央行出其不意地下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率激發(fā)了企業(yè)債價(jià)格的一波漲勢(shì)。其實(shí)，早在降準(zhǔn)前的2月15日，部分AA級(jí)企業(yè)債就已蠢蠢欲動(dòng)了，到降準(zhǔn)后的第一個(gè)交易日（2月20日），交易更為頻繁的交易所企業(yè)債券就幾乎全盤(pán)上漲。

其中，重慶的兩個(gè)城投債表現(xiàn)明顯，在2月13日～2月20日的短短5個(gè)工作日內(nèi)，122842合城債與122841渝津債的凈價(jià)都上漲了2.5元左右。

同時(shí)，交易所和銀行間AA級(jí)債券的短期收益率整體下滑，但遠(yuǎn)期利率變化較小，形成了一個(gè)明顯的短期收益率曲線變陡、長(zhǎng)期收益率保持平穩(wěn)的變化現(xiàn)象(如圖)。從圖中數(shù)據(jù)可以看出，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)近期債券收益率的走勢(shì)有明確的判斷：在未來(lái)的一至兩年內(nèi)，企業(yè)債的收益率明顯下滑；但三年后的走勢(shì)就沒(méi)有那么樂(lè)觀了。

企業(yè)債的收益率由三部分組成：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（可由shibor或國(guó)債利率表示）、信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)。

現(xiàn)在，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率非但沒(méi)有下滑的跡象，反而在存款準(zhǔn)備金率下調(diào)后，國(guó)債利率還有所上漲，這可能代表了市場(chǎng)對(duì)短期內(nèi)減息的態(tài)度有所懷疑。

而在信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面，首先是一撥撥媒體人反復(fù)表達(dá)了對(duì)城投債的信用焦慮，其次又有山東海龍的短融告急，弄得很多機(jī)構(gòu)的風(fēng)控部門(mén)現(xiàn)在一見(jiàn)到AA級(jí)債券都顫栗不已。

但是，我們應(yīng)當(dāng)理性分析：現(xiàn)在距去年9月的信用債大跌已過(guò)去5個(gè)月之久，絕大部分投資機(jī)構(gòu)早已充分釋放了自己的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在應(yīng)該正處于一種潛心觀望、靜候利好的狀態(tài)。一旦股市、房市和經(jīng)濟(jì)低迷的困難時(shí)期過(guò)去，利好因素逐步浮現(xiàn)，市場(chǎng)整體對(duì)企業(yè)信用債券的需求就會(huì)旺盛起來(lái)。

現(xiàn)在，積極的財(cái)政政策已經(jīng)打響了今年信用債（城投債）利好的第一槍，國(guó)家的積極財(cái)政將會(huì)引導(dǎo)一部分資金定向流入“十二五規(guī)劃”中的城建項(xiàng)目。此外，年內(nèi)第一次下調(diào)法定準(zhǔn)備金率是第二個(gè)利好，更多貸款額度的釋放將對(duì)信用債發(fā)行人的再融資狀況起到積極作用。還有第三個(gè)利好因素，就是發(fā)改委財(cái)金司組織各級(jí)單位針對(duì)城投債提前贖回情況的調(diào)查和摸底——在危機(jī)來(lái)臨前，領(lǐng)導(dǎo)的作用是非常關(guān)鍵的，這從缺乏領(lǐng)導(dǎo)的山東海龍的困境中就可見(jiàn)一斑。

此外，我們相信還會(huì)有更多的利好因素慢慢露出水面。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的今天，我們注定會(huì)面對(duì)某種痛苦，這里有股市的低迷、房地產(chǎn)商的違約和倒閉，但是，把企業(yè)債發(fā)行人大范圍逼到違約的境地卻不是中國(guó)能夠和應(yīng)該承受的懲罰。更進(jìn)一步地說(shuō)，在GDP增速保持9%左右的環(huán)境下，絕大部分企業(yè)的融資成本不應(yīng)該接近或高于GDP增速所代表的社會(huì)經(jīng)濟(jì)平均收益率，那么這就將鎖定發(fā)行人的運(yùn)營(yíng)成本。綜合上述種種，我們可以判斷，企業(yè)債價(jià)格的上漲拐點(diǎn)已是漸行漸近?！?/p>

（作者系北京凱世富樂(lè)投資有限公司投資總監(jiān)）