7月4日上午，恒大地產(chǎn)執(zhí)行董事兼副總裁賴立新對媒體證實，已對美國做空機構(gòu)Citron Research（香櫞研究）的造謠做空行為正式報案。

早在6月20日，美國香櫞發(fā)布研究報告，指控恒大地產(chǎn)通過不實的信息披露，隱瞞其“資不抵債”的事實。盡管恒大地產(chǎn)全力辟謠，但公司股價一度坐上瘋狂過山車，并拖累中國地產(chǎn)業(yè)及香港、內(nèi)地股市。

恒大地產(chǎn)董事局主席許家印此前就在多個場合表示過對于做空基金的“痛恨”。在這場無硝煙的“空襲”保衛(wèi)戰(zhàn)中，不但恒大反擊迅速，而且各大投行爭相發(fā)布報告力挺恒大，遭遇做空一周之后，恒大股價已穩(wěn)定。其中7月6日，恒大地產(chǎn)股價繼續(xù)高開高走，開盤價4.18元，收報4.39元，不但躋身港股十大成交量第四位，成為市場最活躍的內(nèi)房股，距被香櫞機構(gòu)做空當日的開盤價4.48元差距已經(jīng)不大，股價基本回升至做空前水平。

“空軍”撤退

7月4日，賴立新對媒體表示，目前僅處于報案階段，并沒有起訴。他表示：“香櫞是惡意做空團伙發(fā)布虛假信息的工具，只有一個人，基本上是一個零資產(chǎn)的公司，起訴這樣的皮包公司沒有任何意義。我們要在警方搗毀這個團伙后，起訴這個團伙的所有成員?！?/p>

“恒大報案更多是對外界傳達一種態(tài)度，是為了傳遞公司財務穩(wěn)健的信息，對股價有正面影響，但案件勝算率并不高”，證券界知名維權(quán)律師、上海新望聞達律師事務所高級合伙人兼副主任宋一欣表示，從目前已有的資料來看，很難說香櫞是否是造謠，做空行為是一種正常的市場行為，香櫞作為專業(yè)的做空機構(gòu)，有經(jīng)驗規(guī)避法律上的糾紛。而對地產(chǎn)股有著深入研究的國信證券首席分析師方焱亦指出，此事僅在香港方面立案還不夠，如要真要制裁香櫞，最終需要美國方面的配合才能起到作用。

香椽機構(gòu)創(chuàng)始人安德魯·萊福特（Andrew Left）近期在接受內(nèi)地傳媒訪問時突然變得謹慎，他表示：“我不能用舞弊（Fraud）來指摘恒大，我也不能說欺騙（Cheat）這樣的強烈字眼?！钡琅f認為：“我只能說，恒大在獲得土地的行為上特別激進，他們在財務上計算房地產(chǎn)資產(chǎn)上也十分激進?！?/p>

此前香櫞在官網(wǎng)發(fā)布長達57頁的研究報告中，核心部分是恒大地產(chǎn)通過至少6種會計手法，夸大資產(chǎn)、虛減負債，以至于掩飾了710億元的減值。其指恒大地產(chǎn)已嚴重“資不抵債”，以虛假會計手法掩蓋瀕臨破產(chǎn)的危機；濫用資金增肥個人腰包，大肆揮霍股東資金；以賄賂等不合法方式購入土地。

上述報告中，香櫞對恒大最重要的質(zhì)疑是資不抵債，因此恒大的現(xiàn)金流問題無疑是核心。根據(jù)公式，資產(chǎn)負債率=負債總額/資產(chǎn)總額×100%，因此是否考慮預收賬款，對房企的資產(chǎn)負債率影響極大。

“香櫞這樣的做空機構(gòu)其實不了解國內(nèi)房地產(chǎn)市場狀況，從我以前和一些國外機構(gòu)接觸的情況來看也是如此”，中投聯(lián)達(北京)投資有限公司董事長楊少鋒表示，作為中資地產(chǎn)公司，恒大和國內(nèi)許多房地產(chǎn)一樣，有著巨大的預收賬款，而在香港資產(chǎn)負債表中，并沒有披露預收墊款一項。恒大也只在隨后的綜合資產(chǎn)負債表中披露其預收客戶墊款一項高達316億港幣，占其1790億港元資產(chǎn)的17.6%。

業(yè)內(nèi)人士認為，香櫞機構(gòu)并不了解香港會計準則，對中國特色的房地產(chǎn)行業(yè)運作缺乏了解。而中國式房地產(chǎn)財務披露的粗獷、不充分，也是其容易受攻擊的原因。國內(nèi)不少房地產(chǎn)公司頂著70%以上的資產(chǎn)負債率，剔除掉巨額預收賬款的影響后仍被認為是“安全”的。

而近期許家印稱公司現(xiàn)金流很健康，今年現(xiàn)金流最低130億元以上。根據(jù)恒大2011年財報顯示，截至2011年12月31日賬上現(xiàn)金余額達到282億元，擁有未使用的銀行授信額度369.1億元，總共擁有可動用資金651.1億元；凈負債率為67.5%。

此外，截至目前，恒大總土地款為981.7億元，其中已經(jīng)支付68%（668.1億元），僅313.6億元未支付。許家印強調(diào)付款期限合理，2012年只需支付110.2億元，2013年支付139.6億元，2014年及以后支付63.8億元，不會對公司構(gòu)成財務壓力。

為何是恒大？

對于香櫞為何要選擇近期勢頭正猛的恒大“下手”，讓人頗為費解。經(jīng)過一季度低迷期后，恒大業(yè)績從4月起業(yè)績上升，5月銷售額達103.7億元。6月18日，恒大又以13.22億元拿下廣州“新地王”。

對于為何選擇恒大，萊福特此前在接受媒體采訪時表示：“幾個月前，我碰巧發(fā)現(xiàn)這家公司有這些隱瞞負債情況、和政府牽扯過深以及管理層個人揮霍等問題，需要了解”。另外，他認為，“許家印是一個很時尚的人，他喜歡炫耀，他會把這種特性帶入他的企業(yè)：公司會大量花錢，在做投資上十分激進?！?/p>

方焱認為，恒大“樹大招風”，這幾年經(jīng)營業(yè)績成長最快，股價從去年到現(xiàn)在也漲了3倍，速度太快難免受到質(zhì)疑。眾所周知，相比A股市場，港股更有利于國外資本進行做空，而在港上市的房地產(chǎn)企業(yè)并不多，時常傳出資金鏈緊張的恒大被做空機構(gòu)盯上實屬正常。據(jù)悉，恒大總股本超150億股，每天交易量非常大，是一般香港上市公司的5-10倍，被稱為“基金大球場”。

宋一欣也認為，香櫞盯上恒大，與其近年快速的擴張速度不無關(guān)系，而擴張過快資金鏈肯定會面臨緊張。比如恒大、萬達，在其驚人成長業(yè)績得到同行艷羨同時，亦常常被外界質(zhì)疑“資金鏈緊張”“高負債”等問題，事實上，快速擴張時期的恒大還經(jīng)常被拿來與當年的順馳比較。

2006年，成立十周年的恒大地產(chǎn)全年的銷售額尚不足20億元，只在華南小有名氣。由于恒大正式籌備上市，其用一年半的時間，從廣州走向了全國22個城市。而相比之下，號稱高周轉(zhuǎn)的萬科擴展到29個城市，用了十年時間。而隨著全國化擴張，恒大的土地儲備也呈“幾何級數(shù)增長”。截至2007年年底，恒大土地儲備較之2006年增長九倍。

2007年，恒大因美國次貸危機受阻在上市路上，此后一度面臨難熬的資金“寒冬”。最終在2009年11月5日，恒大在香港上市。其2009年、2010年、2011年銷售業(yè)績分別為303億、504.2億、803.9億元人民幣，氣勢已經(jīng)直逼行業(yè)老大萬科。

而此次恒大遭遇做空，不少觀點亦認為“蒼蠅不叮無縫的蛋”，恒大未必一點問題都沒有。面對外界擴張過快的質(zhì)疑，許家印此前就表示恒大進入穩(wěn)定增長期，并將“少買地”。許家印近期更是表示，公司暫時沒有考慮增持和回購股票，下半年恒大不再買地，而今年800億元的銷售目標亦沒有變化。

背后的贏家

眾所周知，國外機構(gòu)做空某只股票，多數(shù)是借謠言干擾市場，隨后借助活躍的成交迅速平倉獲利，獲取非法收益。據(jù)公開資料，香櫞是一家美國華爾街獨立調(diào)查機構(gòu)。由猶太人安德魯·萊福特創(chuàng)辦，同時整個公司只有他一個人。但就是這樣一家小公司，在過去六年里頻頻瞄準中國概念股公司。

事實上，美國兩家專業(yè)做空的小型研究機構(gòu)渾水和香櫞，近年來已經(jīng)多次成功地獵殺了在境外上市的中國公司，其中數(shù)只問題較大的股票或是股價陷入低迷，或是已被摘牌。其中，在香櫞發(fā)布指控式報告的20家中資企業(yè)中，有15家股價跌幅超過66%，7家已經(jīng)退市，曾以做空“東南融通”并導致其退市而聞名。萊福特此前曾稱，“我調(diào)查的中國公司從未失手”。不過這一次，他對恒大的指責受到了迅速而堅決的駁斥。

宋一欣表示，中國不少上市公司屢遭“空襲”，做空機構(gòu)背后往往有合作方甚至蘊藏著相應的利益鏈條，有可能是對沖基金、別有用心的股票持有者甚至是金融類媒體，這些利益共同體通過配合做空獲利，香櫞背后也有可能隱藏著類似的利益共同體。

方焱認為，中國企業(yè)近年屢遭空頭襲擊，亦說明部分企業(yè)在財務管理上有所缺失，且面臨程度不一的作假問題，與此同時，許多企業(yè)對處理市場利空事件缺乏歷練和經(jīng)驗。在不到兩年前的知名案例中，從嘉漢林業(yè)到東南融通，這些通過反向收購上市的中國企業(yè)幾乎被做空機構(gòu)翻了個底朝天。

與以往大多數(shù)“中概股”不堪一擊的狀況相反，由于恒大地產(chǎn)的回應十分迅速堅決，成了此次“反空襲戰(zhàn)”的最大贏家。其不但在第一時間發(fā)布公告辟謠，次日還繼續(xù)發(fā)布詳細的澄清公告，并且由董事長親自召開面向全球投資者的電話會議，針對香櫞的指控一一進行反駁。同時市場反應也比較積極，恒大地產(chǎn)的股價迅速企穩(wěn)回升。

楊少鋒認為，恒大地產(chǎn)此次反擊成功，主要是由于恒大地產(chǎn)自身的基本面良好，并非像以往被退市的公司那樣過度粉飾財務報表，所以香櫞對于恒大的多項指控就不具很強的殺傷力。同時，各大投行均具備極強的專業(yè)研究實力，對于香櫞的指控進行調(diào)查后，紛紛發(fā)布報告力挺恒大。

不少業(yè)內(nèi)人士均認為，恒大通過此次香櫞事件，為今后國內(nèi)企業(yè)應對國際做空機構(gòu)的“空襲”積累了經(jīng)驗。SOHO中國董事長潘石屹在微博上評論道：“一場沒有硝煙的戰(zhàn)爭，將成為商戰(zhàn)中的經(jīng)典案例，供商學院的學生和開發(fā)商學習。”宋一欣認為，空頭機構(gòu)的做法在一定程度上對相關(guān)企業(yè)起到了揭露和威懾的作用，如果中國企業(yè)真正做到了誠信和透明，同時市場更加理性應對，空頭們將會無機可乘，這是面對“空襲”最好的防守。