從過去實(shí)踐看，中國利率市場化的思路是“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”。

到目前為止，債券市場利率、貨幣市場利率市場化基本完成，外幣存、貸款利率市場化也基本完成，本幣存貸款利率市場化還剩下最為核心的兩點(diǎn)：

第一點(diǎn)，放開存款利率上限、貸款利率下限、信用社貸款2.3倍限制以及企業(yè)債利率不超過儲蓄存款利率的40%。其中核心為存款利率上限和貸款利率下限。

第二點(diǎn)，由市場定價(jià)的國債期貨利率替代央行公布的利率基準(zhǔn)。擺在我們面前難度最大的是核心利率市場化。

事實(shí)上，利率市場化改革已經(jīng)進(jìn)行了將近20年。2005-2007年間，我們已經(jīng)基本完成了除存款上限、貸款下限外的其他所有利率市場化改革。但是，將近5年時(shí)間過去了，最為核心的貸款下限和存款上限依然沒有觸碰的跡象。

不過，2011年突然爆發(fā)性增長的銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模，或許是未來核心利率市場化的開端。

理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)張倒逼

在宏觀緊縮的推動下，在負(fù)利率的倒逼下，在商業(yè)銀行紛紛加速中間業(yè)務(wù)發(fā)展的背景下，2011年理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模急速發(fā)展。央行季度貨幣執(zhí)行報(bào)告顯示，2011年初，表外理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模2.4萬億元，至9月末已達(dá)3.3萬億元。

以2011年三季度末的數(shù)據(jù)為例，將近3.3萬億元資金既不體現(xiàn)在M2里，也游離于銀行系統(tǒng)存款之外。用央行季度貨幣執(zhí)行報(bào)告的描述，“表外理財(cái)產(chǎn)品具有一定的存款替代特征，已經(jīng)成為商業(yè)銀行競爭客戶資金資源的重要方式?！?/p>

我們可以將其理解為，3.3萬億元表外銀行理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)成為變相的存款利率市場化先行者，也就是央行所說的“存款替代特征”。表外理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模發(fā)展至一定階段，管理層開始考慮風(fēng)險(xiǎn)控制。從2011年下半年開始，監(jiān)管層相繼出臺了一系列政策，清理和整頓理財(cái)市場的不規(guī)范操作。

6月底，銀監(jiān)會以召開座談會的方式明確了不得通過短期化和違規(guī)提高收益率等手段變相高息攬存；9月30日，銀監(jiān)會下發(fā)《進(jìn)一步加強(qiáng)商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理有關(guān)問題的通知》，再次禁止以高息攬存的方式調(diào)節(jié)監(jiān)管指標(biāo)。

2011年10月下旬中國經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向“預(yù)調(diào)微調(diào)”之后，管理層進(jìn)一步加大對理財(cái)產(chǎn)品的監(jiān)管力度，新上任的銀監(jiān)會主席多次提及理財(cái)產(chǎn)品，11月11日，在第四次經(jīng)濟(jì)金融形勢通報(bào)分析會上，銀監(jiān)會再次強(qiáng)調(diào)“嚴(yán)禁通過發(fā)行短期理財(cái)產(chǎn)品變相高息攬儲、規(guī)避監(jiān)管要求、進(jìn)行監(jiān)管套利”。

監(jiān)管控制效果有待觀察，但實(shí)際上監(jiān)管本身能起的作用相對比較有限。如銀信合作理財(cái)產(chǎn)品，通過監(jiān)管的確管控住了規(guī)模。但是很快，在旺盛的市場需求面前，新的以資產(chǎn)池為代表的理財(cái)產(chǎn)品蓬勃發(fā)展，規(guī)模更勝往昔。

在此事上，可沿用兩種思路看待：

第一，從長遠(yuǎn)來看，疏不如堵。核心利率市場化和理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模大發(fā)展都意味著銀行成本上升，但是利率市場化可以避免一些顯而易見的缺陷。如不會明顯影響全社會存款增長，可以更為靈敏的反應(yīng)出全社會資金供求的變化。

第二，從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度看，表外理財(cái)規(guī)模巨大，為了管控風(fēng)險(xiǎn)，有納入表內(nèi)監(jiān)管的必要。硬性要求納入表內(nèi)存在一定困難，核心利率市場化有利于抑制表外理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模發(fā)展，實(shí)現(xiàn)存款競爭陽光化。從國際上看，理財(cái)產(chǎn)品的倒逼效應(yīng)與美國80年代初放開存款利率具有一定的相似性。

上世紀(jì)70年代，通脹高企，受“Q 條款”限制，美國存款利率上限只有5.25%-5.5%。貨幣市場基金風(fēng)險(xiǎn)較低但收益明顯更高，于是銀行存款大幅持續(xù)流入貨幣基金。經(jīng)過近5年高速增長后，管理層放開了對存款利率上限的管制。

核心利率市場化改革始終存在一個(gè)顧慮：地方投融資平臺問題解決之前，管理層是否敢于將改革推入深水區(qū)？

地方投融資平臺融資的償還高峰期是2011年和2012年，兩者加總占比高達(dá)41.5%。2011年已經(jīng)順利度過，雖然尚未公布其中的貸款展期比例，我們可以猜測或許地方政府債務(wù)對銀行業(yè)的沖擊并沒有我們想象的那么大。

即便啟動核心利率市場化改革，按照中國政府一貫的謹(jǐn)慎態(tài)度，從配套措施試點(diǎn)到觸及核心需較長時(shí)間。經(jīng)過緩沖，即便地方政府性債務(wù)問題嚴(yán)重，或許也能用時(shí)間換空間的辦法逐漸消化。

因此，在銀行業(yè)年利潤近萬億元的背景下，地方投融資平臺債務(wù)未必會構(gòu)成阻礙改革駛?cè)肷钏畢^(qū)的必要條件。而地方融資平臺貸款問題始于2008年全球金融危機(jī)應(yīng)對政策的一部分。

如今，次貸危機(jī)余波未平，希臘又引爆歐洲債務(wù)危機(jī)，經(jīng)濟(jì)衰退成為籠罩在全球頭上的陰影。歐洲緊隨美國之后陷入去杠桿的泥潭。在應(yīng)對危機(jī)的過程中，中國不得不正視經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的迫切性。

中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型使然

無論經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整還是發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，都繞不過兩點(diǎn)：一是從依賴外需轉(zhuǎn)變到依靠內(nèi)需，二是從依賴投資轉(zhuǎn)變到依靠消費(fèi)。這會帶來兩個(gè)明顯的轉(zhuǎn)變：一是對投資的依賴會逐步下降二是有必要啟動內(nèi)需。在工業(yè)化進(jìn)程中，政府有充足的理由去實(shí)行管制利率。管制利率的好處顯而易見，在中國高儲蓄率的宏觀背景下，利率管制有利于實(shí)現(xiàn)相對較低的利率環(huán)境，儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的成本較低，促進(jìn)資本積累。

這也是凱恩斯主義的一個(gè)核心觀點(diǎn)：儲蓄取決于收入而不是利率，而收入則有賴于投資帶來的經(jīng)濟(jì)增長。這就為利率管制帶來了實(shí)踐空間，在較低的利率環(huán)境里，利率通常低于投資的預(yù)期回報(bào)，投資就會變得有利可圖，而投資會刺激經(jīng)濟(jì)增長帶動消費(fèi)和儲蓄的繁榮。

雖然1970年代后“金融抑制”以及“金融深化”理論提出利率管制的一系列負(fù)面作用，但是，比較公認(rèn)的是，低利率管制和信貸配給的金融政策對于日本戰(zhàn)敗后的經(jīng)濟(jì)復(fù)興起到了重要作用，在東南亞奇跡的創(chuàng)造中也可謂功不可沒。同樣，過去幾十年改革開放的實(shí)踐表明，利率管制同樣對中國經(jīng)濟(jì)騰飛起到一定的推動作用。

在資本主義的生產(chǎn)方式下，總供給擴(kuò)張往往取決于需求擴(kuò)張的步伐，而產(chǎn)能擴(kuò)張離不開投資。本世紀(jì)前十年投資增速明顯快于上世紀(jì)后二十年，一個(gè)很重要的原因就是加入WTO 之后外需得以啟動，外需和中國城鎮(zhèn)化雙輪驅(qū)動工業(yè)化快速發(fā)展。

展望未來，金融海嘯后歐美不約而同進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)期。通常去杠桿需要漫長時(shí)間，中國經(jīng)濟(jì)面臨的外需環(huán)境或許難以重現(xiàn)過去輝煌十年。

從內(nèi)需角度看需要觀察城鎮(zhèn)化。中國城鎮(zhèn)化比例達(dá)到50%，正式超過全球中等收入國家平均水平。離高收入國家還有較長一段距離，相信后面還將繼續(xù)，具體著力點(diǎn)主要看中西部地區(qū)發(fā)展。

綜合來看，中國經(jīng)濟(jì)需求環(huán)境跟前十年相比下臺階是大概率結(jié)果。為了防止產(chǎn)能過剩，必須將投資增速降下來。更為重要的是，過程或許漫長，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型一旦成功，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重點(diǎn)將從投資轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)。這意味著，通過利率管制調(diào)節(jié)投資增長的必要性在下降，這為核心利率市場化改革創(chuàng)造了條件。

放開存款利率上限有利于提高居民利息收入，放開貸款利率下限有利于降低企業(yè)利息支出。以2010年為例，整個(gè)銀行業(yè)稅后凈利潤高達(dá)8991億元，其中66%為息差收入，與當(dāng)年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額比例約為1/5。股市中銀行利潤占比過高的情形還要更為嚴(yán)重，2010年股市利潤總額為16354億元，其中6774億元為銀行業(yè)利潤，占比高達(dá)41%。在需要整個(gè)企業(yè)部門拿出更多利潤讓渡給住戶部門的時(shí)候，啟動核心利率市場化有利于平滑企業(yè)部門中實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門利潤下滑的沖擊。

因此，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，是一個(gè)比較適合啟動核心利率市場化改革的窗口期。對此，人大財(cái)經(jīng)委副主任吳曉靈近日在中國企業(yè)家論壇第十二屆年會上的建議比較權(quán)威，可供參考。

第一步放開信貸市場準(zhǔn)入，加大貸款利率下浮的幅度，放開信用社貸款利率的上限（注：吳曉靈建議第一步今年施行）；第二步取消貸款利率下限的限制，放開債券利率的限制；第三步放開存款利率上限。

假如吳曉靈的建議成為管理層最終選擇，考慮到信貸資源供不應(yīng)求的現(xiàn)實(shí)，貸款利率下限調(diào)整的影響應(yīng)該不大，那么對短期市場沖擊應(yīng)該也不大。沖擊最大的是第三步，考慮到中國政府一貫的謹(jǐn)慎態(tài)度，存款利率上限放開出現(xiàn)在2012年的概率并不大。

雖然核心利率市場化漸行漸近，但進(jìn)程或許會延續(xù)數(shù)年。從吳曉靈的思路看，最大的一波沖擊應(yīng)該出現(xiàn)在整個(gè)進(jìn)程的末期而非初期。因此，短期內(nèi)不必過于擔(dān)憂。

（作者為光大證券分析師）