【摘要】隨著我國(guó)上市公司并購(gòu)的不斷發(fā)展和并購(gòu)程度的加深，換股并購(gòu)將逐步成為主要的并購(gòu)方式。本文分析了換股并購(gòu)所存在的溢價(jià)支付風(fēng)險(xiǎn)，指出了約束換股并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵是科學(xué)地確定換股比率。然后文章進(jìn)一步探討了目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估以及確定換股比率的各種模型，以期為降低目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)提供思路。

【關(guān)鍵詞】換股并購(gòu)；換股比率；溢價(jià)支付風(fēng)險(xiǎn)

一、溢價(jià)支付風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)的核心問題是并購(gòu)支付方式和支付金額。由于換股并購(gòu)不需要支付大量現(xiàn)金，不會(huì)影響主并購(gòu)公司的財(cái)務(wù)狀況，可以突破并購(gòu)規(guī)模的限制，具有“以大吃小”的效應(yīng)，而且能夠?qū)崿F(xiàn)合理避稅，因而換股并購(gòu)方式成為了目前最具有代表性的一種并購(gòu)支付方式。例如，上世紀(jì)末，美國(guó)換股并購(gòu)金額已尼占到了總并購(gòu)交易金額的70％以上，日本的企業(yè)并購(gòu)也基本上接近了這一比例，達(dá)到67％。但是，由于換股并購(gòu)一般要通過向目標(biāo)公司股東增發(fā)或新發(fā)主并公司股票的方式進(jìn)行的，常常會(huì)稀釋主并公司控股股東對(duì)公司的控制權(quán)。如果主并公司支付給目標(biāo)公司的市盈率大于主并公司自身的市盈率，換股并購(gòu)還可能攤薄主并公司每股收益；如果目標(biāo)公司實(shí)際每股凈資產(chǎn)較低，如果確定的換股比例制定得不合理，則有可能降低主并公司每股凈資產(chǎn)。因此，換股并購(gòu)經(jīng)常與現(xiàn)金方式結(jié)合使用，以避免換股并購(gòu)的缺陷。在每股收益不被稀釋這一約束條件下，應(yīng)盡量尋找到主并公司可以接受的換股比率。

約束換股比率的重要因素是并購(gòu)溢價(jià)的支付風(fēng)險(xiǎn)。換股并購(gòu)發(fā)生的前提之一是并購(gòu)后公司股東所擁有的股票價(jià)值大于并購(gòu)前兩企業(yè)股東所擁有的股票價(jià)值之和，即存在并購(gòu)溢價(jià)。換股比率的確定過程，實(shí)際上就是并購(gòu)溢價(jià)在雙方之間分配的過程。如果主并方用較高的比率換取目標(biāo)企業(yè)的股票，則會(huì)對(duì)主并方股東不利，只有主并方把該比率確定在雙方利益均衡的水平上，并購(gòu)協(xié)議才能達(dá)成。并購(gòu)公司向目標(biāo)公司支付的溢價(jià)，取決于目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展前景以及并購(gòu)后可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。如果并購(gòu)公司不考慮目標(biāo)公司發(fā)展前景的不確定性和溢價(jià)產(chǎn)生的條件而盲目支付溢價(jià)，這就是溢價(jià)支付風(fēng)險(xiǎn)。

二、換股比率的確定

如上所述，換股比率是否合理，是換股并購(gòu)成敗的關(guān)鍵，因?yàn)閾Q股比率的高低直接決定了參與合并各方股東在合并后公司中所擁有的權(quán)益份額。合并雙方公司價(jià)值是確定換股比率的基礎(chǔ)，這里所指的價(jià)值應(yīng)當(dāng)是合并雙方股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，它可以用公司未來預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值進(jìn)行衡量。內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的價(jià)值，由公司潛在的獲利能力、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、行業(yè)成長(zhǎng)性、資產(chǎn)質(zhì)量等因素決定。

1．換股并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法。（1）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法將企業(yè)的經(jīng)濟(jì)生命周期描述為現(xiàn)金流，在考慮時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的基礎(chǔ)上將預(yù)期的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，然后再與并購(gòu)支付價(jià)格相比較來進(jìn)行并購(gòu)決策。由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法將公司未來的經(jīng)營(yíng)狀況同公司資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值聯(lián)系起來，因而是目前公認(rèn)的最科學(xué)、最成熟的價(jià)值評(píng)估方法之一。但是，雖然現(xiàn)金流量折現(xiàn)法考慮了資本的時(shí)間價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和未來期間的現(xiàn)金流，但它沒有認(rèn)識(shí)到企業(yè)由于擁有一定的人力、物力、財(cái)力、技術(shù)等而擁有一些投資機(jī)會(huì)。不能對(duì)企業(yè)管理者在經(jīng)營(yíng)投資中的延遲、擴(kuò)大、轉(zhuǎn)換、收縮、放棄投資等這些靈活性進(jìn)行定價(jià)，忽略了經(jīng)營(yíng)靈活性的價(jià)值。換句話說，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法忽視了被并購(gòu)方擁有的隱含的期權(quán)價(jià)值，因而必然會(huì)低估了被并購(gòu)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。（2）實(shí)物期權(quán)定價(jià)法。1973年，美國(guó)麻省理工學(xué)院學(xué)者布萊克（Black）和（Scholes）提出了期權(quán)定價(jià)模型，即布萊克—舒爾茨期權(quán)定價(jià)模型（B—S模型）。該模型是目前公認(rèn)的最科學(xué)，也是最常用的期權(quán)定價(jià)模型。實(shí)物期權(quán)是指存在于實(shí)物資產(chǎn)投資中，且具有期權(quán)性質(zhì)的權(quán)利。與一般的企業(yè)并購(gòu)不同，如投資性企業(yè)并購(gòu)只是為了取得投資收益，戰(zhàn)略并購(gòu)中并購(gòu)雙方都是為了取得并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，只有采用實(shí)物期權(quán)定價(jià)法，才能將這類企業(yè)并購(gòu)中所隱含的潛在的投資機(jī)會(huì)，或者說具有的隱含的期權(quán)價(jià)值包含在評(píng)估的價(jià)值之中，從而合理地對(duì)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的估計(jì)。所以說，實(shí)物期權(quán)定價(jià)法為企業(yè)合并后，合并主體存在的經(jīng)營(yíng)靈活性的價(jià)值評(píng)估提供了一種全新的思路和計(jì)算方法，成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一種新的理論工具，使戰(zhàn)略型公司并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估更準(zhǔn)確。在實(shí)物期權(quán)理論下，企業(yè)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值應(yīng)由兩部分組成，一部分是用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計(jì)算的企業(yè)價(jià)值，另一部分是用期權(quán)模型計(jì)算的期權(quán)價(jià)值。出于特定的研究目的考慮，本文對(duì)實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型不再展開研究。

2．換股比率的確定方法。換股比率是指為換取一股目標(biāo)公司的股份所需付出的并購(gòu)公司股份的數(shù)量。換股比率的確定是換股并購(gòu)過程中一項(xiàng)重要的決策。確定換股比率的方法主要有每股凈資產(chǎn)法、每股凈資產(chǎn)加成法、每股收益法、每股市場(chǎng)價(jià)格法、每股企業(yè)價(jià)值法等。這些方法各有其特點(diǎn)，分別適用于不同的情況。（1）每股收益法。每股收益法是以公司并購(gòu)前各自的每股收益為基礎(chǔ)確定換股比率的方法，即：換股比例=主并公司每股收益/目標(biāo)公司每股收益。每股收益法的理論依據(jù)是股票的價(jià)值取決于公司的盈利能力，而每股收益是公司盈利能力的反映，按照此換股比率進(jìn)行企業(yè)合并，可以保證合并后雙方每股收益不被稀釋。但是，每股收益法的缺陷是每股收益易受公司操縱，并且沒有考慮公司的成長(zhǎng)性、風(fēng)險(xiǎn)水平的影響以及合并后每股收益的潛在變化。所以，只有合并后雙方的盈利增長(zhǎng)能力相同，才可以適用該種方法；如果合并合并雙方的盈利增長(zhǎng)能力不同，或者雙方的每股收益為負(fù)值時(shí)，則不能適用于該種方法。（2）每股市價(jià)法。每股市價(jià)法是以并購(gòu)各方每股市價(jià)為基礎(chǔ)確定換股比率的方法，即換股比率=主并公司每股市價(jià)/目標(biāo)公司每股市價(jià)。每股市價(jià)法的理論依據(jù)是股票價(jià)格不僅能夠反映公司當(dāng)前的盈利能力，還能夠反映其成長(zhǎng)性、風(fēng)險(xiǎn)以及合并公司雙方的內(nèi)在價(jià)值。以每股市價(jià)為基礎(chǔ)確定換股比率的前提條件是存在活躍的市場(chǎng)，一般而言，合并雙方必須是上市公司、并且其股票均可以自由流通。只有在此條件下，以股票市價(jià)作為換股比率，才能充分反映合并雙方股東的利益訴求。每股收益法相比，股票市場(chǎng)價(jià)格比較客觀，但是由于股票價(jià)格容易受股票數(shù)量、市場(chǎng)交易情況、投機(jī)性等眾多因素的影響，從而使股票的市場(chǎng)價(jià)格往往與其內(nèi)在價(jià)值存在較大的出入。因此，直接根據(jù)股票市價(jià)確定的換股比率盡管是客觀的，但未必是可靠的。（3）每股凈資產(chǎn)法。每股凈資產(chǎn)法是以公司并購(gòu)前各自的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)確定換股比率的方法，即換股比例=主并公司每股凈資產(chǎn)/目標(biāo)公司每股凈資產(chǎn)。每股凈資產(chǎn)法的理論依據(jù)是：凈資產(chǎn)是公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)成果的賬面價(jià)值，能夠比較客觀地反映公司的實(shí)際價(jià)值，是判斷一個(gè)公司資產(chǎn)狀況和投資價(jià)值的最直接指標(biāo)。與每股收益和每股市價(jià)法相比，每股凈資產(chǎn)法不易受公司及相關(guān)人員的操縱，不僅具有客觀性，而且具有可靠性。每股凈資產(chǎn)法的突出優(yōu)點(diǎn)是，可以適用于非上市的公司合并，而且具有直觀性強(qiáng)、操作簡(jiǎn)便的優(yōu)點(diǎn)。但是，每股凈資產(chǎn)法的主要缺陷是：每股凈資產(chǎn)的高低并不代表其收益能力的大小，資產(chǎn)的數(shù)量與資產(chǎn)的質(zhì)量是兩個(gè)不同的概念。因此，依據(jù)每股凈資產(chǎn)法確定的換股比率，可能會(huì)歪曲合并雙方的意愿和利益要求。（4）每股凈資產(chǎn)加成法。每股凈資產(chǎn)加成法，是以并購(gòu)基準(zhǔn)日，并購(gòu)雙方的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，并將預(yù)期增長(zhǎng)作為加成系數(shù)，來確定換股比率的方法。即，換股比率=（并購(gòu)方每股凈資產(chǎn)/被并購(gòu)方每股凈資產(chǎn)（1+預(yù)期加成系數(shù)）。從我國(guó)已發(fā)生的換股并購(gòu)案例來看，大多數(shù)采用的是成本價(jià)值加成法，原因在于我國(guó)上市股權(quán)結(jié)構(gòu)存在流通股與非流通股并存的“二元結(jié)構(gòu)”格局，非流通股的定價(jià)依據(jù)主要是每股凈資，因而在進(jìn)行換股合并時(shí)，并購(gòu)雙方很難找到一個(gè)讓各類股東都滿意的換股比率。

參考文獻(xiàn)

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