今年的債市熱鬧非凡，新品種、新制度和各路新資金都粉墨登場。一般認為現(xiàn)在債市正處牛市之中，實際上由于資金利率下行幅度有限，利率債早在年初就已經(jīng)陷入停滯，火爆只是局限在信用債市場，特別是中低等級信用債。

市場的火爆讓部分投資者把杠桿加到了歷史最高水平，而信用債的供給在經(jīng)歷了幾個月的爆發(fā)后卻沒有跟上節(jié)奏，由于后面兩個月到期量甚大，信用債供不應求的局面將會加劇，去年滿城風雨的城投債早就成為可遇而不可求的品種，信用風險早已拋到腦后。信用債收益率已經(jīng)明顯下降1～2個百分點，債券利率與資金利率的息差已經(jīng)低于歷史平均水平，息差收入已經(jīng)不那么誘人，年初還讓人避之不及的房地產(chǎn)信托等高風險資產(chǎn)也已成為很多有能力跨市場投資資金的青睞。

在利率市場化的時代背景下，僅從債券市場本身觀察債券市場的方法已經(jīng)過時了。有了龐大且跨多個市場的理財資金，各債權(quán)市場已經(jīng)趨于連通，加強了不同類型債權(quán)資產(chǎn)間的相互影響。理財資產(chǎn)池中有信貸資產(chǎn)、信托資產(chǎn)、票據(jù)資產(chǎn)、債券資產(chǎn)，且由擁有資金、渠道和資產(chǎn)的銀行主導，由信托、券商、基金環(huán)繞為其提供通道、產(chǎn)品和服務，這一平臺已經(jīng)擁有極大的影響力。

年初以來，理財資金池的利差收入受到了明顯擠壓，受青睞的票據(jù)資產(chǎn)收益率已經(jīng)由12%～15%下跌至6%，信貸資產(chǎn)入池受阻，不但利率下降且只能繞道產(chǎn)權(quán)交易所掛牌，企業(yè)債的收益率也已經(jīng)下行1～2個百分點。由于存款的競爭，理財資金成本并不像資產(chǎn)收益率那樣下降了多少，6%的收益率給了客戶自己就剩不下什么了。因此，銀行理財面臨息差下降的結(jié)果就是降低信用要求，或者說是提高風險偏好。而流出銀行的資金對收益的要求更高，風險偏好更大，特別是流動性放松的時期。

引用某位信托業(yè)人士的話說：“前年高收益的項目主要在房地產(chǎn)，去年主要是礦權(quán)，今年則比較散亂?！薄吧y”就是錢多沒地方投，只能什么都投，這不只是信托公司面臨的問題，也是當前大部分靠利息收入為生的金融機構(gòu)都面臨的問題。

以房地產(chǎn)為例，年初大家普遍擔心二季度房地產(chǎn)信托大量到期造成房地產(chǎn)信托不能償付，而時間已到二季度好像沒什么事發(fā)生，即使出了問題的項目也有資產(chǎn)管理公司接盤，原因在于流動性管理已經(jīng)放松，找到接盤資金并不難，而流動性管理放松的條件是通脹下降，今年恰恰是這樣的環(huán)境，所以今年不必擔心信用風險集中爆發(fā)。

但是，明年就不會這么樂觀了。今年大部分展期或再融資的項目都是1年左右的短期融資，從去年四季度起，短期信貸就以每季度1萬億元的規(guī)模增長，這比前期正常時的5000億元高出一倍，而中長期信貸增長卻一直低迷。這意味著這些項目的再融資需求可能在明年再次爆發(fā)，筆者以目前的信貸期限結(jié)構(gòu)簡單推算，再融資需求的最高點將發(fā)生在2013年上半年。不幸的是，從中國通脹運行的周期看，2013年通脹將會明顯上行，月度CPI同比增幅可能達到5%～6%，屆時貨幣政策將會再度收緊，融資環(huán)境轉(zhuǎn)差，那些問題項目難以獲得再融資或信貸展期，實質(zhì)性問題就會顯現(xiàn)出來，那時候信用風險的暴露可能遠比今年高，金融機構(gòu)也面臨壞賬上升的考驗。

所以，從企業(yè)的角度來看，當前是趁著利率較低拉長負債期限的好時機；而對金融機構(gòu)來講，恰恰需要縮短債權(quán)資產(chǎn)的期限，最好在年底前將收益落袋為安。

(作者為平安證券固定收益事業(yè)部研究主管))