在國(guó)際貿(mào)易與投資中過(guò)度依賴(lài)美元是相當(dāng)危險(xiǎn)的。這是中國(guó)政府從美國(guó)次貸危機(jī)中吸取的一大教訓(xùn)。

為降低在國(guó)際貿(mào)易與投資中對(duì)美元的依賴(lài)，中國(guó)政府從2009年下半年起積極地推進(jìn)人民幣國(guó)際化。目前，中外企業(yè)可以在國(guó)際貿(mào)易以及國(guó)際直接投資中使用人民幣進(jìn)行結(jié)算，合乎資格的外國(guó)金融機(jī)構(gòu)也可以用人民幣在中國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行投資。人民幣國(guó)際化的步子邁得不可謂不大。

然而，迄今為止的人民幣國(guó)際化，無(wú)論是在國(guó)際貿(mào)易領(lǐng)域還是國(guó)際直接投資領(lǐng)域，都表現(xiàn)出典型的“跛足”特征。

人民幣國(guó)際化加速外匯儲(chǔ)備積累

國(guó)際貿(mào)易領(lǐng)域的跛足，是指人民幣用于進(jìn)口結(jié)算的規(guī)模遠(yuǎn)高于用于出口結(jié)算的規(guī)模。國(guó)際直接投資領(lǐng)域的跛足，是指人民幣結(jié)算的外商直接投資遠(yuǎn)高于人民幣結(jié)算的對(duì)外直接投資。

貨物貿(mào)易人民幣進(jìn)口與出口結(jié)算規(guī)模之比，在2010年第一至第三季度分別為9.7、8.6與8.9倍，2011年第一季度飆升至14.1倍。

從2011年第一季度起，央行停止披露貨物貿(mào)易人民幣進(jìn)口與出口結(jié)算規(guī)模，而代之以人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算實(shí)付與實(shí)收規(guī)模。2011年第一季度的人民幣跨境貿(mào)易收付比（實(shí)付比實(shí)收）為5.6倍，遠(yuǎn)低于14.1倍的貨物貿(mào)易人民幣進(jìn)出口結(jié)算規(guī)模比。2011年第二三季度，人民幣跨境貿(mào)易收付比分別下降至2.9倍與1.7倍。2011年全年人民幣跨境貿(mào)易收付比僅為1.7倍，遠(yuǎn)低于2010年的5.5倍。

中國(guó)政府推進(jìn)人民幣國(guó)際化的一大初衷，是降低外匯儲(chǔ)備的繼續(xù)累積。而跛足的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的直接后果，恰恰是加劇了外匯儲(chǔ)備的繼續(xù)累積。

為什么人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算會(huì)取得事與愿違的結(jié)果呢？一種看似合乎情理的解釋是，由于境外人民幣存量是從無(wú)到有建立起來(lái)的，這意味著中國(guó)企業(yè)必須通過(guò)人民幣進(jìn)口結(jié)算超過(guò)人民幣出口結(jié)算的方式向外輸入人民幣，而隨著離岸人民幣市場(chǎng)存量的上升，跛足的跨境貿(mào)易結(jié)算現(xiàn)象將會(huì)逐漸緩解。2011年四個(gè)季度人民幣跨境貿(mào)易收付比的下降，就已經(jīng)印證了這一解釋。

中外企業(yè)利用人民幣差價(jià)套利

這種解釋或許能部分解釋人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的跛足化，但經(jīng)過(guò)調(diào)查研究我們發(fā)現(xiàn)，跛足現(xiàn)象的主要原因，是中外企業(yè)利用內(nèi)地與香港兩個(gè)人民幣現(xiàn)匯市場(chǎng)的匯率差價(jià)進(jìn)行套利的結(jié)果。

由于香港人民幣市場(chǎng)人民幣規(guī)模較低，在大多數(shù)時(shí)期，由于市場(chǎng)上存在人民幣對(duì)美元的持續(xù)升值預(yù)期，導(dǎo)致香港人民幣現(xiàn)匯市場(chǎng)對(duì)人民幣供不應(yīng)求，造成香港人民幣對(duì)美元匯率顯著高于內(nèi)地人民幣對(duì)美元匯率。因此，很多在內(nèi)地與香港有關(guān)聯(lián)公司的中外企業(yè)，過(guò)去是在內(nèi)地外匯市場(chǎng)用人民幣購(gòu)買(mǎi)美元用以支付進(jìn)口，現(xiàn)在它們轉(zhuǎn)為到香港外匯市場(chǎng)用人民幣購(gòu)買(mǎi)美元以支付進(jìn)口，從中可以賺取兩個(gè)市場(chǎng)的匯價(jià)之差。后者在國(guó)際貿(mào)易上體現(xiàn)為，這些企業(yè)的內(nèi)地公司用人民幣支付來(lái)自香港公司的進(jìn)口，從而被納入中國(guó)政府關(guān)于人民幣進(jìn)口結(jié)算的統(tǒng)計(jì)中。

為什么2011年下半年跛足的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算現(xiàn)象出現(xiàn)明顯改善了呢？道理很簡(jiǎn)單。由于2011年下半年歐債危機(jī)愈演愈烈，國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者重新啟動(dòng)去杠桿化，短期國(guó)際資本開(kāi)始流出中國(guó)，加之市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景開(kāi)始看淡，導(dǎo)致香港市場(chǎng)上出現(xiàn)人民幣對(duì)美元貶值預(yù)期。人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)的結(jié)果，是香港人民幣現(xiàn)匯價(jià)格轉(zhuǎn)而低于內(nèi)地人民幣現(xiàn)匯價(jià)格，匯價(jià)之差的轉(zhuǎn)變導(dǎo)致中外企業(yè)開(kāi)始反向套利：內(nèi)地進(jìn)口企業(yè)開(kāi)始轉(zhuǎn)為在內(nèi)地市場(chǎng)上用人民幣購(gòu)買(mǎi)美元，內(nèi)地出口企業(yè)開(kāi)始轉(zhuǎn)為在香港市場(chǎng)上將美元換為人民幣。在國(guó)際貿(mào)易統(tǒng)計(jì)中，這無(wú)疑會(huì)體現(xiàn)為出口人民幣結(jié)算規(guī)模上升、進(jìn)口人民幣結(jié)算規(guī)模下降，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的跛足現(xiàn)象就自然顯得更加“平衡”了。但問(wèn)題在于，跛足現(xiàn)象的改善與人民幣升值預(yù)期的轉(zhuǎn)變關(guān)系密切，一旦市場(chǎng)重新建立起穩(wěn)定的人民幣升值預(yù)期，則人民幣跨境貿(mào)易的跛足格局很可能會(huì)重新惡化。

貨幣國(guó)際化著力點(diǎn)應(yīng)在國(guó)內(nèi)

再看一下國(guó)際直接投資領(lǐng)域的跛足化。2012年1至3月，用人民幣結(jié)算的中國(guó)對(duì)外直接投資規(guī)模分別為17億、4億與8億元，用人民幣結(jié)算的外商直接投資規(guī)模分別為135億、116億與219億元，用人民幣結(jié)算的FDI與ODI之比分別為8、29與27倍。跛足的國(guó)際直接投資現(xiàn)象，其實(shí)質(zhì)是中國(guó)內(nèi)地通過(guò)跛足的跨境貿(mào)易結(jié)算輸入的人民幣，通過(guò)FDI渠道回流中國(guó)內(nèi)地的結(jié)果。這一現(xiàn)象背后的本質(zhì)，是外國(guó)投資者用人民幣資產(chǎn)替代了美元資產(chǎn)，而中國(guó)的交易對(duì)手用人民幣負(fù)債替代了美元負(fù)債?？紤]到人民幣未來(lái)仍可能對(duì)美元繼續(xù)升值，上述幣種結(jié)構(gòu)的變化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言是不利的。

如果套用境外人民幣存量不足來(lái)解釋跛足的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的觀點(diǎn)，邏輯更加混亂。既然境外人民幣存量不足，同時(shí)外國(guó)企業(yè)、機(jī)構(gòu)與個(gè)人對(duì)人民幣需求旺盛的話，那么對(duì)外直接投資人民幣結(jié)算規(guī)模應(yīng)該顯著高于FDI人民幣結(jié)算規(guī)模才對(duì)。相反的事實(shí)恰好說(shuō)明，迄今為止的人民幣國(guó)際化，無(wú)論在貿(mào)易還是直接投資領(lǐng)域，主要都是由套利行為驅(qū)動(dòng)的。FDI人民幣結(jié)算規(guī)模之所以較高，是因?yàn)槟壳霸谙愀郯l(fā)行人民幣債券成本較低，而在香港發(fā)行人民幣債券的前提之一，就是發(fā)債企業(yè)必須把募集的人民幣資金用于內(nèi)地的直接投資。

國(guó)際金融歷史表明，貨幣國(guó)際化最終是市場(chǎng)選擇而非政策推動(dòng)的結(jié)果。人民幣能否成為一種國(guó)際化貨幣，關(guān)鍵仍取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)20年能否繼續(xù)持續(xù)較快增長(zhǎng)、中國(guó)金融市場(chǎng)能否發(fā)展壯大。在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展依然滯后、利率與匯率形成機(jī)制仍然存在扭曲的背景下大力推進(jìn)人民幣國(guó)際化，或許不應(yīng)該成為當(dāng)前中國(guó)政府的政策重點(diǎn)。貨幣國(guó)際化的視野固然在外部，然而著力點(diǎn)依然應(yīng)該放在國(guó)內(nèi)?！?/p>