?shù)卣亩悺４蠖鄶?shù)地方政府及其代理機構都通過市政債券進行融資，美國8萬多個地方政府中就有大約55 000個是市政債券發(fā)行者，其中大部分地方政府屬于小規(guī)模的發(fā)行人。

根據(jù)債券期限長短，可將美國市政債分為短期債券和長期債券。短期債券是指一年以內的債券，主要是為了彌補州、地方政府財政收支不同步而產(chǎn)生的差額。長期債券是指一年以上的債券，典型的有10年、20年乃至30年期的，其平均到期期限通常在15年～20年之間。

根據(jù)市政債發(fā)行者的信用狀況的不同，市政債主要分為兩種類型：一般責任債券和收入債券。一般責任債券所籌資金通常用于教育、醫(yī)療、國防和消防等基本的市政服務，它以發(fā)行機構的全部聲譽和信用為擔保，以地方政府財稅收入為支持。收益?zhèn)I資金通常用于收費公路、收費橋梁、污水處理、隧道、機場等政府擁有的公用事業(yè)或準公用事業(yè)，其還本付息資金源于所投資項目的收費。

美國市政債的投資者包括：個人、保險公司、銀行、共同基金、信托基金、封閉式基金、公司和對沖基金。個人投資者為市政債券的最大持有者，約占了35%的市場份額。其次是共同基金和保險機構，再其次就是銀行機構。

2. 美國市政債的發(fā)行與管理。關于美國市政債的融資風險，除了一整套的法律法規(guī)約束外，從申請發(fā)行到償還，都有一套體系來約束保障。從而使美國市政債的融資風險極低，據(jù)穆迪公司統(tǒng)計，1970年～2000年有關市政債的累積違約率為0.042%。

在發(fā)行人上，發(fā)行前通過具有資格的機構對發(fā)行人的財務狀況、債務負擔和償債能力出具意見，進行審核，并出具信用評級報告。在市政債的舉債權上，州和地方政府不能隨意發(fā)行債券，而是需要由公眾投票決定。在發(fā)債規(guī)模上，美國許多州憲法也對市政債規(guī)模加以限制。在債務資金使用范圍上，聯(lián)邦政府和許多州嚴禁通過債務融資來彌補財政赤字。

在信用評級上，美國監(jiān)管機構規(guī)定，發(fā)行債券必須有信用評級，并需有兩個信用機構評級。信用評級已經(jīng)成為辨識債券風險的有效工具。

在信息披露上，市政債的發(fā)行者有義務向投資者提供信息以保證投資者能夠合理理解并評價所要購買的債券。據(jù)法律規(guī)定，公開發(fā)行的市政債要通過正式的官方聲明來公布地方政府的責任和義務。

在保險制度上，在美國市政債券發(fā)行一般都要有金融擔保和商業(yè)保險，大約有一半的市政債有擔保和保險。投保債券一旦違約。保險公司就有代為償還債務的責任。近年來美國發(fā)行的長期市政債券有近一半由保險公司提供保險。2002年，有41.6%的市政債券在發(fā)行時擁有保險，大大降低了市政債的融資和違約風險。

3. 美國市政債融資的特點。第一，市政債種類多，用途明確。美國市政債按償還期限分可以分為長期債券和短期債券，其中長期債券又分為一般責任債券和收入債券。收入債券又包括公眾電力債券、資源回收債權、自來水債券、大學債券、醫(yī)院債券、海港債券、機場債券等。

第二，稅收減免。市政債籌集資金主要用于地方公共服務支出，用地方政府對公眾的稅收或特定項目向公眾收取的費用為償債的資金來源。在美國，通常市政債持有者的債券利息免交聯(lián)邦所得稅，根據(jù)各債券發(fā)行地的規(guī)定不同，在一定條件下有的可以免交州及以下地方稅。

第三，信用等級較高，風險較低。美國市政債相當于一種準國債，風險較低。其信用評級非常嚴格，為投資提供了保障。另外大約50%的市政債券由金融機構進行擔保，使債券發(fā)行人在到期無力償還的情況下投資者也能獲得應收本息，從而實現(xiàn)了信用增級，使投資更加安全可靠。

第四，稅后收益率高。因為州及以下地方市政債免稅，因此其利率通通常地獄聯(lián)邦政府債券利率，免稅的市政債稅收收益率卻高于同等級別應稅債券的收益率。

二、 日本的市政債券融資

1. 日本市政債券融資基本框架。日本是目前全球第二大地方債市場國。地方公債籌集資金占地方總收入的比例不斷上升，從1980年的10.6%到1996年的15.2%，在地方財政收入中占第四位。2008年，日本地方債余額占 GDP比例為40%，遠高于美國的15%～20%的水平。

日本的地方債包括地方公債和公共企業(yè)債兩種類型。按照規(guī)定，地方公債要由總務大臣和都道府縣知事根據(jù)債券發(fā)行審批制度發(fā)行，債券發(fā)行要經(jīng)過中央政府有關部門嚴格監(jiān)督，發(fā)行數(shù)額、發(fā)行條件、募集資金用途由監(jiān)管部門制定和執(zhí)行兩者的比例。地方公債由地方政府直接發(fā)行，所籌資金主要用于地方設施建設、公營住宅建設、購置公共用地及其他公用事業(yè)。地方公債是日本地方債務的主體，與地方公共企業(yè)債的比例約為5∶1。

日本地方公債的主要資金來源有政府資金、公共企業(yè)金融公庫資金和民間資金等。歷史上，大約 60%以上的地方債券是政府資金、公營企業(yè)金融公庫等政府機構以及地方公共團體的互助機構以及一部分銀行等直接認購，但近年來政府資金比例逐漸趨于下降，從市場融資的比例有所上升，其中在東京等金融市場發(fā)達的地方，民間資金的比例相當高。

日本地方債的投資者結構和美國相差較大，以銀行和保險業(yè)為主，兩者之和占到了持有量的大約60%。

日本市政債的發(fā)行利率總體不算高，大部分都在1%～3%之間，期限普遍較長，比如2009年末，日本市政債券的平均償還期限為7.95年，平均償還期限最長的為兵庫縣的11.07年，最短的為東京的3.53年。

2. 日本市政債券融資管理。日本市政債有著雙重保證的償還機制，因為作為中央集權制國家，下級債務不可避免地成為上級的或有債務，上級政府往往成為下級政府的實際最后承擔者，這就形成了財政風險集中機制。同時日本的金融體系又存在金融風險集中機制，這導致了日本的財政赤字居高不下，在此基礎上形成了特有的“ 減債基金制度”，即政府每年從國庫中撥出資金交給特定機構管理以專門用來償付公債。為了規(guī)避融資風險，日本市政債主要采取以下幾方面措施：

在審批制度上，2006財年前日本對地方各政府采取嚴格的審批制度。在中央政府批準之前，地方政府不允許自行舉債。如果地方政府要求發(fā)債，首先應向內務省申報所要發(fā)行債券的額度、建設項目和資金來源，經(jīng)審查批準后將發(fā)債計劃由財務省統(tǒng)一下達各地區(qū)發(fā)債額度。

在風險預警制度上，為了避免地方政府陷入債務危機從而導致破產(chǎn)，實際赤字率、綜合赤字率、實際償債率和未來債務負擔率必須由政府公布，并且每一項指標都必須符合規(guī)定限額。如果有突破限額的，中央政府會對其進行嚴格監(jiān)管，并制定能使指標符合規(guī)定的財政重組計劃。

在債務擔保制度上，日本市政債以地方政府享有的某些自主征稅權稅種的稅收收入為擔保。此外，每年經(jīng)批準的地方公共財政計劃日本地方政府享有某些稅種的自主征稅權，稅收收入可以作為它們發(fā)行地方政府債券的擔保。同時，中央批準后的地方財政計劃中已經(jīng)預估了債務本金和利息償還額，這意味著中央給地方撥付的地方交付稅中含有償債資金。最后，地方政府債務償還最長期限為30年，每年必須提取償債準備金，提取金額為債務余額的1/3。

3. 日本市政債融資的主要特點。占GDP比重高。在單一制國家里，英國地方債占GDP比重為5%，瑞典的比例最大，為11.3% ；聯(lián)邦制國家美國，地方債占GDP比重為11.3%。而在日本，地方政府舉債與GDP比例高達40%，歷史上，在高速增長期這一比例僅為5%，在石油危機后也不過15%～20%。

嚴重依賴政府資金。日本地方債的資金來源結構不均衡，公營公庫和資金運用部占了60%，民間資金只占40%，這些民間資金里也大多是與地方聯(lián)系密切的地方金融機構，真正以不特定多數(shù)為對象通過銀行、證券公司向市場公募的比例不足10%。因此，日本地方債實際上起到政府分配資金，變相轉移支付的作用，也是地方政府財政收入的重要來源。

與中央政府聯(lián)系緊密。日本地方債券的發(fā)行需要中央政府進行嚴格的計劃管理和協(xié)議審批制度，這不僅加強了中央政府對地方的指導，也強化了兩者之間的關系。

三、 韓國的市政債券融資

1. 韓國市政債券融資基本框架。在韓國，中央政府通常是不允許地方政府發(fā)行地方公債的，但是在符合規(guī)定的特殊用途并經(jīng)過中央政府批準的情況下，可以對這類不可避免的地方公債以特殊對待。發(fā)行地方債券，首先地方政府發(fā)行債券需要有指導方針和“地方籌資中期計劃”，這將由中央政府每年確定并公布。如果有籌資要求，地方政府必須預先提交舉債籌資的方案報告，其中列明籌資項目和籌資規(guī)模。然后按照具體用途與管理國家住宅基金、環(huán)境保護特別賬戶、農村發(fā)展特別賬戶的政府部門協(xié)商，在相關部門批準后，提交中央政府審批。最后經(jīng)中央政府按照審批指標批準后即可實施發(fā)債計劃。

根據(jù)發(fā)債目的和使用范圍的不同，韓國地方債可分為一般賬戶債、特別賬戶債和公共企業(yè)債。道路與橋梁建設、公共設施維修和救災項目主要由一般賬戶債籌集資金；住宅、供水排水及鄉(xiāng)村企業(yè)項目主要由特別賬戶債籌集資金；地鐵、水廠等建設項目則主要由公共企業(yè)債籌集資金。

韓國地方政府債務的一大特色為強制性包銷公債制度，即根據(jù)漢城和其他城市的市政府法令，如果從地方借債所支持的公共服務中受益，那么受益人應當承擔借款所需資金。

2. 韓國市政債融資管理。每年韓國中央政府確定和發(fā)布地方舉債的基本指導方針，并制定“地方籌資中期計劃”，地方政府提交關于舉債籌資舉債的方案報告，其中列明籌資項目和籌資規(guī)模。大部分地方債是向中央政府舉債。具體過程是首先，地方政府首先與負責管理國家住宅基金、農村發(fā)展特別賬戶、環(huán)境保護特別賬戶的政府部門協(xié)商，獲得相關部門批準后，再將舉債方案提交中央政府審批。審批中，有些指標必須控制在一定的范圍之內，如“償債率”（前4年平均還本付息額/前4年平均財政收入）必須低于20%，“收支結余率”不能低于-10%。中央政府批準地方舉債方案后，該方案還要由地方市政當局審批，以確定具體舉借數(shù)額（不能超過中央批準額）。

韓國內務部負責頒布地方借款的詳細規(guī)定和指導方針，在地方政府債務融資管理中發(fā)揮著重要作用。但是地方政府的海外借款主要由財政經(jīng)濟部負責管理。除海外借款外，地方政府的任何借款都必須得到內務部和地方議會的批準，同時相關各部（包括財政經(jīng)濟部）也通過詳盡的聽證程序參與該審批過程。另外，財政經(jīng)濟部本身也可以通過向地方政府提供補助性貸款以支持國家目標及國家項目的實現(xiàn)，但此類貸款實際上是通過相關個部（如交通部或環(huán)境部等）發(fā)放給地方政府。

3. 韓國市政債融資的主要特點。采用行政控制。韓國現(xiàn)行政府結構具有單一制特點，同時又帶有一定程度的管理分權。因此地方政府債券融資主要采用行政控制型，同時在一定程度上采用制度約束性，主要由中央管理地方債務融資。

控制規(guī)模。每年中央政府在審批地方政府上報的舉債方案時，設置了一些規(guī)模控制指標。如“償債率”必須低于20%，“收支結余率”不能低于-10%等。地方市政當局在最后確定舉債數(shù)額時必須以中央審批額為上限。

建設信息系統(tǒng)。東亞金融危機以后，韓國政府深刻吸取經(jīng)驗教訓，開展了全國規(guī)范的財政管理信息系統(tǒng)建設?？v向上，目前該系統(tǒng)從中央政府一直延伸到市郊、鄉(xiāng)村；橫向上，各部門、各單位、各地區(qū)之間實現(xiàn)聯(lián)網(wǎng)，形成覆蓋全國、縱橫交錯的電腦信息網(wǎng)絡。在信息內容建立了包括宏觀經(jīng)濟指標、預算編制、預算執(zhí)行、預算管理、資金管理、負債管理及監(jiān)管等內容的一整套信息網(wǎng)絡體系。

四、 借鑒國際經(jīng)驗，完善我國市政債券融資

1. 完善相關法律的建設。市政債券在我國是首次發(fā)行，需要建立健全相關的法律法規(guī)，在賦予地方政府舉債權的同時，為我國市政債券的發(fā)行工作提供一個良好的法律環(huán)境。首先，是對《預算法》、《證券法》等財政法規(guī)的修改，以法律的形式賦予地方政府發(fā)債券，規(guī)定市政債券的稅收優(yōu)惠等，明確地方政府發(fā)債地位，促使地方隱形負債顯性化，使地方政府成為真正的發(fā)債人。其次，要出臺配套法規(guī)。對于發(fā)債主體資格的確認、債券的發(fā)行管理、債券資金用途、信息披露、風險控制，償債機制等都要有相關法律來約束，從而保證市政債券的規(guī)范性。同時，要強化地方政府的預算管理，將公債納入年度預算，中央政府也要對例行對地方公債進行審查和綜合平衡，這些都應該進入相應的法律軌道。

2. 建立地方政府績效評價體系。首先，要清除歷史遺漏問題。盡快清查地方政府現(xiàn)有債務，將目前的地方政府融資平臺債券和中央代發(fā)地方債券轉為真正的市政債券。其次，完善地方政府績效評價制度。以債務風險控制為核心，遵循政府監(jiān)管和市場化結合的原則，在解決財政分權的矛盾基礎上，建立有效的地方政府債務風險控制監(jiān)管體系，規(guī)范地方政府融資平臺的融資行為。

3. 完善信息披露制度。建立有效的監(jiān)督和約束機制，增強透明度，加強信息披露。信息披露制度是當前世界各國通行做法，增強了上市公司、投資者以及中介機構對市場的信心。完善我國市政債券市場的信息披露制度首先要做好以下工作：一是要提高發(fā)行人的誠信義務和責任；二是要有對責任人的過錯懲罰手段；三是完善賠償責任。這是保證信息披露制度成功構建的基本條件。

4. 完善債務融資償還機制、決策責任制和擔保機制。各級政府在管理使用融資資金的同時，首先要通過年度預算安排、財政結余以及項目效益等建立政府融資的償債準備金，專項用于各種地方政府債務的償還。償債基金一旦建立就要保持穩(wěn)定性。其次以規(guī)范的形式明確項目負責人決策責任制，為了避免決策失誤，決策者對整個項目應該負有一貫負責制。最后要完善地方政府債務擔保機制，降低潛在的債務風險，根據(jù)項目的性質，建立分級擔保、反擔保和實物擔保等擔保機制。

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作者簡介：陳杰，南開大學經(jīng)濟學院博士生，就職于建設銀行總行風險部。

收稿日期：2012-10-27。