2011年總算快過(guò)去了！這句話可能是很多債券投資者在這個(gè)元旦時(shí)分酒后的感慨。對(duì)于以獲取穩(wěn)定收益為目標(biāo)的債券投資者們來(lái)說(shuō)，這剛剛結(jié)束的一年是絕對(duì)值得記憶、反思和學(xué)習(xí)的一年。

年中夢(mèng)碎

2011年初，絕大部分券商和“市場(chǎng)分析家們”都以“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”為這個(gè)兔年的主旋律，同時(shí)他們堅(jiān)信2011年的第二季度將會(huì)是中國(guó)貨幣政策明顯轉(zhuǎn)向的時(shí)點(diǎn)。一時(shí)間，樂(lè)觀情緒遍布中國(guó)資本市場(chǎng)，信用評(píng)級(jí)在AA左右的企業(yè)債券價(jià)格一路上漲直至5.5%左右，期限為12年左右的國(guó)債（010303）從年初的93元一路上漲到五月的96元，股票市場(chǎng)都在4月底沖破了久違的3000點(diǎn)。但是，2月、4月和7月的三次意外加息以及連續(xù)六次的上調(diào)存款準(zhǔn)備金率最終令市場(chǎng)夢(mèng)碎。

6月份以來(lái)，信用債券價(jià)格穩(wěn)步下滑的態(tài)勢(shì)開(kāi)始明顯形成，交易量也逐漸萎縮。先是交易所債券交易量從4月份開(kāi)始萎縮，直至7月到達(dá)最低點(diǎn)，而后銀行間市場(chǎng)的交易量從7月份開(kāi)始一路下滑到10月底。

轉(zhuǎn)債之殤

這不是巧合。由于市場(chǎng)此前皆未料到貨幣政策到了年中還一陣緊似一陣，因此2011年6月底時(shí)，債券市場(chǎng)上演了最近幾年最為兇狠的銀行“搶時(shí)點(diǎn)”大戰(zhàn)。如今回過(guò)頭看，那時(shí)正是黎明前的黑暗。

銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率的大幅飆升終于成功地將大量資金吸引進(jìn)銀行體系。越來(lái)越多的普通老百姓開(kāi)始贖回他們手中傳統(tǒng)固定收益產(chǎn)品——公募債券基金。而由于中國(guó)債券市場(chǎng)尚欠發(fā)達(dá)的局限，除短期融資券以外，絕大部分債券的剩余期限都在3年以上。同時(shí)，由于絕大部分職業(yè)投資者在年初時(shí)都在為利率下滑的預(yù)期安排頭寸，所以很多公募債券基金都在為更好地捕捉久期作用在利率下滑時(shí)的效應(yīng)而忙碌。

這種雙重效應(yīng)致使公募債券基金手中長(zhǎng)久期的債券居多，而在贖回潮的逼迫下，大家開(kāi)始被迫賣債。在任何流動(dòng)性所迫使的拋售中，流動(dòng)性最好的資產(chǎn)絕對(duì)是第一個(gè)被賣出的。中行轉(zhuǎn)債幾乎是第一個(gè)被基金拋售的資產(chǎn)，因?yàn)樗菫閿?shù)不多的一個(gè)每日交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其所標(biāo)的股票的可轉(zhuǎn)債。中國(guó)銀行（601988）每天的交易額大致在4000萬(wàn)至7000萬(wàn)元左右徘徊，而中行轉(zhuǎn)債（113001）每天的交易額則在1億至3億元左右。從清盤的角度出發(fā)，不賣中行轉(zhuǎn)債賣什么呢？

被迫拋售

2011年7-8月的債券市場(chǎng)驚魂甫定，另一個(gè)重型炸彈就再次無(wú)情地襲擊了市場(chǎng)。

一個(gè)2008年10月發(fā)行的封閉式含杠桿的債券基金即將在10月下旬轉(zhuǎn)為開(kāi)放式基金，這意味著這個(gè)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)20多億元的基金可能一次性加入被贖回的潮流中。預(yù)期中的恐慌有時(shí)比現(xiàn)實(shí)中的恐慌更加濃烈，因?yàn)轭A(yù)期中摻雜著更多的想象空間。拋售潮隨之而來(lái)，幾乎所有的城投債都在9月里被無(wú)情拋售。而且，幾乎所有的賣單都在成本價(jià)格以下，短短的幾天內(nèi)，債券價(jià)格就已逼近80元的低位，這種不惜損失的變賣背后反映的不是恐慌，而是被迫。這些被迫的人都是杠桿較高的投機(jī)者。這時(shí)，交易所債券交易量明顯下滑，而銀行間的債券幾乎沒(méi)有交易。

這一幕讓我想起了2007年時(shí)的美國(guó)債券市場(chǎng)。但是，兩者的區(qū)別很大。美國(guó)是債券信用問(wèn)題，就是債券本身可能一文不值了，而中國(guó)這次債券浩劫只是市場(chǎng)參與者單一和產(chǎn)品單一的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。10月后債券價(jià)格的迅速回升就充分證明了上述理論。

需求支撐

到了2011年的最后一個(gè)季度，債券市場(chǎng)可以用橫盤徘徊來(lái)形容。由于8、9月的大跌，債券市場(chǎng)變得更加合理了。大家的成本價(jià)格從以前的100以上，一下子有了不同程度的回落。債券投資者也從以前的基金和職業(yè)投資者換手到一些散戶、券商和投資公司等更為豐富的投資群體。這種結(jié)構(gòu)性的改善為2012年埋下了伏筆。

2012年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境將逐步擺脫4萬(wàn)億的負(fù)面影響。2011年對(duì)房地產(chǎn)和通貨膨脹的全力打壓將為2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面對(duì)的產(chǎn)能過(guò)剩挑戰(zhàn)預(yù)付代價(jià)。

在這種背景下，政府不會(huì)也不該繼續(xù)過(guò)度緊縮貨幣，而較為寬松的廣義貨幣供應(yīng)也是不正確的策略，只有富含針對(duì)性地把資金注入到真正可以推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的市場(chǎng)參與主體才是正道。

在配合政府以激進(jìn)財(cái)政政策為主基調(diào)的經(jīng)濟(jì)策略中，資本市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)以融資為主題的市場(chǎng)。更多的城投債、地方債，和高收益中小企業(yè)債都會(huì)伴隨著銀行體系資金面的逐步寬松而迎來(lái)大發(fā)展。所以，2012年的債券市場(chǎng)不會(huì)像很多人期望的那樣由于資金面的放松而迎來(lái)一路大牛市。

從投資需求來(lái)看，由于世界和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的低增長(zhǎng)預(yù)期，投資者將對(duì)捕捉社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的基礎(chǔ)收益更有興趣。這恰恰是債券發(fā)揮其作用的大好時(shí)機(jī)。而像股票和PE這樣的激進(jìn)品種則可能在整體經(jīng)濟(jì)下滑的拖累下失去投資者的寵愛(ài)。正是這種對(duì)穩(wěn)健收益的剛性需求造就了來(lái)年債券價(jià)格的支撐所在?？偠灾瑏y中求穩(wěn)應(yīng)是貫穿2012年債券市場(chǎng)的主線。

不過(guò)，上述分析建立在不會(huì)發(fā)生信用事件的基礎(chǔ)上。我們的信用分析團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，由于債券的回售條款和到期日的安排，絕大部分債券的信用風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該在2013年后才真正受到考驗(yàn)?，F(xiàn)在需要注意的是山東海龍信用事件的解決辦法。如果山東海龍真的成為當(dāng)代中國(guó)債券市場(chǎng)的第一個(gè)違約事件，那么我們又要重新思考債券市場(chǎng)的信用溢價(jià)、估值和頭寸安排了。

資本市場(chǎng)是最為靠近進(jìn)化論的市場(chǎng)。人們總在學(xué)習(xí)和反思中摸索和前行。我們很難預(yù)知風(fēng)險(xiǎn)，但一個(gè)成熟的職業(yè)投資者應(yīng)懂得防范和正確反應(yīng)。

（作者系北京凱世富樂(lè)投資有限公司投資總監(jiān)）