過去10年，中國的商品價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)格呈輪番上漲趨勢(shì)。如果我們將CPI同比增速高于5%視為商品價(jià)格上漲過快，上證A股高于3000點(diǎn)視為股票價(jià)格過高，房?jī)r(jià)指數(shù)高于106視為房?jī)r(jià)上漲過快的話，則過去10年內(nèi)，中國出現(xiàn)了三次高通脹時(shí)期，分別為2004年6月至2004年9月（持續(xù)4個(gè)月）；2007年7月至2008年9月（持續(xù)15個(gè)月）；2010年11月至2011年10月（持續(xù)12個(gè)月）。

同期內(nèi)，中國也出現(xiàn)了兩次高股價(jià)時(shí)期與三次高房?jī)r(jià)時(shí)期。前者分別為2007年3月至2008年5月（持續(xù)15個(gè)月）；2009年11月至2010年3月（持續(xù)5個(gè)月，2010年1月例外）。后者分別為2004年6月至2005年5月（持續(xù)12個(gè)月）；2006年6月至2008年1月（持續(xù)20個(gè)月，2007年3月例外）；2009年7月至2010年6月（持續(xù)12個(gè)月）。（見圖1）

比較過去10年內(nèi)中國高商品價(jià)格與高資產(chǎn)價(jià)格的時(shí)間分布，可以幫助我們更深入地認(rèn)識(shí)商品價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)格的輪漲。（見表1）

價(jià)格輪漲的兩個(gè)故事

首先，過去10年內(nèi)，中國商品價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)格走出了兩個(gè)輪番上漲的周期。第一個(gè)周期為2004年10月至2008年9月，第二個(gè)周期為2009年7月至2011年10月。在這兩個(gè)周期內(nèi)，價(jià)格輪漲的典型事實(shí)均為房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格先漲，其次是股票價(jià)格上漲，最后是商品價(jià)格上漲（通貨膨脹）。

其次，高房?jī)r(jià)持續(xù)時(shí)間顯著長于高股價(jià)與高通脹持續(xù)時(shí)間，而高通脹持續(xù)時(shí)間略長于高股價(jià)持續(xù)時(shí)間。這反映了中國的股票價(jià)格調(diào)整相對(duì)較快，而房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)整相對(duì)較慢。

筆者認(rèn)為，有兩個(gè)故事可以用來解釋過去10年內(nèi)中國商品價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)格的輪番上漲。第一個(gè)故事是“財(cái)富效應(yīng)+金融加速器機(jī)制”，第二個(gè)故事是“流動(dòng)性過剩+政府調(diào)控”。相比之下，第二個(gè)故事的解釋力度更強(qiáng)。

“財(cái)富效應(yīng)”是指，一旦投資者某項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值開始上升，他的總財(cái)富水平會(huì)增加，因此他會(huì)增加對(duì)其他資產(chǎn)的投資，從而造成其他資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值上升?！敖鹑诩铀倨鳈C(jī)制”是指，一旦企業(yè)擁有資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值上升，則他可以用來作為銀行貸款抵押品的數(shù)量增加，從而企業(yè)能夠獲得更多的銀行貸款。企業(yè)投資上升，造成全社會(huì)總需求增加，這會(huì)反過來推動(dòng)商品價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步上升。

不難看出，財(cái)富效應(yīng)與金融加速器機(jī)制兩者結(jié)合起來，可以解釋中國房?jī)r(jià)、股價(jià)與商品價(jià)格的輪番上漲。但這個(gè)故事的缺陷在于，第一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格上漲是外生的，即該故事本身不能解釋正反饋或負(fù)反饋循環(huán)的起因。

第二個(gè)故事，我們可以從中國的國際收支失衡講起。從1999年起至今，中國出現(xiàn)了持續(xù)的經(jīng)常賬戶順差與資本賬戶順差。國際收支雙順差的結(jié)果，是中國的外匯儲(chǔ)備由不到2000億美元飆升至目前的超過3萬億美元。央行購買外匯儲(chǔ)備的過程，就是向市場(chǎng)釋放人民幣基礎(chǔ)貨幣的過程。盡管央行能夠通過發(fā)行央行票據(jù)以及提高法定存款準(zhǔn)備金率的方式來進(jìn)行沖銷，但由于沖銷成本隨著沖銷規(guī)模的上升而增加，沖銷很難做到100%。

盡管在大多數(shù)時(shí)間內(nèi)，中國M1與M2的同比增速顯著低于外匯儲(chǔ)備的同比增速，但三者之間存在顯著的正相關(guān)。換句話說，國際收支失衡導(dǎo)致中國外匯儲(chǔ)備飆升，從而造成國內(nèi)流動(dòng)性過剩。國內(nèi)流動(dòng)性過剩的一個(gè)證據(jù)，就是在2002年1月至2011年12月這10年內(nèi)，中國的居民實(shí)際存款利率竟然有一半時(shí)間是負(fù)利率。（見圖2）

政府亟須釜底抽薪

如果我們把中國流動(dòng)性的增長視為向一個(gè)容器內(nèi)不斷注水，而這個(gè)容器里只有四根管子，分別是銀行存款、商品市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)。流動(dòng)性過剩意味著水不斷被注入，它只有上述四個(gè)市場(chǎng)可去。只要新增流動(dòng)性大量流向后三個(gè)市場(chǎng)，則中國就會(huì)面臨商品價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)格的輪漲。

在什么情況下新增流動(dòng)性會(huì)主要流向銀行存款市場(chǎng)呢？經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)居民實(shí)際存款利率為正，且居民對(duì)未來通脹預(yù)期比較穩(wěn)定時(shí)，居民傾向于將財(cái)產(chǎn)主要投向銀行系統(tǒng)，從而暫時(shí)不會(huì)出現(xiàn)價(jià)格輪漲。而一旦實(shí)際存款利率為負(fù)或居民通脹預(yù)期惡化，居民將通過投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來規(guī)避通脹，流動(dòng)性將會(huì)從銀行系統(tǒng)奔涌而出，造成商品價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)格輪漲。如表1所示，中國商品與資產(chǎn)價(jià)格高漲的幾乎所有時(shí)期，都伴隨著持續(xù)為負(fù)的實(shí)際存款利率。

一旦流動(dòng)性開始涌向商品與資產(chǎn)市場(chǎng)，政府盡管可以通過宏觀調(diào)控措施控制住特定市場(chǎng)的價(jià)格上漲，但政府很難在同一時(shí)間內(nèi)抑制所有商品與資產(chǎn)價(jià)格的上漲。事實(shí)上，政府周期性的宏觀調(diào)控措施，恰好是造成中國商品與資產(chǎn)價(jià)格輪漲的原因。例如，政府針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀調(diào)控可能將流動(dòng)性從房地產(chǎn)市場(chǎng)擠出，進(jìn)而流入股票市場(chǎng)與商品市場(chǎng)。

如果“流動(dòng)性過剩+政府調(diào)控”的故事的確是造成中國商品與資產(chǎn)價(jià)格輪漲的根源，那么政策建議就變得很簡(jiǎn)單直接了。要控制通貨膨脹以及防止資產(chǎn)價(jià)格的過快上漲，中國政府最重要的工作，不是揚(yáng)湯止沸，而是釜底抽薪，即通過匯率與利率市場(chǎng)化、取消出口導(dǎo)向與引資導(dǎo)向的扭曲性政策、糾正國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡以及提高居民部門相對(duì)收入以刺激內(nèi)部需求等方式，來改變國際收支雙順差、緩解外匯儲(chǔ)備的進(jìn)一步累積，及其造成的國內(nèi)流動(dòng)性過剩。