過去的一年，全球金融市場大動(dòng)蕩，中國股市大調(diào)整。同時(shí)，從年初“埃及廣場革命”，到“阿拉伯之春”，到秋季“占領(lǐng)華爾街”，再到年底廣東烏坎農(nóng)民示威，都反映了全球性的社會(huì)階層割裂和朝野對(duì)立。從根本上講，由于財(cái)富分配不均導(dǎo)致的長期需求不足和增長乏力，將會(huì)繼續(xù)困擾全球經(jīng)濟(jì)和股票市場，也警示大變革勢在必行。

對(duì)中國來說，國際投資者對(duì)中國的悲觀情緒已過頂峰，結(jié)構(gòu)性寬松政策的推出顯著降低了中國經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)，股價(jià)也已經(jīng)充分反映了現(xiàn)實(shí)狀況。問題是，2012年中國經(jīng)濟(jì)和股市將走向何方？我們認(rèn)為，有五大風(fēng)險(xiǎn)因素將影響今年的中國股票市場，即：利潤因素、房地產(chǎn)因素、資金外流因素、政策因素和人的因素。

新風(fēng)險(xiǎn)因素觸發(fā)政策放松

目前，通脹率明顯回落，這是利潤回升的好兆頭。PPI指數(shù)在去年前9個(gè)月始終徘徊于7%，今年可能降至4.5%。如果通脹回落，下游行業(yè)毛利率將在今年一季度率先回升，中上游行業(yè)將在二季度緊隨其后，去年三季度A股企業(yè)自由現(xiàn)金流（即經(jīng)營現(xiàn)金流減資本支出）繼續(xù)惡化，但選擇性的寬松政策或?qū)⒕徑馊谫Y壓力。

此外，房地產(chǎn)能否軟著陸是經(jīng)濟(jì)軟著陸和股市表現(xiàn)的關(guān)鍵。房價(jià)軟著陸能夠消除政府的過度調(diào)控和市場的一大不確定性，實(shí)際上有利于中國經(jīng)濟(jì)，總體而言也有利于股市，但硬著陸則于誰都有害。好在現(xiàn)在看來，房地產(chǎn)仍有政策改善的空間，政府也會(huì)盡力避免硬著陸。

風(fēng)險(xiǎn)因素則首先來自歐元區(qū)，一季度是其多事之秋。今年將有共計(jì)超過1.2萬億歐元的國債到期，2~4月是償債高峰，壓力尤盛；此外，德國強(qiáng)勢主導(dǎo)的紀(jì)律嚴(yán)格的財(cái)政聯(lián)盟要求3月份修憲，而發(fā)行歐洲共同債券及歐洲央行定量寬松的兩大議題也仍舊懸而未決，這些都將繼續(xù)困擾市場。其次，人民幣大幅單邊升值的故事已落幕，中國很多商品的價(jià)格與國外相比都已不便宜，相對(duì)競爭力的削弱不能支持人民幣繼續(xù)迅猛升值，目前已有熱錢撤離中國，資本外逃是中國面臨的新的風(fēng)險(xiǎn)因素。

資本外流和外匯占款的持續(xù)下降，以及經(jīng)濟(jì)增速的明顯回落都將迫使貨幣政策立場從定向?qū)捤赊D(zhuǎn)向全面寬松。去年11月，央行對(duì)所有金融機(jī)構(gòu)下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率50個(gè)基點(diǎn)，12月新增貸款又高達(dá)6400億元，這些都是保增長已超越抑通脹成為宏觀政策首要任務(wù)的清晰信號(hào)?？紤]到春節(jié)因素，如果今年1月的新增貸款能達(dá)到或接近1萬億元的話，那么就會(huì)更有力地證明我的這一判斷。這提示我們，在中國，政府的全面換屆有時(shí)意味著一輪新的再通脹進(jìn)程。比如2002年“十六大”的換屆就伴隨著2002年初即開始的持續(xù)一年半之久的銀根放松。

在調(diào)結(jié)構(gòu)的沉重壓力下，政府面臨著兩難考驗(yàn)，2008年的大規(guī)模刺激措施凸顯了信貸依賴和資源錯(cuò)配的固疾，這更加彰顯出金融部門改革的緊迫性。

改革派上臺(tái)是最大利好

從去年10月底開始，我們對(duì)中國市場的態(tài)度轉(zhuǎn)為積極樂觀，最重要的原因就是金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)一系列人事調(diào)動(dòng)，任命三名前央行副行長執(zhí)掌三大金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，同時(shí)，央行行長仍由自2002年起就出任該職的周小川擔(dān)任。自此，掌握中國金融體系的“一行三會(huì)”可謂悉數(shù)由本土改革派接管，而這也是今年中國市場最重要的驅(qū)動(dòng)因素。

此次人事調(diào)動(dòng)是自2003年胡錦濤和溫家寶執(zhí)政以來發(fā)生的第一次金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的大規(guī)模人事調(diào)動(dòng)，發(fā)生的時(shí)機(jī)也非常關(guān)鍵。在全球金融危機(jī)再次蔓延和中國經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下，人們越來越關(guān)心金融行業(yè)的改革，因?yàn)檫@是關(guān)系到經(jīng)濟(jì)命脈的行業(yè)。

我們認(rèn)為，新上任的三位領(lǐng)導(dǎo)人具有4大共同特點(diǎn)：其一，年齡較前任領(lǐng)導(dǎo)人平均年輕了7歲（56歲對(duì)63歲），都受過良好的教育（都擁有博士學(xué)位）。其二，都曾出任央行副行長，他們都具有改革意識(shí)并善于解決問題。其三，都曾是前總理、著名經(jīng)濟(jì)改革家朱镕基的下屬，他們都是在1998年～2003年朱镕基任職期間，被提拔到重要崗位上的。其四，都具有多部委的領(lǐng)導(dǎo)工作經(jīng)驗(yàn)，這也是新一代高層領(lǐng)導(dǎo)人的共同特點(diǎn)。尚福林從證監(jiān)會(huì)轉(zhuǎn)任銀監(jiān)會(huì)，而新任證監(jiān)會(huì)主席郭樹清和新任保監(jiān)會(huì)主席項(xiàng)俊波都在經(jīng)濟(jì)、銀行和資本市場的公共和私人部門積累了豐富的工作經(jīng)驗(yàn)。

而1月初召開的全國金融工作會(huì)議為推進(jìn)改革奠定了良好基礎(chǔ)，這一高規(guī)格會(huì)議每五年召開一次。中國將堅(jiān)守以金融業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的準(zhǔn)則，從而避免虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。會(huì)議提出的十二條舉措不僅提振了短期市場信心，還將加速長期改革。當(dāng)前的中國面臨著金融領(lǐng)域的諸多結(jié)構(gòu)性弊病，只有通過制度性改革才能使市場煥發(fā)健康的生機(jī)。從過往經(jīng)驗(yàn)看，市場對(duì)此會(huì)議的反應(yīng)都十分良好。梳理1997年、2002年和2007年的歷史，中國股票市場在全國金融工作會(huì)議召開后的六個(gè)月里，曾上漲了15%~20%。

不分紅的公司不要買

近十年過去，A股市場漲幅為零。為何如此？我們可以算這樣一筆賬：從2002年至2010年，A股市場上市公司分紅總共2萬億元，IPO、增發(fā)、配股等融資總共3萬億元，政府收印花稅約6000億元，券商拿走的手續(xù)費(fèi)5000億元，還沒算資產(chǎn)管理公司收去的管理費(fèi)。這意味著，在近十年的時(shí)間里，投資者向市場總共付出4萬億元，只取得2萬億元回報(bào)，這還沒算這近十年的時(shí)間價(jià)值。這說明市場沒有兼顧好投資者和融資者的利益，始終是融資者的天堂，投資者的地獄。

郭樹清上臺(tái)后，我們看到他的幾板斧都砍得很到位。從2002年到2010年，A股上市公司的分紅率從60%降到了30%，這是非常危險(xiǎn)的趨勢。我建議將分紅與融資額維持在一定比例上，中國香港大約是2/3，內(nèi)地正相反，分100元，能拿回200元，如此一來，市場成了無源之水，如何能好？所以怎么強(qiáng)調(diào)分紅文化都不為過。建議投資者不分紅的不要買，假分紅的不要碰。

其次，在分紅不能大幅提高之時(shí)，要平衡投資者和融資者關(guān)系，就要考慮對(duì)融資額進(jìn)行限制。如今上交所新發(fā)股票的發(fā)行市盈率平均40倍，已上市的才20倍，未來的回報(bào)在哪？這顯然是極端不合理的。在國際市場上，IPO都是打折扣的，因此近期一些主管領(lǐng)導(dǎo)提出要解決新股發(fā)行價(jià)格過高問題，我認(rèn)為是指到了核心。

但無論改革成效如何，鑒于當(dāng)前的低估值水平，今年市場不會(huì)出現(xiàn)大幅下跌，我們持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，預(yù)計(jì)上證綜指目標(biāo)位為2700點(diǎn)，市場仍可能有大波動(dòng)，建議配置能源、金融和周期板塊公司?！?/p>

（《投資者報(bào)》記者潘穎據(jù)采訪整理）