[摘要]資本結(jié)構(gòu)影響著企業(yè)的價值，企業(yè)要進(jìn)行有效的財務(wù)管理，需要對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行考慮。本文主要以優(yōu)序籌資理論為基礎(chǔ)，分析我國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題，并提出了一些解決措施。

[關(guān)鍵詞]上市公司；資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)籌集長期資金的各種來源、組合及其之間的比例關(guān)系。對于上市公司來說，公司的資金來源主要包括內(nèi)部和外部兩個融資渠道，內(nèi)部融資是指企業(yè)利用自身的自由資金和資金積累來獲得發(fā)展需要的資金，主要有留存收益等；外部融資是從企業(yè)外部獲得企業(yè)發(fā)展需要的資金，有直接融資和間接融資兩種融資方式，直接融資是指企業(yè)通過股票或者債券市場獲得資金，間接融資是通過銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)借款獲得企業(yè)發(fā)展所需要的資金，外部融資可以概括為股票融資和負(fù)債融資。

一、資本結(jié)構(gòu)理論

資本結(jié)構(gòu)理論是研究公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例及其變化對公司價值的影響，是否存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)以實現(xiàn)公司價值最大化、業(yè)績最優(yōu)化。對于資本結(jié)構(gòu)的研究有傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。由于傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)側(cè)重于定性分析，在理論分析上就缺乏嚴(yán)謹(jǐn)性，現(xiàn)實意義隨之減少?，F(xiàn)代資本理論建立在數(shù)學(xué)模型推導(dǎo)基礎(chǔ)之上，邏輯嚴(yán)密?，F(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)理論比較有影響的是MM理論、權(quán)衡理論及新資本結(jié)構(gòu)理論。MM理論是現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論的開端，是由莫迪格利安尼和默頓·米勒在1958年提出來，主要結(jié)論有：第一，若不存在公司所得稅，公司價值與投資的未來現(xiàn)金流量有關(guān)，與公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。第二，若存在公司所得稅，由于利息費用具有抵稅的作用，公司價值不僅取決于投資所帶來的未來現(xiàn)金金流量還取決于公司的資本結(jié)構(gòu)，也就是公司的價值與公司的資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，同時，負(fù)債率越高公司的價值越大。第三，考慮公司所得稅和個人所得稅的稅收影響，負(fù)債給公司帶來的節(jié)稅效應(yīng)可能會被個人上交的所得稅所抵消，公司價值與資本結(jié)構(gòu)可能無關(guān)。在MM理論的基礎(chǔ)上，Kim經(jīng)過實證研究表明，企業(yè)適度的負(fù)債可以增加公司的價值。只要公司負(fù)債帶來的利益高于其成本，負(fù)債就是有利的。在MM理論和權(quán)衡理論的作用下，以及信息不對稱理論的發(fā)展，形成以優(yōu)序融資理論為主的新資本結(jié)構(gòu)理論。優(yōu)序融資理論放寬了MM理論完全信息的假定，以不對稱信息理論為基礎(chǔ)，并考慮交易成本的存在，認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行權(quán)益融資將會傳遞企業(yè)經(jīng)營不好等負(fù)面信息，加之企業(yè)進(jìn)行外部融資需要多支付各種成本，因而企業(yè)融資遵循的先后順序是內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。由于內(nèi)源融資不需要與投資者簽訂契約，也無需支付各種費用，所受限制少，因而是首選的融資方式，其次是低風(fēng)險債券，其信息不對稱的成本可以忽略，再次是高風(fēng)險債券，最后在不得已的情況下才發(fā)行股票。而融資優(yōu)序理論的有力證據(jù)是，據(jù)統(tǒng)計，自20世紀(jì)50年代以來，西方發(fā)達(dá)國家企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化的共同共同趨勢是內(nèi)部資金比例上升，外部資金的比重下降；而在外部融資中，銀行融資的比重下降，債務(wù)融資的比重上升，股票融資呈現(xiàn)下降趨勢，甚至出現(xiàn)股票融資為負(fù)的情況。

二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題

我國上市公司的融資順序卻與優(yōu)序融資理論相反，股權(quán)融資結(jié)構(gòu)也與西方發(fā)達(dá)國家不一致。我國上市公司在融資的時候多選擇股票融資，然后是短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資、內(nèi)部融資，這與國際企業(yè)融資結(jié)構(gòu)潮流即債權(quán)融資增加的趨勢相悖。上市公司對于負(fù)債融資的認(rèn)識更多的是看到其在企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)困難時帶來的負(fù)面作用，而沒有看到負(fù)債融資帶來的節(jié)稅效應(yīng)和對管理層經(jīng)營的約束作用，對于負(fù)債帶來的好處沒有充分的認(rèn)識。統(tǒng)計表明，2011年，以上市公司定向增發(fā)為主流的再融資金額已創(chuàng)下新的歷史紀(jì)錄。截至2011年9月22日，2011年前9月累計已有124家上市公司實施定向增發(fā)，累計募集資金金額高達(dá)3265.23億元，同比激增87.55%。僅9月22日一天，證監(jiān)會就放行了9家上市公司的定向增發(fā)。它們分別是中國鋁業(yè)（601600）、北京銀行（601169）、西南合成（000788）、南寧糖業(yè)（000911）、凱恩股份（002012）、蘇州固锝（002079）、京新藥業(yè)（002020）、山煤國際（600546）、冠豪高新（600433）。與此同時，格力電器（000651）和金發(fā)科技（600143）兩家上市公司的公開增發(fā)方案也于同天獲批。

三、優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的措施

（1）樹立正確的發(fā)展觀念。我國一些上市公司，運用股權(quán)籌集的資金確實運用到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營上來，提高企業(yè)的經(jīng)營生產(chǎn)能力，但是還有很大一部分企業(yè)卻是利用股票市場進(jìn)行“圈錢”，這一方面不利于我國證劵市場的發(fā)展，另一方面還會損害中小股民的利益，損害企業(yè)的聲譽(yù)，對于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展造成不利影響。（2）樹立正確的融資成本觀念。對于上市公司來說，要認(rèn)真分析企業(yè)籌資的成本，樹立正確的融資成本觀念。由于我國經(jīng)濟(jì)處于社會主義初級階段，證券市場處于是提出了三種資本市場的弱勢有效市場，相對于西方國家來說，股權(quán)融資的顯性成本相對比較低，促使上市公司偏好于股權(quán)融資。實際上，隨著我國資本市場的發(fā)展，證劵市場逐漸完善和規(guī)范，股權(quán)籌資的成本相對債務(wù)籌資來說，高于債務(wù)成本籌資的隱形成本會顯現(xiàn)出來，也就是股權(quán)融資的成本會回歸真實。在這種情況下，上市公司現(xiàn)階段采用的高股權(quán)融資策略對公司資金、資源的使用效率、股權(quán)代理成本及經(jīng)理人員的監(jiān)督管理作用的不利影響會顯現(xiàn)出來，使公司經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險加大。因此，上市公司在選擇股權(quán)融資獲得企業(yè)發(fā)展所需要的資金的時候，要權(quán)衡利弊，從公司的長遠(yuǎn)利益出發(fā)，結(jié)合自身所處行業(yè)以及公司的發(fā)展規(guī)劃，確定合適的股權(quán)融資比例，使公司的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化，實現(xiàn)上市公司財務(wù)管理的目標(biāo)。（3）發(fā)展和完善我國債券市場。我國上市公司外部融資時首先選擇股權(quán)融資而不是債券融資，與我國債券市場發(fā)展不完善有著密切的關(guān)系，為了完善債券市場，我們應(yīng)擴(kuò)大債券市場的規(guī)模，同時加強(qiáng)企業(yè)債券的流通性。針對這一問題，我們首先可以豐富企業(yè)債券的期限品種，以滿足不同投資人的投資需求。其次，促進(jìn)企業(yè)債券交易市場的發(fā)展。在這一過程中，在保證一些商業(yè)銀行國有股控股地位的前提下，加快商業(yè)銀行的股權(quán)改革，分散國有股權(quán)以讓其他股東得以行使監(jiān)督權(quán)，在一定程度上可以促使債券市場的發(fā)展。最后，我們也要健全債券市場的法律法規(guī)。

四、綜述

我們知道，公司在對資本結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行決策時，不僅僅考慮公司自身的問題，還要受到社會政治、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融環(huán)境等因素的影響，我國經(jīng)濟(jì)處于社會主義初級階段，資本市場不完善，各種規(guī)章制度、法律法規(guī)不健全，也為上市公司選擇目前的資本結(jié)構(gòu)提供了“機(jī)會”，這些因素的改變需要逐步進(jìn)行的，我們要穩(wěn)步推進(jìn)資本結(jié)構(gòu)的變革。良好的資本結(jié)構(gòu)對于我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著非常重要的作用。我們對于其意義可以從宏觀和微觀兩方面進(jìn)行分析，從國家整體的宏觀方面來說，良好的資本結(jié)構(gòu)有利于我國融資制度的變革，促進(jìn)包括企業(yè)債券市場在內(nèi)的融資體系的建立和完善，從而為投融資提供更好的環(huán)境，加速資金的流動，實現(xiàn)金融資源的合理配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定發(fā)展；從微觀方面來說，良好的資本結(jié)構(gòu)對于上市公司完善公司治理結(jié)構(gòu)有一定的作用，可以提高企業(yè)的融資效率和經(jīng)營效率。

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