【摘要】本文主要是借助于經(jīng)濟(jì)學(xué)中的市場失靈理論與政府管制理論來分析現(xiàn)實(shí)中的證券市場失靈現(xiàn)象。

【關(guān)鍵詞】信息失靈；搭便車；證券監(jiān)管

一、證券市場信息失靈的表現(xiàn)

由于證券市場有其固定的特點(diǎn)，因此其市場失靈的表現(xiàn)主要體現(xiàn)在信息失靈上，可以說，證券市場功能發(fā)揮所面臨的絕大多數(shù)障礙或多或少均與信息失靈有著直接或間接的關(guān)聯(lián)。第一，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來說，之所以會(huì)存在信息失靈，是因?yàn)槭袌龃嬖谥淮_定性。從純交換理論和一般均衡理論可知，證券市場上各種金融資產(chǎn)的買賣的本質(zhì)則是用現(xiàn)在的貨幣同未來的貨幣進(jìn)行交換，而“未來”本身就具有不確定性，不同時(shí)點(diǎn)的貨幣交換比率（收益率）并不是決定交易能否發(fā)生的唯一因素，往往高的收益率伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)或高不確定性。證券價(jià)格的決定不僅在于企業(yè)經(jīng)營好壞，而且受制于宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度、政府政策變動(dòng)等外部因素，甚至取決于其他投資者的判斷、信心與行為。因此無論是證券產(chǎn)品的價(jià)格信息還是品質(zhì)信息都時(shí)刻處于變化運(yùn)動(dòng)之中，是存在不確定性的。第二，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)也在證券市場廣泛存在。證券市場上的欺詐行為和內(nèi)幕交易就本質(zhì)而言是非對稱信息環(huán)境下的直接衍生物。證券欺詐和誤導(dǎo)行為既包括無中生有、造謠惑眾、弄虛作假的違法行為，也包括證券發(fā)行者不真實(shí)、模棱兩可的或有意回避的信息陳述，還包括各類市場中介者如各證券交易所、證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)、證券登記清算機(jī)構(gòu)、證券投資和咨詢機(jī)構(gòu)等的有損客戶利益的種種行為。內(nèi)幕交易則是內(nèi)幕人員利用所獲得的不為一般投資者及時(shí)知曉的內(nèi)幕信息，在證券市場上從事交易獲利的行為。要想減少證券投資中的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，要必須獲取盡可能充分、準(zhǔn)確、全面、及時(shí)而且對稱的信息。然而，證券市場的特殊性使得信息成本往往非常之高。普通散戶為一筆小額股票買賣所付出的搜尋信息的邊際成本如此之高，以至于其獲得的股票交易收益尚不足以彌補(bǔ)信息成本。正是由于信息失靈的嚴(yán)重性，所以政府必須承擔(dān)起克服證券市場信息不完全性和非對稱性的重任，制定并執(zhí)行強(qiáng)制性的信息披露制度，為所有投資者創(chuàng)造均等獲取充分、真實(shí)、及時(shí)的各類信息的市場環(huán)境。

二、證券市場公共產(chǎn)品問題

在非對稱信息條件下，存在高昂的信息成本。由于原則上每個(gè)出資人的每股收益相同，某一股東（尤其是小股東）如果為監(jiān)督企業(yè)經(jīng)理行為而付出很高的成本，但其收益卻為所有股東共享。這引致了證券市場上的“搭便車”行為。這種搭便車現(xiàn)象的背后，其從經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，本質(zhì)仍是信息問題。從信息本身來看，它具有公共物品的性質(zhì)，上市公司一般不愿意或盡量少提供信息，由此滋生的自然壟斷增加信息的獲取成本，從而抑制證券市場上的“信息投資”活動(dòng)。從證券交易市場的角度看，由于證券市場的開放性，信息投資即付出信息成本的投資者的買賣行為可能迅即被未作信息投資的投資者所效法并即時(shí)產(chǎn)生價(jià)格變動(dòng)，而使前一類投資者無法獲得其信息投資的全部利益，從而減弱了其搜尋信息的利益驅(qū)動(dòng)。上述觀點(diǎn)表明除了證券市場本身應(yīng)提供“用腳投票”機(jī)制，還需要證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)就“用手投票”（即股東對管理層構(gòu)成的直接約束）的程序和內(nèi)容做出法規(guī)和制度安排。當(dāng)然，作為主要的推論，對信息的強(qiáng)制性披露要求和相應(yīng)的監(jiān)督以及對虛假陳述和內(nèi)幕交易的制裁成為監(jiān)管者最重要的職責(zé)之一。還需指出的是，對證券中介機(jī)構(gòu)，包括交易所、證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)和咨詢機(jī)構(gòu)，乃至投資基金等的監(jiān)控均存在類似的外部公共性，從而要求監(jiān)督者從保護(hù)投資者利益的角度出發(fā)實(shí)施相應(yīng)于各證券市場經(jīng)濟(jì)主體的監(jiān)控舉措，并對證券商等金融機(jī)構(gòu)施行以防止過度競爭為目的的行業(yè)準(zhǔn)入管制。

三、證券投資者非理性主義

證券市場資本的高效配置從根本上說取決于眾多投資者的意愿、信心和理性預(yù)期。不確定性和人們普遍存在的趨利投機(jī)心理使得證券市場上的非理性因素較之產(chǎn)品市場更為突出。許多人偏好純粹的賭博或是由于知識(shí)和智力的原因而不愿過問上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告，還有人常常會(huì)喪失其基本的判斷力，成為謠言、希望和恐懼的俘虜，這時(shí)就需要政府對投資者負(fù)責(zé)，更多地告誡和約束投資者的非理性行為，培養(yǎng)其風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

本文主要是從廣義經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度對證券市場失靈進(jìn)行了歸納與剖析，以上述分析為基礎(chǔ)，本文認(rèn)為，證券監(jiān)管不僅要解決包從微觀角度看來造成完全競爭市場假設(shè)條件無法滿足的諸如信息不完全、壟斷和內(nèi)部不經(jīng)濟(jì)等種種問題，而且也要解決涉及宏觀領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、證券市場外部效應(yīng)、產(chǎn)業(yè)扶植和導(dǎo)向等方面的問題。對于正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中的我國來說，由于法律制度等的不健全，因此還需政府介入證券市場的監(jiān)管中，從而保證資源最優(yōu)配置和證券市場功能正常發(fā)揮。

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