過去的一年，雅戈?duì)枺?00177.SH）不僅房地產(chǎn)和金融投資業(yè)務(wù)受到重創(chuàng)，而且在基金經(jīng)理心目中的地位驟降。

這家一直以多元化著稱的服裝企業(yè)，在《投資者報(bào)》“2011年最受尊敬上市公司排行榜”中排名下滑至89名，基金經(jīng)理對(duì)其的“不尊敬”比例上升最快。而此前的2010年，同樣的榜單中該公司的排名還處在25位。

同樣一家公司，為何在2010年備受基金經(jīng)理尊敬，而2011年卻變得不受尊敬？一名基金公司人士對(duì)《投資者報(bào)》表示，“對(duì)于雅戈?duì)栠@樣多元化經(jīng)營(yíng)的公司，不能簡(jiǎn)單評(píng)論其多元化戰(zhàn)略是好還是不好，而應(yīng)更多關(guān)注其投資效果。”

很顯然，2009年和2010年，在股市和房市雙雙走牛的背景下，雅戈?duì)柕牡禺a(chǎn)業(yè)務(wù)和金融投資業(yè)務(wù)都取得了不錯(cuò)的收益。數(shù)據(jù)顯示，2008年至2010年，雅戈?duì)柗康禺a(chǎn)開發(fā)的主營(yíng)收入年均增長(zhǎng)近50%。2010年雅戈?duì)枀⑴c定向增發(fā)和PE投資實(shí)現(xiàn)的投資收益高達(dá)20.6億元。

這樣的投資效果不但將投資者對(duì)雅戈?duì)柕馁|(zhì)疑擋在外面，甚至還贏得了稱贊。但在股市下跌和地產(chǎn)調(diào)控雙重夾擊的2011年，雅戈?duì)柕耐顿Y效果急劇下滑，不但地產(chǎn)業(yè)務(wù)遭遇困境，金融投資業(yè)務(wù)也深套其中。

投資效果大降是基金經(jīng)理對(duì)雅戈?duì)柌蛔鹁闯潭燃彼偕仙闹匾?。盡管表面上看，2011年雅戈?duì)柕耐顿Y戰(zhàn)略并沒有在2010年的基礎(chǔ)上發(fā)生質(zhì)的變化，而且其收益與股市和地產(chǎn)行業(yè)的變化有關(guān)，但是，另一位基金公司人士表示，“投資本來(lái)風(fēng)險(xiǎn)大，對(duì)股市大勢(shì)的判斷和對(duì)地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整的預(yù)期正是檢驗(yàn)雅戈?duì)柾顿Y水平的重要標(biāo)準(zhǔn)，但結(jié)果讓人失望。”

基金經(jīng)理除了態(tài)度變化以外，2011年有不少基金退出雅戈?duì)柕那笆蠊蓶|行列。截至2011年年底，基金對(duì)該公司的持倉(cāng)量已經(jīng)從上一年的8%下降到3%。

雅戈?duì)柖貏⑿掠钊涨敖邮堋锻顿Y者報(bào)》采訪時(shí)表示，對(duì)基金經(jīng)理的投票結(jié)果不便發(fā)表評(píng)論，但公司2012年將在地產(chǎn)和投資業(yè)務(wù)方面采取收縮戰(zhàn)略，集中精力做好男裝主業(yè)。

但是，這家地產(chǎn)業(yè)務(wù)已占公司主營(yíng)收入半壁江山，股權(quán)投資收益占公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)七成的公司現(xiàn)在想要回歸主業(yè)又談何容易。

金融業(yè)務(wù)被套

面對(duì)2011年的尷尬，雅戈?duì)柖麻L(zhǎng)李如成去年年底也坦承，“2011年是雅戈?duì)柗浅ＦD難的一年，雅戈?duì)柕娜{馬車中有兩駕被套住了?！苯鹑跇I(yè)務(wù)是被套的“兩駕馬車”之一。

雅戈?duì)柦槿牍蓹?quán)投資的主要方式是通過參與上市公司定向增發(fā)，2008年9月，雅戈?duì)柍鲑Y40多億元，以占公司70%的股權(quán)成立了凱石投資，并將原富國(guó)基金副總經(jīng)理陳繼武挖角至凱石投資擔(dān)任總經(jīng)理。同時(shí)，雙方簽訂財(cái)務(wù)顧問協(xié)議，雅戈?duì)栭_始委托關(guān)聯(lián)方凱石投資擔(dān)任公司資產(chǎn)投資管理顧問機(jī)構(gòu)。

自此，雅戈?duì)栐诠蓹?quán)投資的道路上越走越遠(yuǎn)，自2008年起，與凱石投資合作，雅戈?duì)枀⑴c定向增發(fā)公司的數(shù)量已有30多家。截至2011年二季度末，雅戈?duì)柡嫌?jì)持有27家A股上市公司的股票。而2011年三季報(bào)顯示，雅戈?duì)?8億元的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中，有70%都仰賴于股權(quán)投資收益。

根據(jù)《投資者報(bào)》不完全統(tǒng)計(jì)，雅戈?duì)?011年參與定向增發(fā)的案例就有12起，合計(jì)耗資21億元。但2011年A股市場(chǎng)不景氣，雅戈?duì)柺种械某止墒兄狄苍诓粩嗫s水，甚至深套其中。2011年中報(bào)顯示，雅戈?duì)柍钟械纳婵萍?、中?guó)國(guó)航等股票已經(jīng)虧本，而對(duì)比去年6月末與目前雅戈?duì)柍钟械?7只股票的股價(jià)，大多跌去了30%以上。由此可見公司賬面虧損巨大。

“股權(quán)投資受股市影響較大，不確定性很高，這也是為何雅戈?duì)柦?jīng)常業(yè)績(jī)報(bào)喜但股價(jià)卻在同行業(yè)中處于下游的根本因素。”一名去年一季度退出雅戈?duì)柷笆罅魍ü蓶|的基金內(nèi)部人士如此說。

令基金經(jīng)理詬病的不只是雅戈?duì)?011年金融投資業(yè)務(wù)的大跌，還有雅戈?duì)柕摹安换诟摹薄?/p>

事實(shí)上，熱衷炒股的雅戈?duì)?008年就在股權(quán)投資方面遭遇慘敗。由于2007年在資本市場(chǎng)大牛市中嘗到甜頭，雅戈?duì)?008年先后買入13只股票，不料11只股票都遭遇了滑鐵盧，最終只得割肉退場(chǎng)。為此，雅戈?duì)柋黄扔?jì)提13億元的資產(chǎn)減值損失，也導(dǎo)致公司2008年全年凈利下滑36%。

上述基金公司人士對(duì)《投資者報(bào)》表示，雅戈?duì)柕慕鹑谕顿Y業(yè)務(wù)類似無(wú)限期的封閉式基金，投資者把錢給了它，然后用來(lái)投資股票，投資者不能直接從上市公司申購(gòu)贖回份額，只能在交易所同別的投資者交易份額。而且，這只基金還只能每季度看一次凈值，普通封閉式基金則至少每周能看一次凈值，相比而言，投資者更難駕馭“雅戈?duì)柗忾]式基金”。

該人士甚至直言，“雅戈?duì)柦邮芡顿Y咨詢的子公司凱石投資總經(jīng)理本身就是公募基金出身，喜歡雅戈?duì)柾顿Y業(yè)務(wù)的投資者還不如去買只真的基金?！?/p>

地產(chǎn)業(yè)務(wù)拖累

除金融業(yè)務(wù)外，雅戈?duì)柋惶椎摹皟神{馬車”中還有房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。對(duì)于公司十幾年前涉足地產(chǎn)業(yè)，李如成曾公開回應(yīng)，雅戈?duì)柕馁Y產(chǎn)很大，不可能在一個(gè)產(chǎn)業(yè)里無(wú)限地把它做大。

自2002年將地產(chǎn)業(yè)務(wù)納入上市公司以來(lái)，雅戈?duì)柧图涌炝说禺a(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的腳步。2004年地產(chǎn)業(yè)務(wù)在公司整體營(yíng)收中的占比就達(dá)到了38%。2009年這一數(shù)字達(dá)到了42%。2010年雅戈?duì)柕牡禺a(chǎn)業(yè)最為鼎盛，對(duì)營(yíng)業(yè)總收入的貢獻(xiàn)高達(dá)47%。

和股權(quán)投資一樣，地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)對(duì)公司的凈利潤(rùn)影響也較為明顯。2011年三季報(bào)顯示，服裝、地產(chǎn)、投資“三駕馬車”分別盈利4.6億元、2.3億元、5.3億元，對(duì)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)分別為38%、19%、43%，地產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)最為遜色。2011年上半年雅戈?duì)柕禺a(chǎn)業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)出現(xiàn)了82.3%的下滑，僅有3400萬(wàn)元。

盡管雅戈?duì)栕C券事務(wù)人員表示，“受宏觀調(diào)控影響，房地產(chǎn)這一塊銷售確實(shí)會(huì)慢點(diǎn)，但還算比較穩(wěn)健”，但李如成曾經(jīng)說過，2011年房地產(chǎn)由于最嚴(yán)厲的調(diào)控，完成的業(yè)績(jī)只占到了期望值的三分之一。

而地產(chǎn)行業(yè)不景氣引發(fā)更大擔(dān)憂的是雅戈?duì)柕默F(xiàn)金太少。

盡管房地產(chǎn)歷來(lái)都是高負(fù)債，但將公司與四大地產(chǎn)公司對(duì)比就發(fā)現(xiàn)，只有保利地產(chǎn)和雅戈?duì)柕膬糌?fù)債率超過100%，其他公司都保持較低水平。保利手握220.5億元的現(xiàn)金足以覆蓋短期有息負(fù)債124.3億元的風(fēng)險(xiǎn)頭寸，而雅戈?duì)柲壳艾F(xiàn)金才22.7億元，與157.6億元的短期有息負(fù)債相比相差甚遠(yuǎn)。

由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷使得房子越來(lái)越難賣。若現(xiàn)金不足，則需冀望房地產(chǎn)銷售回款了，但雅戈?duì)柕念A(yù)收款項(xiàng)并不樂觀。

雅戈?duì)?010年年報(bào)及2011年半年報(bào)中的預(yù)售款數(shù)據(jù)顯示，西溪晴雪項(xiàng)目在2010年末時(shí)已預(yù)售了9.83%，到2011年上半年末，預(yù)售比例為13.38%，也就是說半年賣出了3.55%，假設(shè)按照這個(gè)速度賣下去的話，還需要12年才能賣完。

2011年中報(bào)顯示，雅戈?duì)柗康禺a(chǎn)預(yù)收房款有108.5億元，而房地產(chǎn)存貨有215.6億元。而在存貨中有170.4億元列為開發(fā)成本，這些在建項(xiàng)目的預(yù)計(jì)總投資額為256.51億元，項(xiàng)目大多預(yù)計(jì)在1~2年內(nèi)竣工，平均年限為1.4年，也就是說在未來(lái)一年半左右的時(shí)間里仍然需要投入86.1億元資金繼續(xù)建設(shè)。

而存貨中的擬開發(fā)土地有39億元，按照房地產(chǎn)開發(fā)成本中地價(jià)和建安工程費(fèi)比例為1:1假設(shè)的話，仍然需要支出39億元，這些未建項(xiàng)目有的預(yù)計(jì)在未來(lái)1年開工，按假設(shè)2年時(shí)間建成，也就是說39億元大約在未來(lái)2~3年的時(shí)間支付?，F(xiàn)在未來(lái)一年半有86.1億元的建安工程費(fèi)要付，短期有息負(fù)債157.6億元在一年內(nèi)需要償還，還有39億元在未來(lái)2~3年支付，而雅戈?duì)柆F(xiàn)金僅22.7億元，如果房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷，雅戈?duì)柕馁Y金狀況會(huì)更顯緊張。

男裝業(yè)務(wù)前景不明

正是由于兩項(xiàng)業(yè)務(wù)被套，雅戈?duì)栭_始考慮回歸服裝主業(yè)。李如成說，2011年雅戈?duì)柗康禺a(chǎn)萎靡不振，股市回到十年前，只有服裝賺錢，2012年雅戈?duì)枦Q心把重心回到服裝這個(gè)主業(yè)上來(lái)。

今年1月，雅戈?duì)栐诤贾菅影猜返狞S金地段開了一家全球最大旗艦店，建筑面積達(dá)到1萬(wàn)多平方米，同時(shí)也開啟了一個(gè)“大店模式”的運(yùn)營(yíng)時(shí)代，旗下5大品牌共同進(jìn)駐。

回歸男裝主業(yè)是否會(huì)讓雅戈?duì)栔厥霸鲩L(zhǎng)通道？表面上看，雅戈?duì)栆恢笔菄?guó)內(nèi)男裝行業(yè)的領(lǐng)跑者，截至2010年底，雅戈?duì)栆r衫、西服平均市場(chǎng)占有率已經(jīng)分別連續(xù)16年和11年位列第一，但仍面臨至少兩方面的困局。

一是品牌過于單一。雅戈?duì)栆恢笔且詥我黄放拼蛱煜?，并試圖覆蓋所有消費(fèi)群體。但是，隨著時(shí)尚消費(fèi)訴求越來(lái)越追求個(gè)性化，不同年齡層次的消費(fèi)群體開始有了多樣化的需求，即便作為服裝行業(yè)的老大，雅戈?duì)栆哺杏X到了明顯的市場(chǎng)壓力。

雅戈?duì)柛倍麻L(zhǎng)李如剛也坦承，“僅憑借一個(gè)品牌，做全國(guó)的市場(chǎng)太難了?！痹谒磥?lái)，一線城市里的消費(fèi)群體中有部分開始傾向于選擇價(jià)格更高的國(guó)外品牌，而在一些二三線城市又因雅戈?duì)杻r(jià)格過高而不被接受。

對(duì)于雅戈?duì)枂我黄放圃?jīng)面臨的潛在困境，零點(diǎn)研究咨詢集團(tuán)董事長(zhǎng)袁岳甚至認(rèn)為雅戈?duì)栔髌放埔堰M(jìn)入危機(jī)期。他認(rèn)為，雅戈?duì)柶放贫ㄎ坏闹饕M(fèi)群體，已經(jīng)隨著消費(fèi)水平的提升以及趨優(yōu)消費(fèi)心理的推動(dòng)，開始有了其他選擇，他們對(duì)該品牌的忠誠(chéng)度明顯下降，因此雅戈?duì)柶放频膽?zhàn)略亟待調(diào)整，否則前景堪憂。

二是經(jīng)營(yíng)模式過于傳統(tǒng)。目前整個(gè)服裝行業(yè)已通行將生產(chǎn)、銷售外包出去，只做品牌，走輕資產(chǎn)的路徑時(shí)，雅戈?duì)枀s選擇了截然相反的經(jīng)營(yíng)路徑，不但擁有亞洲最大服裝生產(chǎn)基地，也在產(chǎn)業(yè)鏈上下游大舉擴(kuò)張，雅戈?duì)柊逊b行業(yè)的戰(zhàn)線越拉越長(zhǎng)，也變得越來(lái)越重。

加上近年原料成本和人工成本大漲，使得公司服裝收入和利潤(rùn)增速放緩。這在公司與同行的比較中可以看出端倪。報(bào)喜鳥2010年凈利潤(rùn)是2007年的2.9倍，希努爾是2倍，七匹狼是3.17倍，而雅戈?duì)栔挥?.58倍，收入與利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度相對(duì)較慢。

在中國(guó)服裝協(xié)會(huì)專家委員會(huì)委員楊大筠看來(lái)，雅戈?duì)柺侵袊?guó)最早的服裝品牌企業(yè)，最早的顧客群體主要是上世紀(jì)40年代到50年代出生的人群，雅戈?duì)柆F(xiàn)在要轉(zhuǎn)型變得讓90后或者85后的一代人喜歡它，才是其服裝業(yè)的未來(lái)。但他同時(shí)表示，雅戈?duì)栆獙?shí)現(xiàn)這一轉(zhuǎn)型非常難。

不過，負(fù)責(zé)服裝主業(yè)的雅戈?duì)柛倍麻L(zhǎng)李如剛表示，預(yù)計(jì)2011年雅戈?duì)柗b業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)達(dá)到20%左右，利潤(rùn)也將增長(zhǎng)30%左右，達(dá)到4年翻番。他認(rèn)為，從宏觀政策來(lái)看，做實(shí)業(yè)的春天已至，“房子要限購(gòu)，買車子不環(huán)保，買一件好的衣服穿在身上，心情不錯(cuò)也夠環(huán)保，還不會(huì)限購(gòu)?！?/p>

只是，這種俏皮話似的樂觀是否真的能讓雅戈?duì)柣貧w主業(yè)仍然值得懷疑。