領(lǐng)導(dǎo)班子換了，城鎮(zhèn)化的大躍進(jìn)有望成為國(guó)策。于是很多市場(chǎng)人士都預(yù)期，將有更多的經(jīng)濟(jì)刺激、更多的基礎(chǔ)建設(shè)和更多的城投債。于是地方政府的償債能力成為人們關(guān)心的焦點(diǎn)，而對(duì)這一問(wèn)題的關(guān)注本身就體現(xiàn)出現(xiàn)有城投債市場(chǎng)的不合理性和隱形風(fēng)險(xiǎn)。

借助美國(guó)的市政債經(jīng)驗(yàn)，市政債可分為一般責(zé)任形式（General Obligation）和項(xiàng)目收益責(zé)任形式（Revenue Obligation）兩種模式。前者通常投入在經(jīng)濟(jì)收益很小或純公益性項(xiàng)目中，例如免費(fèi)公路和公立醫(yī)院的維修等，這種市政債的償還能力主要靠地方政府的財(cái)政收入。而第二種模式的市政債則主要依靠項(xiàng)目本身的收益和一部分特定的財(cái)政補(bǔ)貼。顯然，這兩種模式是有明顯區(qū)別的。

但是，在中國(guó)的城投債市場(chǎng)中，我們幾乎不分，也分不清兩者的區(qū)別。凱世富樂(lè)研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的城投債無(wú)法按項(xiàng)目收益來(lái)源分類，也就無(wú)法分析其償還能力，而是只能按是財(cái)政局還是國(guó)資委主導(dǎo)的模式分類，其中最混亂的就是以財(cái)政局為背景的城市投融資平臺(tái)。

我們看到過(guò)很多這類融資平臺(tái)在把錢融到手后，馬上把資金全部打給當(dāng)?shù)刎?cái)政局，而這個(gè)城市的具體投資項(xiàng)目都由財(cái)政局一手承辦。在融資平臺(tái)的報(bào)表中，幾乎看不到多少項(xiàng)目細(xì)節(jié)，這對(duì)買方分析團(tuán)隊(duì)而言，是很難入手的，如11綏化債。當(dāng)?shù)胤截?cái)政和城投公司如此緊密地銜接在一起時(shí)，投資者理性而實(shí)際的選擇只能是關(guān)注并猜測(cè)地方政府的財(cái)政能力，而不是去分析債券發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況。

除此之外，有少部分以國(guó)資委為背景的老城投債更傾向于項(xiàng)目收益責(zé)任模式。如12生態(tài)城就是天津國(guó)資委旗下的幾個(gè)國(guó)企和國(guó)開行合資的公司開發(fā)的天津生態(tài)城項(xiàng)目，還有12欽開投，融資目的是開發(fā)一個(gè)為中石油進(jìn)口石油的項(xiàng)目。這些城投債主要以自身項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流來(lái)償還債券利息和本金，其中雖不免有一些政策優(yōu)惠和定向支持，但投資者還是可以憑經(jīng)濟(jì)的方法分析和預(yù)判其風(fēng)險(xiǎn)和收益。

現(xiàn)在，讓我們回歸本源，想想真正的市政債的本質(zhì)是什么？它應(yīng)該是一方人民為了滿足他們共同的需求而產(chǎn)生的一種跨界的借貸行為。在發(fā)達(dá)國(guó)家，公益項(xiàng)目更多，也就是依靠地方財(cái)政收入為還款來(lái)源的項(xiàng)目更多。而在發(fā)展中國(guó)家，支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的項(xiàng)目更多，也就是靠市場(chǎng)運(yùn)作獲得經(jīng)濟(jì)收益來(lái)還款的項(xiàng)目更多。從理論上說(shuō)，發(fā)城投債打造基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)能創(chuàng)造出更多財(cái)富并培育創(chuàng)造財(cái)富的能力（而不僅僅是暫時(shí)的GDP增長(zhǎng)），同時(shí)，當(dāng)?shù)匾延械呢?cái)富基礎(chǔ)是這筆投入的風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)。

可是，我們的情況完全相反。由于城投債的信息披露不完善，投資者很難準(zhǔn)確及時(shí)地了解經(jīng)濟(jì)和項(xiàng)目的發(fā)展情況。久而久之，大家很自然地就把目光放在了對(duì)地方政府的懷疑上。這種懷疑很可怕。因?yàn)?，它?huì)從城投債引申到地方政府，從地方政府引申到地方銀行，從地方銀行引申到銀行體系，從銀行體系引申到中央政府。地方為基礎(chǔ)，如果基礎(chǔ)動(dòng)搖，那么吾輩奈何？