明星車型的再次旺銷終于讓王傳福松了一口氣，也讓他明白無論愿景多宏大，還是要集中力量，不斷打造拳頭產(chǎn)品，為用戶創(chuàng)造價(jià)值。

比亞迪生產(chǎn)的第一款SUV車 S6自2011年4月上市以來，銷量持續(xù)上升，11月份已經(jīng)進(jìn)入行業(yè)前三，僅次于長(zhǎng)城哈弗H系列和東風(fēng)本田CR-V。

因此，公司的股價(jià)近期也表現(xiàn)穩(wěn)定，最近3個(gè)月漲跌幅在行業(yè)內(nèi)排名第二，強(qiáng)于行業(yè)指數(shù)和上證指數(shù)，而這也從側(cè)面反映出投資者對(duì)公司產(chǎn)品信心有所回升。

比亞迪A股上市前，董事長(zhǎng)王傳福和比亞迪就備受爭(zhēng)議。IPO半年來，A股投資者又持續(xù)受到盈利預(yù)警、銷售團(tuán)隊(duì)裁員、充電電池技術(shù)遭質(zhì)疑等一系列負(fù)面消息煎熬。

盡管上市后業(yè)績(jī)下滑明顯，但由于王傳福在IPO募資的最后時(shí)刻決定將發(fā)行價(jià)下調(diào)至每股18元，使得股票申購(gòu)者風(fēng)險(xiǎn)得以控制。截至12月30日收盤，公司股價(jià)為22.80元。

《投資者報(bào)》記者在通過對(duì)比亞迪的實(shí)地調(diào)研以及采訪公司高管發(fā)現(xiàn)，公司短期業(yè)績(jī)有望在S6、G6等新車型旺銷的帶動(dòng)下出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。但是，如果從估值角度來說，公司目前的股價(jià)恐怕依然偏高。

明星車型帶動(dòng)業(yè)績(jī)

S6銷量的持續(xù)上升讓投資者看到了當(dāng)年F3轎車持續(xù)旺銷時(shí)的影子。

比亞迪將借力、整合、應(yīng)用模仿、低成本造車發(fā)揮到了極致，“能用人工的決不用機(jī)器，能自制的絕不外購(gòu)”。比亞迪模式，也成為中國(guó)汽車行業(yè)內(nèi)一種新的思路，其中F3轎車成為其最重要的明星車型。

然而成也F3，敗也F3，車型老化，消費(fèi)者審美疲勞，高峰時(shí)期一度月銷量3萬(wàn)臺(tái)的F3現(xiàn)在已大不如前，目前月銷量?jī)H在1萬(wàn)臺(tái)左右。比亞迪需要有新的F3一般的強(qiáng)力車型持續(xù)推出，才能扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)的頹勢(shì)，才可能改變銷售團(tuán)隊(duì)調(diào)整帶來的沖擊。

S6正是這樣的明星車型。2011年7至11月，比亞迪S6月銷量分別為5068臺(tái)、5785臺(tái)、7547臺(tái)、9647臺(tái)、12296臺(tái)。比亞迪高級(jí)副總裁兼財(cái)務(wù)總監(jiān)吳經(jīng)勝對(duì)《投資者報(bào)》表示，比亞迪對(duì)S6實(shí)行以銷定產(chǎn)策略，2011年12月份銷量會(huì)在13000臺(tái)至14000臺(tái)之間。目前S6生產(chǎn)能力上限約在每月15000臺(tái)。

據(jù)了解，為保證新車型品質(zhì)，比亞迪在日本收購(gòu)了汽車模具工廠，開始采用博世等業(yè)內(nèi)知名供應(yīng)商的產(chǎn)品。但吳經(jīng)勝表示，公司并未放棄垂直整合模式，但是少量采購(gòu)關(guān)鍵部位零部件，有利于改善消費(fèi)者體驗(yàn)，為用戶創(chuàng)造價(jià)值。

但是S6僅是SUV細(xì)分市場(chǎng)的車型，吳經(jīng)勝表示，目前S6生產(chǎn)能力極限約在每月15000臺(tái)，如果要增加產(chǎn)能，就必須有新的固定資產(chǎn)投入。并且當(dāng)初預(yù)估產(chǎn)量的時(shí)候，國(guó)內(nèi)SUV市場(chǎng)銷量靠前的車型也就在15000臺(tái)左右。

由此看來，比亞迪僅靠一款S6還是不夠，仍需要其他明星車型的陸續(xù)推出。2011年9月上市的中高級(jí)轎車G6有可能成為下一個(gè)接力者，記者從深圳等地的比亞迪4S店了解到，目前G6新車預(yù)定到貨約需1個(gè)月時(shí)間，經(jīng)銷商信心也在逐漸恢復(fù)，由于S6、G6熱銷，已經(jīng)沒有主動(dòng)退網(wǎng)情況發(fā)生。

“賠本賺吆喝”的邏輯

2009年至2011年上半年，比亞迪三大主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率均出現(xiàn)下滑，在競(jìng)爭(zhēng)加劇，市場(chǎng)需求放緩、主要客戶諾基亞推遲訂單的情況下，2011年公司手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)和二次充電電池業(yè)務(wù)盈利能力下降不難理解。但三季報(bào)顯示，公司汽車業(yè)務(wù)毛利率也未在新車型的帶動(dòng)下出現(xiàn)改善。

吳經(jīng)勝對(duì)《投資者報(bào)》表示：“當(dāng)初，公司在S6定價(jià)上非常艱難，定高了怕市場(chǎng)不接受，銷量上不去，當(dāng)時(shí)主要是考慮恢復(fù)市場(chǎng)信心，提升銷量，重塑市場(chǎng)影響力。公司當(dāng)時(shí)預(yù)計(jì)銷量在每月七八千臺(tái)，這樣毛利率可以達(dá)到10%，現(xiàn)在銷量一萬(wàn)多，毛利率可以達(dá)到15%。”

但是這樣一款半年時(shí)間銷量破萬(wàn)的明星車型，而且處于中國(guó)增長(zhǎng)最快的SUV市場(chǎng)，毛利率僅為15%，著實(shí)讓人匪夷所思，難怪市場(chǎng)上有關(guān)于S6“賠本賺吆喝”的質(zhì)疑。

根據(jù)中汽協(xié)的統(tǒng)計(jì)，2010年全年SUV在中國(guó)的銷售達(dá)到132.6萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)101.27%，這遠(yuǎn)高于轎車市場(chǎng)30%的增長(zhǎng)率。也正因如此，國(guó)內(nèi)外廠商們紛紛把目光投向SUV，2011年上海車展上約有20余款SUV車型首發(fā)。

比亞迪開始又一次與時(shí)間賽跑，它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還有可能是吉利、力帆這樣同樣能夠低成本造車的本土同行，只有利用垂直整合的優(yōu)勢(shì)，把利潤(rùn)壓到極限，才能阻止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的步伐，甚至讓其項(xiàng)目胎死腹中。

吳經(jīng)勝說：“當(dāng)時(shí)我們可以定30%的毛利，但價(jià)格高了，量上不去，后面的競(jìng)爭(zhēng)也將是血淋淋的，還不如索性一次把價(jià)格降到位。別人認(rèn)為S6不賺錢就對(duì)了，當(dāng)年對(duì)F3也有同樣的質(zhì)疑，垂直整合是一把雙刃劍，如果需求上不去，我們面臨的危險(xiǎn)更大?！?/p>

不同于整車廠商零部件外購(gòu)，比亞迪汽車超過80%的零部件通過旗下工廠自制，一旦銷量上不去，就會(huì)導(dǎo)致旗下零部件工廠產(chǎn)能大量閑置，這樣虧損就更加嚴(yán)重。垂直整合模式在自身發(fā)展較快的時(shí)候，配套能從容應(yīng)對(duì)，利潤(rùn)也留在公司內(nèi)部，但一旦需求萎縮，雙刃劍的另一面就會(huì)刺向比亞迪自己。而2009年之前業(yè)績(jī)爆增和2010年以來業(yè)績(jī)驟降讓投資者見識(shí)了這柄雙刃劍的兩面。

現(xiàn)金流威脅有所緩解

比亞迪面臨的另一個(gè)更直接的威脅來自于公司的現(xiàn)金流狀況。

從公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也能看出其信用狀況的變化。2008年公司的營(yíng)業(yè)成本為267.67億元，2008年底應(yīng)付賬款為41.66億元。到了2009年這兩個(gè)數(shù)字分別為369.64億元、79.44億元，增長(zhǎng)比率分別為38%和91%，這反映出在2009年比亞迪汽車銷售井噴的行情下，供應(yīng)商明顯增大了對(duì)公司的賒銷力度，公司的強(qiáng)勢(shì)地位得以體現(xiàn)。

但是，2010年情況出現(xiàn)了明顯逆轉(zhuǎn)，營(yíng)業(yè)成本上升24%，應(yīng)付賬款卻下降了11%，信用收縮，形勢(shì)出現(xiàn)了大逆轉(zhuǎn)，2011年這一形勢(shì)仍未得到改善。

由于2010年汽車業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)下滑使得比亞迪財(cái)務(wù)壓力增大，2010年公司短期借款余額較2009年增加95億元，增幅達(dá)3252%。2010年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為31億元，較2009年的120億元下降74%，當(dāng)時(shí)比亞迪急需融資，降低公司負(fù)債壓力。

眼下，這些短期借款急需償還，公司首先想到的就是擴(kuò)張公司信用，向供應(yīng)商和經(jīng)銷商無息融資，緩解短期現(xiàn)金流壓力。這樣看來S6低價(jià)上市、銷量攀升是及時(shí)的信心催化劑。從現(xiàn)實(shí)的角度講，現(xiàn)金流比短期賬面盈利更為重要。

盡管如此，投資者仍然需要關(guān)注公司的下一個(gè)焦點(diǎn)在于比亞迪能否如期在2012年4月舉辦的北京車展上繼續(xù)推出有競(jìng)爭(zhēng)力的新車型，而長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力則需要觀察公司傳統(tǒng)汽車研發(fā)制造能力的提升和新能源業(yè)務(wù)大規(guī)模打開市場(chǎng)的時(shí)間。

明年公司計(jì)劃將推出全新的F3和F6改款車，民生證券認(rèn)為比亞迪業(yè)績(jī)有望出現(xiàn)拐點(diǎn)，新車上市為未來汽車銷量提供了新的增長(zhǎng)動(dòng)力，明年全年銷量將達(dá)到50萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)10%。

國(guó)泰君安的調(diào)研簡(jiǎn)報(bào)表示，比亞迪2011年前三季度凈利潤(rùn)3.5億元，預(yù)計(jì)四季度凈利潤(rùn)可能會(huì)大幅提升，達(dá)到9.02億元，全年實(shí)現(xiàn)EPS為0.53元。但是，根據(jù)預(yù)估值，對(duì)應(yīng)市盈率為42倍，相較于汽車行業(yè)的10倍、新能源行業(yè)30倍左右的平均估值水平，比亞迪目前的股價(jià)依舊顯得偏高。