隨著越來越多的投資者和大小私募折戟證券市場，當(dāng)初被寄予厚望的“郭樹清新政”收效甚微。在積弊沉珂的環(huán)境下，公眾期待大力度的改革，但最終能否成功，取決于改革的方向和策略。目前A股市場到底得了什么病，未來是否還有希望？8月29日，《投資者報》記者就此專訪了著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、證券市場的長期研究者華生教授。

A股表現(xiàn)并不離譜

市場本身也有問題

《投資者報》：滬指自1664點(diǎn)反彈至2009年8月4日的3478點(diǎn)后至今，A股一直震蕩盤跌，尤其是最近一年，幾乎沒有一個像樣的反彈。隨著滬指向2000點(diǎn)關(guān)口逼近，悲觀者認(rèn)為還要回到1664點(diǎn)，有人甚至發(fā)出“從此離開，今世不再來”的決絕之語。市場究竟發(fā)生了什么，竟讓人如此凄婉？

華生：我認(rèn)為，現(xiàn)在市場、媒體，包括監(jiān)管者，在對市場的認(rèn)識和判斷上是有偏差的。看中國市場應(yīng)弄清兩個問題：第一，資本市場的表現(xiàn)到底是大體正常的還是離譜的？第二，證券市場本身是不是有問題？

對第一個問題，應(yīng)該說資本市場的表現(xiàn)還算正常。也就是說，股市下跌是在反映經(jīng)濟(jì)基本面不好。我們常說“股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表”，那么經(jīng)濟(jì)不好，股市的反映就應(yīng)該是不好。

最近很多人都說，經(jīng)濟(jì)危機(jī)的肇事者美國的股市都回到高點(diǎn)了，中國不應(yīng)該跌得這么慘。怎么看這個問題呢？

需要看到，中國是在率先給出了一個“4萬億”的強(qiáng)刺激后經(jīng)濟(jì)和股市才又二次回落的，股市在2009年一度領(lǐng)漲全球，用7個月時間翻了一倍，咱們不能看現(xiàn)在股市跌了，就把當(dāng)初這段大漲忘在腦后。而美國經(jīng)濟(jì)是在危機(jī)后很慢很慢地變好，最近還有些積極的動向，股市也是慢慢恢復(fù)的?？梢哉f，中美兩國的股市之所以是兩個走法，正是在各自反映經(jīng)濟(jì)狀況的不同。

此外，還得看到，美國股市2007年的時候已經(jīng)有好多年徘徊不前了，而中國在2007年的時候正處在泡沫高點(diǎn)。要是拿泡沫時跟正常時候比的話，美國納斯達(dá)克指數(shù)現(xiàn)在才漲回十多年前泡沫點(diǎn)位的一半多點(diǎn)，那這能說明我們比美國好多了嗎？

同樣的例子還有日經(jīng)225指數(shù)，1989年是日本股市泡沫破滅前的頂峰，現(xiàn)在20多年過去了，指數(shù)只有當(dāng)年的1/4，難道說日本整天處在地獄里嗎？而日經(jīng)指數(shù)在高峰期時，正是中國證券市場剛設(shè)立的時候，他們在20多年的時間里股市跌去了3/4，而我們同期漲了20多倍，能以此來說明我們與他們比是生活在天堂里嗎？

所以說，判斷市場不能帶個人情緒，心態(tài)要先平和，才能公正地看問題，才能正視我們本身存在的其他問題。

《投資者報》：除了經(jīng)濟(jì)不好之外，中國證券市場本身是不是也有很大問題？

華生：答案是肯定的。同樣一家中國的公司，它在內(nèi)地市場和香港市場的表現(xiàn)就不同，今年香港的國企股、紅籌股的走勢明顯比A股好，說明我們的市場對股價是有壓抑的。

更重要的問題是，既然“股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表”，那么下一步經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的話，股市也會漲起來，這不是壞事情。但關(guān)鍵是，如果制度上有問題，等經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，股市一漲，我們就“好了傷疤忘了疼”，IPO又再度提速，閘門大開，也沒人再提制度問題了，那是什么后果？很快我們就會重復(fù)以前的悲傷，牛短熊長，套牢更多的人，這才是最危險的事！

所以，我們看別人的時候，要客觀，不要專拿自己最壞的時候跟別人最好的時候比；而看自己的時候，既要看到現(xiàn)在，也要看到未來，看到未來的隱患。

股市新政用心用力可嘉

方向方法存疑

《投資者報》：市場對制度問題談得很多了，各種觀點(diǎn)都有，那么中國股市到底出了什么樣的制度問題呢？

華生：說到問題，很多人就愛說，中國是融資市，不保護(hù)投資者，那到底什么叫“保護(hù)投資者”，很多說法和建議都沒有抓到關(guān)鍵?，F(xiàn)在證監(jiān)會什么都要管，幾乎比全世界所有證監(jiān)會管得都多，這樣管完了覺得不夠，還要那樣管，越管權(quán)力越大，越管企業(yè)支出的成本越高，投資者的負(fù)擔(dān)越多，就這樣還管不住，企業(yè)上市后業(yè)績照樣變臉。好像證監(jiān)會是在保護(hù)投資者，上市首日的定價要管、炒作要管、分紅要管、預(yù)警規(guī)則也要管，但我發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在垃圾股的股價反映的不是它的垃圾程度，而是監(jiān)管者給這個垃圾股分到哪個板塊去。哪怕你再垃圾，給你分到個好地方，就可以漲上幾天。再這樣管下去就麻煩了，價格不反映市場，反映的都是政府行為。政府一說要搞個ST股的風(fēng)險警示，垃圾股全都跌停；一說要把誰“摘帽”了，立馬雞犬升天。這種改革的方向就有問題了，不是證監(jiān)會用心不好，也不是他們不辛苦，而是方向出了偏差。

錯在什么地方呢？首先要看清楚中國市場的病是什么表現(xiàn)？到底哪兒不正常？我覺得中國市場真正的不正常不是大家平時怨聲載道的那些東西，而是這么三個問題。

第一，越是熊市的時候大家越打破頭爭上市，現(xiàn)在證監(jiān)會那排隊等上市的都排到750多號了。這種現(xiàn)象中國是全世界獨(dú)一的，別人熊市比我們長的有，比我們難熬痛苦的也有，但越熊市越要排隊上市的卻沒有。

第二，追捧垃圾股賽過績優(yōu)股，而且越是在打擊垃圾股炒作的時候就越被追捧得熱烈。因?yàn)榇驂旱迷絽柡?，垃圾股一旦重組成功，它股價翻的倍數(shù)就越多，潛在的價值就越大，就越吸引人去炒。試想一ST股本身6塊錢，重組成功后值12塊錢，股價翻一倍；但一旦刻意打壓它，6塊錢打到2塊錢，再重組成功，就是翻6倍。這么大的暴利，得帶出多少內(nèi)幕交易。

第三，原始股東在熊市仍不斷套現(xiàn)，國外則是幾乎沒有在熊市還源源不斷賣出的，熊市里都是增持，牛市里才減持。

這三個問題才是真正的問題，他們共同反映的是一件事，這是所有人都不愿意承認(rèn)、不愿意面對的事情，就是中國股價結(jié)構(gòu)是扭曲的，中小盤股是被高估的。高估就導(dǎo)致供求不平衡，供求不平衡就出現(xiàn)了上面說的三大核心問題。

也就是說，一個東西只值2塊錢，現(xiàn)在可以賣4塊錢，那肯定是想賣的人多，而買的人少。為了阻止那么多人蜂擁上市來賣，證監(jiān)會就把他們擋在門外，讓他們排長隊，拿放大鏡挑他們的毛病，以勉強(qiáng)維持市場的供求平衡。

《投資者報》：這么說來，價格過高是“不正?！焙汀安黄胶狻钡母?？

華生：是的，盡管是在大熊市中，大家也打破頭來上市。說是大熊市，可是對原始股東來講，價格還是很合適的，2塊錢的東西市場能給它估4塊錢，就算股價低迷，估值跌到了3塊5，大股東還是覺得合適。套現(xiàn)的也是一樣，熊市賣了仍然能賺很多。

這就是說，熊市里，市場的估值是不是夠低了，還是仍舊高，不是我們說了算，而是市場本身顯示出來的。即便是金子，價格太高也照樣賣不出去，供求照樣失衡；一塊黃銅，價格定低了，也有人要，關(guān)鍵就看價格合不合適。

我們現(xiàn)在的市場，表面上看，跟別人差不多，都是整體10多倍的市盈率。但是，我算了一下，滬深兩市總共2400多只股票中，滬指2100點(diǎn)時15倍市盈率以下的，只有260多只，不足11%，還有90%的股票估值都不算低，七八成股票的市盈率還都在二三十倍以上。就是說，是那些市盈率不足10倍的幾千億股本的大盤股把平均市盈率拉低了；而國外的大市值股票的市盈率是十幾倍，市場平均市盈率還是十幾倍，小公司股票的估值則更低，因?yàn)椤拔镆韵橘F”，像蘋果那樣的大公司和好公司不多見，機(jī)構(gòu)都要配置，所以估值不會太低，倒是中小企業(yè)千千萬萬，估值高不了，一旦高了，后面不知還有多少要來。

中國的情況正好相反，不僅中小企業(yè)要上市，還說就連微型企業(yè)都要上市，現(xiàn)在排隊的90%以上都是中小企業(yè)。而美國絕大多數(shù)中小企業(yè)都是在場外交易，在粉單市場，場外交易的企業(yè)數(shù)量是場內(nèi)上市企業(yè)數(shù)的兩倍。

不必搞“休克療法”

可調(diào)節(jié)三大門檻

《投資者報》：所以有很多人，包括不少知名人士都提出，要想治理新股發(fā)行的“三高”，就得敞開發(fā)行，市場自然就會跌到平衡水平，那么一切就理順了？

華生：中國市場有些問題就好像患了重癥，不好治。理論上是可以這樣干，實(shí)行市場化，取消供給限制，讓大量中小企業(yè)上市，等誰都可以上了，也就沒人買殼重組了，股價下來了，也就物有所值，發(fā)新股就不再是圈錢。但是，敞開發(fā)行就意味著市場還要繼續(xù)大幅度下跌，現(xiàn)在場內(nèi)投資者已經(jīng)苦不堪言了，這樣的話，他們還要蒙受進(jìn)一步的重大損失，監(jiān)管者也要承擔(dān)造成大動蕩的責(zé)任。這是一種療法，但屬于“休克療法”，代價很大，幾乎難以承受，病是能治好，但人也差不多快斷氣了。

所以，我們作為研究者，需要找一些有智慧有技巧的方法去治病。人為地干預(yù)定價和供求肯定是不行的，證券市場是太敏感的市場，一切干預(yù)的信息都會被市場加工，在價格上得到反映。以為人能比市場聰明，能駕馭得了市場，這條路是走不通的。

但監(jiān)管者可以做的是，設(shè)計和調(diào)節(jié)市場的門檻，這一點(diǎn)監(jiān)管者從來都可以做；不可以做的是，監(jiān)管者自己把手伸進(jìn)市場，直接干預(yù)股價和供求關(guān)系，扭曲市場。

現(xiàn)在，有三個門檻可以由監(jiān)管者去調(diào)節(jié)。

第一是上市門檻。首先是企業(yè)規(guī)?！，F(xiàn)在那么多虎視眈眈的中小企業(yè)都要到市場上來提款，這當(dāng)然受不了，要把上市的門檻提高，只要不夠設(shè)定的條件，讓你永遠(yuǎn)都進(jìn)不來，讓人徹底放心，這比暫停、暫緩IPO要管用。暫停、暫緩上市只是拖延時間，壓力還在，以后市場一好轉(zhuǎn)，就歷史重演了。而且，門檻低的時候，大家都有資格上，但又不能放所有想來的人都來，就只好拿著放大鏡找毛病，挑毛病的標(biāo)準(zhǔn)都由監(jiān)管者說了算，那要上市就只好靠公關(guān)。

另外還有一個層面，不是整體上市的就別來上市。國外都是一個完整的企業(yè)上市，沒有拿一部分資產(chǎn)上市，一部分老晾在外面的，那不是永遠(yuǎn)供大股東通過關(guān)聯(lián)交易操縱嗎？如果把這兩個上市門檻一提高，別說現(xiàn)在排隊上市的有750家，可能連75家都沒有了。

第二個門檻是，調(diào)整再融資的門檻。我的建議正好跟主流意見相反，我建議讓企業(yè)能以市場化的方式再融資。原因是，現(xiàn)在定向增發(fā)審批基本一通過就有一年的周期，弄得增發(fā)價跟市場價有很大差距。市場要是漲了，參與定增的關(guān)系戶們就都發(fā)了；市場要是跌了，公司就修改價格，要是市場跌得太狠了，修改兩次都不行，它們就說“本次發(fā)行失敗”，我不發(fā)了。顯然，這是旱澇保收的買賣，只能引得人人都來再融資。

市場化發(fā)行則不然，說要定向增發(fā)，馬上就把錢交來，增發(fā)價跟市場價一樣，這樣企業(yè)不好、前景不好的話，根本就找不到參與增發(fā)的機(jī)構(gòu)，就增發(fā)不了；假如有人看好公司，以市場價參與定增，真金白銀地給了上市公司，市凈率馬上就會提高，市場的估值基礎(chǔ)也夯實(shí)了，這對二級市場投資者只有好處，沒有壞處?？雌饋?，市場化再融資是放開了融資的閘門，其實(shí)是關(guān)緊了閘門，它讓再融資成了有風(fēng)險的事。

需要說明，市場化再融資的最大功能就是搞活市場存量，搞活市場存量就是在“保護(hù)投資者利益”。監(jiān)管者最沒弄清楚的一個問題就是，老說“保護(hù)投資者利益”，但投資者是誰？投資者是已經(jīng)在市場里的人，他們的利益都在市場存量上，至于那些市場增量跟投資者關(guān)系不大，增量利益只與要上市、要再融資的人有關(guān)。那怎么搞活存量呢，就是要讓證券市場給上市公司以發(fā)展壯大的杠桿。

我們總說“結(jié)構(gòu)調(diào)整”，結(jié)構(gòu)調(diào)整就要調(diào)整過剩產(chǎn)能，兼并收購，但現(xiàn)在對這些正經(jīng)的事情，證券市場一件也干不了，干的都是“殼重組”這類的歪門邪道。殼資源有什么價值，價值都是行政力量賦予的。

比如真正應(yīng)該重組的是如鋼鐵這類產(chǎn)能過剩的行業(yè)，但我們的證券市場沒有提供收購兼并的杠桿，企業(yè)想要通過再融資去收購，一審批過了一年，黃花菜都涼了。如果市場化再融資，不僅企業(yè)兼并的杠桿有了，投行也有事做了，他能夠?yàn)槠髽I(yè)調(diào)查市場狀況提供服務(wù)，這樣證券市場才能對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)揮積極作用。

由于資本市場的存量被搞死了，所以大盤股的估值低，假如大企業(yè)能夠收購兼并，大盤股一定會活躍起來。為什么垃圾股有人炒作，因?yàn)橛惺召徶亟M題材。如果實(shí)行市場化再融資，以后就是大盤股、中盤股重組的時代，市場才能真的活躍。

《投資者報》：現(xiàn)在恰恰相反，大盤股“罕見的投資價值”得不到市場承認(rèn)，而垃圾股因?yàn)楸恍姓α抠x予了“殼重組”的價值，在上躥下跳地活躍市場。

華生：這就是第三個需要調(diào)節(jié)的門檻，讓退市重組市場化。現(xiàn)在的思路是非叫不好的公司退市，其實(shí)這并不是關(guān)鍵。可以學(xué)美國讓他們退，也可以學(xué)香港，退不退不管，重要的是不能對“殼資源”搞重組。之所以“殼”有價值，除了跟我們對上市供給的控制有關(guān)，更重要的是，我們實(shí)際上是對IPO和殼重組搞了雙重標(biāo)準(zhǔn)。

表面看，我們實(shí)行的是同一標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)際卻有天壤之別。對IPO，我們的標(biāo)準(zhǔn)是“好中選優(yōu)”，門檻很低，大家都夠上市資格，但實(shí)際上比門檻條件高三倍、五倍的都上不了，得公關(guān)。而“殼重組”的標(biāo)準(zhǔn)卻是最低標(biāo)準(zhǔn)。

如果IPO和“殼重組”是一個標(biāo)準(zhǔn)，那就根本不會有人去借殼，這是顯而易見的，因?yàn)橹亟M就意味著要讓渡一部分利益。所以不論表面上怎么說，本質(zhì)上我們都是在搞雙重標(biāo)準(zhǔn)，雙重標(biāo)準(zhǔn)就意味著鼓勵借殼。

《投資者報》：如果設(shè)計好了這三個門檻，可以說制度改革就差不多了嗎？

華生：歸納起來，股權(quán)分置改革是一次股改，解決了產(chǎn)權(quán)的問題，在形式上跟國際市場接軌了，但沒有解決股價結(jié)構(gòu)扭曲的問題，所以需要二次股改，二次股改的實(shí)質(zhì)就是解決股市運(yùn)行體制市場化的問題。當(dāng)然在市場化的方法里，就如剛才所講，有“休克療法”的市場化，好比是“吃瀉藥”的市場化，還需要制度設(shè)計“吃補(bǔ)藥”的市場化，我支持第二種。

現(xiàn)在監(jiān)管者的改革不可謂不多，但應(yīng)當(dāng)說還不是市場化，而是試圖更聰明地干預(yù)價格、干預(yù)供求，比如對IPO定價、新股上市首日股價表現(xiàn)和風(fēng)險警示等都出過一套規(guī)則，總是唯恐市場不聰明，唯恐投資者不理性，從而搞出各種管制名堂，但這樣往往適得其反。

“文革”后大學(xué)生上臺

寄予改革新的希望

《投資者報》：除了市場本身的問題，放到更大的社會經(jīng)濟(jì)背景中去看，股市單邊下跌，是否也跟投資者對大環(huán)境缺乏信心有關(guān)？

華生：現(xiàn)在中國的發(fā)展正面臨轉(zhuǎn)折點(diǎn)。一方面是經(jīng)濟(jì)上面臨轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)增速開始下臺階；政治上將迎來“十八大”，領(lǐng)導(dǎo)班子更替?？偟膩碚f，我認(rèn)為是有問題，有困難，但同時也有機(jī)會。

我覺得經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)折和政治轉(zhuǎn)折發(fā)生在同一時候，應(yīng)該說是好事情，這給了新一屆領(lǐng)導(dǎo)人進(jìn)一步改革的壓力，正所謂“窮則思變”，越是到了有困難的時候，就越有壓力去加大改革力度；另一方面，將要接班的新一代領(lǐng)導(dǎo)人基本上都是“文革”后的大學(xué)生，他們的知識結(jié)構(gòu)和所經(jīng)歷的社會變化都跟老一代不同。

所以我對中國經(jīng)濟(jì)還是樂觀的，不是因?yàn)閷δ硞€人的存在而樂觀，這是不可靠的，可靠的是一代人，這新的一代人是經(jīng)歷了“上山下鄉(xiāng)”、做工人、參軍，然后上大學(xué)的一代人，他們比“系紅領(lǐng)巾學(xué)雷鋒長大的”老一代人更有希望，中國未來的余地還是很大的。

我們現(xiàn)在對未來越看得淡一些，可能也越有利一些。一旦將來改革走對了路子，步子比較大，改革比較到位，那負(fù)面的情緒就可能更快地轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極的情緒，當(dāng)然誰也不能對未來的改革打“包票”。