回顧2011年的金融市場(chǎng)，發(fā)達(dá)國(guó)家的股市顯著跑贏新興經(jīng)濟(jì)體。盡管歐債危機(jī)、美國(guó)債務(wù)上限以及美債信用評(píng)級(jí)遭下調(diào)等事件陸續(xù)困擾市場(chǎng)，但是，通覽全年環(huán)球股票市場(chǎng)，美國(guó)股市的表現(xiàn)卻仍是最好的。

關(guān)于2012的全球股市前瞻，我們認(rèn)為，美國(guó)股市將可能出現(xiàn)先跌、后反彈、再回調(diào)的情形，標(biāo)普500指數(shù)大致運(yùn)行區(qū)間為1000~1350點(diǎn)。而新興經(jīng)濟(jì)體將有望在下半年跑贏發(fā)達(dá)國(guó)家。

美國(guó)仍為資金主要去向國(guó)

2011年，全球資金的流向趨勢(shì)明顯表現(xiàn)為：流出新興市場(chǎng)、流入美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)。截止到12月23日，約150 億美元（包括股票型基金和債券型基金）的長(zhǎng)期資金流出新興市場(chǎng)，扭轉(zhuǎn)了金融危機(jī)后2009年~2010年兩年中資金大量涌入的情況。

首先，資金外流或?qū)⒓觿　Ｊ鼙茈U(xiǎn)資產(chǎn)的影響，美國(guó)成為去年最大的資金流入國(guó)。580億美元的流入量雖然低于2009年和2010年，卻是2011年最大的。與2008 年相比，此次資金的流出量較為溫和，這意味著如果2012年一季度歐債危機(jī)在新一輪大規(guī)模再融資需求下繼續(xù)深化，資金外流的趨勢(shì)將可能變得更加明顯。

其次，新興市場(chǎng)貶值壓力不減。我們注意到，由于大量資金從新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體抽出返回歐美，新興市場(chǎng)國(guó)家匯率承受著巨大貶值壓力。我們預(yù)計(jì)，新興市場(chǎng)貨幣貶值壓力一季度仍將延續(xù)，歐元也在資金外流愈發(fā)明顯的背景下承受越來(lái)越高的貶值壓力。

根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）截至2011年上半年的數(shù)據(jù)，歐元區(qū)銀行對(duì)東歐國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)體的融資至關(guān)重要，占整個(gè)新興歐洲地區(qū)非銀行部門(mén)總?cè)谫Y的比例高達(dá)42%，一些國(guó)家如羅馬尼亞、匈牙利、波蘭、利比里亞等占比超過(guò)50%。如果債務(wù)難解，歐元區(qū)股票估值繼續(xù)偏低，股權(quán)出售受阻，不排除歐洲銀行會(huì)從海外債券撤資、拋售資產(chǎn)，將使這些東歐國(guó)家貨幣繼續(xù)面臨貶值壓力。

不過(guò)，依據(jù)觀(guān)察，在歐債危機(jī)不斷深化的背景下，歐洲自身資金也在加速外流。就股票和債券基金而言，去年8～11月已經(jīng)連續(xù)4 個(gè)月凈流出合計(jì)165億美元，主要去向?yàn)槊绹?guó)市場(chǎng)。倘若2012年歐洲陷入溫和衰退，歐央行持續(xù)減息，歐洲銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)蔓延，我們認(rèn)為，資金從歐洲流入美國(guó)的趨勢(shì)也將有望延續(xù)。

此外，全球宏觀(guān)對(duì)沖基金的投機(jī)活動(dòng)可能會(huì)放大主要貨幣的波動(dòng)幅度。根據(jù)美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）的非商業(yè)（即投機(jī)性）美元和歐元凈頭寸數(shù)據(jù)顯示，非商業(yè)美元凈多頭頭寸已升至5 年來(lái)新高；而歐元的狀況正好相反，非商業(yè)歐元凈空頭頭寸已達(dá)到17 個(gè)月以來(lái)的高位，表明隨著歐債危機(jī)深化，“聰明錢(qián)”做空歐元的情緒日漸高漲。

五大可能超預(yù)期事件

第一，局部地區(qū)政局不穩(wěn)和大選年政策的不確定性。就中東地區(qū)而言，目前局勢(shì)十分緊張，伊朗作為歐佩克組織第二大石油生產(chǎn)國(guó)，一旦西方各國(guó)和以色列對(duì)其展開(kāi)軍事行動(dòng)，必將引發(fā)國(guó)際油價(jià)大幅波動(dòng)。此外，與伊朗危機(jī)并行的敘利亞危機(jī)也可能上升為內(nèi)戰(zhàn)，由于敘利亞敏感的戰(zhàn)略位置，一旦發(fā)生外部軍事干預(yù)，極可能令區(qū)域性沖突升級(jí)，對(duì)原油供給造成沖擊，引發(fā)全球市場(chǎng)動(dòng)蕩。

2012年是全球大選年，選舉的不確定性令政策的預(yù)見(jiàn)性降低。大到聯(lián)合國(guó)常任理事國(guó)美國(guó)、俄羅斯、法國(guó)等，小到部分重要能源產(chǎn)地如委內(nèi)瑞拉、墨西哥、蒙古等國(guó)以及與朝鮮相關(guān)的韓國(guó)，都將舉行選舉。各國(guó)現(xiàn)任領(lǐng)導(dǎo)人能否繼續(xù)連任、新上任的領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)否延續(xù)現(xiàn)任領(lǐng)導(dǎo)人已制定的戰(zhàn)略政策，皆具不確定性，這使全球形勢(shì)很難明朗。

第二，歐債危機(jī)的撲朔迷離。受制于歐元區(qū)框架下的政策僵化，歐債問(wèn)題難以快速和平穩(wěn)地解決?？墒?，歐洲央行（ECB）的目標(biāo)是維持總體價(jià)格穩(wěn)定，并沒(méi)有保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或是促進(jìn)就業(yè)的使命，這就限制了在現(xiàn)有法律框架下ECB 大規(guī)模救助政府、貨幣化國(guó)家主權(quán)債務(wù)的可操作空間。要么歐洲債務(wù)危機(jī)繼續(xù)惡化，要么歐洲政府和ECB積極推進(jìn)，引入歐洲外資金，避免周邊國(guó)家違約和歐元區(qū)解體。

介于下行和上行的風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)存在，我們認(rèn)為，歐洲經(jīng)濟(jì)上半年將溫和衰退，GDP 小幅負(fù)增長(zhǎng)，存在下行的風(fēng)險(xiǎn)；下半年情況轉(zhuǎn)好，存在上行風(fēng)險(xiǎn)。

第三，新興市場(chǎng)上行和下行風(fēng)險(xiǎn)難料。我們假設(shè)，美國(guó)和歐洲2012 年都能“勉強(qiáng)混過(guò)”，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和增長(zhǎng)，歐洲經(jīng)濟(jì)溫和衰退，黑天鵝事件（如歐元區(qū)解體）不會(huì)發(fā)生，那么，隨著全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩，新興市場(chǎng)通脹壓力將顯著下行，留給新興市場(chǎng)較大的政策騰挪空間，新興市場(chǎng)有望推出新一輪政策刺激內(nèi)需，實(shí)現(xiàn)軟著陸。對(duì)于股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，考慮到目前較低的估值，存在較為可觀(guān)的上行空間。

另一方面，隨著2012 年初歐洲危機(jī)的深化和2~4 月大規(guī)模主權(quán)債務(wù)到期需要再融資，如果ECB 無(wú)大作為，歐洲銀行系統(tǒng)將可能加快去杠桿化的速度，從新興市場(chǎng)大規(guī)模撤資并處理資產(chǎn)，資本大幅外流將持續(xù)沖擊新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（通過(guò)減少貿(mào)易融資從而打擊出口）和貨幣穩(wěn)定，引發(fā)股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)。雖然某些新興國(guó)家仍有政策操作的空間，但不少?lài)?guó)家（如印度）受制于雙赤字的限制，可能難以迅速、大幅轉(zhuǎn)向刺激經(jīng)濟(jì)，并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和股市遭受較大沖擊。

第四，美國(guó)下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存下行風(fēng)險(xiǎn)。由于超級(jí)委員會(huì)（Super Committee）未能在去年11月達(dá)成協(xié)議，美國(guó)將于2013 年開(kāi)始自動(dòng)削減財(cái)政開(kāi)支，這對(duì)中期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不利。而2012年即將到期的個(gè)人所得稅減免如果無(wú)法延續(xù)，可能直接抹去2013年1 個(gè)百分點(diǎn)的GDP增長(zhǎng)率。此外，在2012年11月的美國(guó)大選上，如果奧巴馬連任失敗，或者僅是小勝（民主黨在國(guó)會(huì)議員席位仍為少數(shù)），則2013年美國(guó)經(jīng)濟(jì)滑入衰退的可能性將加大；而如果奧巴馬能夠以大勝獲得總統(tǒng)連任，則有可能推出一些經(jīng)濟(jì)刺激措施以緩解減赤對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力。

不過(guò)，若總統(tǒng)大選呈現(xiàn)膠著狀態(tài)，不確定性維持高位，握有大量現(xiàn)金的企業(yè)界可能會(huì)觀(guān)望，企業(yè)雇傭和投資將受到較大影響，這對(duì)2012 年下半年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也帶來(lái)了一定壓力。

第五，日本政府主權(quán)債務(wù)的下行風(fēng)險(xiǎn)。日本政府債務(wù)占GDP 的比例一直較高，2010 年甚至達(dá)到220%的歷史高位，為世界主要經(jīng)濟(jì)體中最高。而隨著人口老齡化加劇，居民收入增速放緩等，日本私人部門(mén)能否繼續(xù)支持如此高額的政府債務(wù)就存在疑問(wèn)。特別是，如果美國(guó)、歐洲和中國(guó)都基本實(shí)現(xiàn)“勉強(qiáng)混過(guò)”或是軟著陸的情景，可能會(huì)促使一些較為激進(jìn)的全球宏觀(guān)投資者更加關(guān)注日本政府財(cái)政的脆弱性，而可能著手實(shí)施相應(yīng)攻擊計(jì)劃，造成較大市場(chǎng)波動(dòng)?！?/p>

（《投資者報(bào)》記者占昕整理）