“現(xiàn)在大家都在搶，都在等，產(chǎn)品還未正式推出，客戶都在等打款?！苯?，安居?xùn)|城貸款集合資金信托計劃（以下簡稱“安居項目”）的一位客戶經(jīng)理對《投資者報》記者說。

依據(jù)安居?xùn)|城產(chǎn)品資料，項目的發(fā)行期是2012年2月22日到2012年3月22日，可直到24日，五礦信托（項目受托人）的客服才向《投資者報》記者表示可以銷售打款。

低資質(zhì)VS高負(fù)債

根據(jù)信托計劃概要，安居項目的資金用途主要是用于邯鄲市招商房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（以下簡稱“邯鄲招商”）項下安居?xùn)|城項目一期工程的開發(fā)建設(shè)。

記者發(fā)現(xiàn)，安居項目的投資主要涉及兩個當(dāng)事方：一個是安居集團(tuán)，一個是招商地產(chǎn)公司。其中，被投資人邯鄲招商為安居集團(tuán)旗下以67%股權(quán)控制的房地產(chǎn)開發(fā)項目公司，擁有房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)四級資質(zhì)證書；而控股股東安居集團(tuán)具備國家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)一級資質(zhì)。

控股股東的一級資質(zhì)令信托在面上符合了信托的“四三二”融資規(guī)則（“四證齊全”，自有資金達(dá)30%，二級資質(zhì)），邯鄲招商的開發(fā)資質(zhì)顯然過低，如果不是借助股東安居集團(tuán)的“東風(fēng)”，作為融資方，安居項目恐怕連最初的信托融資門檻都過不去。

不僅如此，邯鄲招商的資產(chǎn)負(fù)債率還非常的高。

據(jù)邯鄲招商2008~2010年度審計報告及2011年未經(jīng)審計的財務(wù)報表所顯示，其2008年、2009年、2010年和2011年的年末，其資產(chǎn)負(fù)債率分別為33%、32%、91%和95%。而且，據(jù)計算，截至2011年12月31日，其所有者權(quán)益合計僅為4264萬元。

“在一個好的房地產(chǎn)市場環(huán)境下，120%的負(fù)債率也不怕；但就目前的條件下，95%的負(fù)債率已經(jīng)很高了?！睆氖路康禺a(chǎn)事業(yè)長達(dá)十年的金融業(yè)內(nèi)人士王彬?qū)Α锻顿Y者報》記者說。

信托計劃概要在描述負(fù)債的一段中寫道，“其他應(yīng)付款6.17億元，主要是安居項目預(yù)售的預(yù)收款安居集團(tuán)的股東借款投入。截至2012年2月16日，安居集團(tuán)關(guān)聯(lián)借款投入余額為5.7億元，借款用途均為項目工程款結(jié)算”，由于“2010年3月25日，安居集團(tuán)以股權(quán)收購的方式對邯鄲招商公司進(jìn)行實際控制……原邯鄲招商股東對于收購前所有經(jīng)營所得形成的未分配利潤在原股東之間進(jìn)行了分配……2010年期末所有者權(quán)益部分較前期有較大變動。2010年4月11日，邯鄲招商公司注冊資本由2000萬元增資到4000萬元?！?/p>

根據(jù)財務(wù)數(shù)據(jù)，截至去年年末，公司負(fù)債合計8.03億元，這里，5.7億元的股東關(guān)聯(lián)借款無疑某種程度上“助長”了資產(chǎn)負(fù)債率的提高。

業(yè)內(nèi)猜測，股東的關(guān)聯(lián)借款的原因可能有兩種：一是在不影響公司股權(quán)比例變化的前提下向公司投資；二是在清償順序上，債券優(yōu)先于股權(quán)，借款方式有助于規(guī)避風(fēng)險，屬地產(chǎn)商的常規(guī)做法。但是，對于股東如此做的真正意圖，業(yè)內(nèi)認(rèn)為，內(nèi)債總比外債好，只是高負(fù)債經(jīng)營與當(dāng)下的調(diào)控背景“總是矛盾的”。

沖量過大或有礙銷售

從信托財產(chǎn)盈利模式來看，安居?xùn)|城一期項目土地所產(chǎn)生的開發(fā)收益，主要來源于未來產(chǎn)生的銷售收入減去相關(guān)稅費(fèi)和建安成本的余額，即還款主要在銷售。

那么，假設(shè)安居項目完成并進(jìn)行銷售，其市場沖量如何？銷售中又是否會存有隱憂？

根據(jù)安居一期的規(guī)劃經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，規(guī)劃總建筑面積約84.4萬平方米，其中包括不產(chǎn)生現(xiàn)金的回遷房面積約28萬平方米和約為56.4萬平方米的商業(yè)住宅，不過，即便減去目前累計售出的住宅約15.9萬平方米，也還有約40.5萬平方米（607.5畝）的銷售任務(wù)。當(dāng)然，其隨后的安居二期還有占地約7.5萬平方米（112.5畝）、容積率不高于5.5的商業(yè)綜合體項目，以此計算，二期工程的地上建筑面積可能就有41.25萬平方米。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，安居項目雖是城中村改造，受到政府支持，但規(guī)模之大，后期銷售情況能否承受并達(dá)到整體沖量的目標(biāo)尚不可知。特別的，在計劃中邯鄲市住宅市場供給分析部分，項目組列舉了與本項目最具可比性的龍湖御景、溫哥華森林與楓丹白露三個樓盤，其中披露的龍湖御景和溫哥華森林（一期）的總建筑面積分別是3.8788萬平方米和16萬平方米，規(guī)模都遠(yuǎn)小于目前安居一期的待售規(guī)模。

一位不愿意透露姓名的業(yè)內(nèi)人士向《投資者報》表示，2011年，北京保利龍馬資產(chǎn)管理有限公司與安陽龍躍置業(yè)有限公司合作投資的安陽市龍躍新世紀(jì)廣場，也屬于商住兩用項目，根據(jù)新浪房產(chǎn)披露，其總建筑面積不過才21萬平方米，相比安居項目的市場沖量風(fēng)險，對后期銷售所帶來的壓力不可小覷。

邯鄲并非省會，又不屬一二線城市，而且從搜房網(wǎng)看，安居項目所在叢臺區(qū)目前住宅在售房屋均價中，約56%在4450~5600元之間，另約11%的項目價格待定。

“房地產(chǎn)也要分地區(qū)，現(xiàn)在有些地方性城市的銷售情況很糟，一個城市同時開發(fā)房地產(chǎn)的可能不止這一家，對于安居項目這樣大規(guī)模的投放，即便是有政府支持，都很難估測其未來房地產(chǎn)市場會是個什么樣，風(fēng)險是存在的。”信托業(yè)內(nèi)人士表示：該項目的回款將是安居項目關(guān)心的重點問題之一。

土地出讓金返還成亮點

不過，信托并非沒有考慮到銷售回款不足的情況，“如果屆時安居?xùn)|城一期項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足，且招商地產(chǎn)公司不能按時、足額支付投資收益及初始投資，則資金來源主要包括：處置安居?xùn)|城項目地塊土地回收的資金；或處置招商地產(chǎn)公司100%股權(quán)回收的資金；或追索安居集團(tuán)及其大股東的無限連帶責(zé)任。

通過本報記者了解，安居?xùn)|城城中村改造項目土地使用權(quán)由邯鄲招商拍賣獲得，該塊成交總價為84894.38萬元，此外，“根據(jù)邯鄲市人民政府【2009】39號文件，城中村改造項目的土地出讓金扣除部分政府土地收益基金、農(nóng)村土地開發(fā)基金和廉租房保障資金后，100%返還改造項目業(yè)務(wù)單位，用于拆遷安置和補(bǔ)償?！?/p>

“土地出讓金返還的項目一般情況下，最后能夠拿回60%~80%。”多位業(yè)內(nèi)人士對《投資者報》記者說，“安居的政府支持政策是亮點，地方政府若能將費(fèi)用如期返回，或可以彌補(bǔ)信托融資成本、盤活項目?！?/p>