先講一個殺雞取卵的故事：偉大的通用汽車（GM）曾在1985年以52億美元的高價買入過DirecTV(DTV)的前身Hughes Electronics，這是一家全球衛(wèi)星制造和衛(wèi)星通信龍頭企業(yè)。但從1997年開始由于汽車業(yè)務(wù)的衰落，迫于股東的壓力GM開始賣出Hughes Electronics，幾經(jīng)周折，最終2003年新聞集團以66億的價格買下GM所持股份。

時至今日，GM歷經(jīng)破產(chǎn)、重組，再次上市，現(xiàn)在市值330億美元，可謂再次“輝煌”；而新聞集團在并購Hughes Electronics后，相繼剝離了一些資產(chǎn)并將公司更名為DirecTV，而這家衛(wèi)星電視服務(wù)提供商現(xiàn)在市值也達到了320億美元。

2011年三季度，伯克希爾旗下，巴菲特力薦的投資經(jīng)理Todd Combs首次建倉DTV，后來又經(jīng)過幾次大舉增持，到目前伯克希爾共持有DTV2000多萬股股票，市值超過10美元，DTV也一躍成為伯克希爾第12大持倉股，它儼然成為巴菲特的新寵。

商業(yè)模式：付費節(jié)目

DirecTV現(xiàn)在的業(yè)務(wù)主要覆蓋美國市場和拉丁美洲。在美國市場，公司是最大的衛(wèi)星直播電視服務(wù)提供商和第二大的多頻道電視節(jié)目提供商。截至2011財年，DTV的訂閱者/用戶達到了1990萬。

其實，DTV自身并不制作電視節(jié)目及各種內(nèi)容，而是向上游的各大電視網(wǎng)購買電視節(jié)目及內(nèi)容版權(quán)，再通過自身領(lǐng)先的技術(shù)和設(shè)備，將這些內(nèi)容數(shù)字化上傳到衛(wèi)星，再由衛(wèi)星發(fā)射到用戶手中，用戶再通過公司獨有的天線和機頂盒來接收翻譯信號。

隨著科技的發(fā)展，公司的機頂盒也不再僅僅接收翻譯信號的作用。DTV的機頂盒有多種規(guī)格，還可以實現(xiàn)節(jié)目錄制，視頻及時點播等功能。

DTV的商業(yè)模式有點類似于剃刀模式，公司的機頂盒、機頂盒的安裝調(diào)試以及日后的升級維護等等服務(wù)都“號稱”是免費的，前提自然是需要訂購公司的一個電視節(jié)目包（package）。公司的節(jié)目包分5檔，按月收費，劃分比較細致。

同時，營銷和消費者心理學把握的非常好：很多可選服務(wù)是免費的，但并不直接顯示“免費”，而是用“打折”或者“促銷”的名義減免費用，會讓消費者覺得DTV讓利很多，在消費時產(chǎn)生一種愉悅的心理。

DTV提供非常多的增值服務(wù)。家里有多臺電視？那付費買更多的機頂盒吧。想看NFL？那付費買頻道吧。想要更多的及時點播電影和show？那付費吧。想看HBO？付費吧。想看周末的歐冠決賽？付費吧。

DTV在美國市場的每用戶平均收入（ARPU）成逐年上升的趨勢。在2011年，達到了93.27美元每月，超過了公司售價最高節(jié)目包（每月89.99美元），可見公司的增值服務(wù)銷售情況不錯。

護城河：衛(wèi)星牌照

換個角度看，其實DTV具有較寬的護城河，或許這是伯克希爾買入它的原因之一。

從行業(yè)來看，政府對衛(wèi)星發(fā)射許可證的管制。在美國，商用衛(wèi)星發(fā)射需要通過航空管理局（FAA）的批準，得到相關(guān)的許可證。FAA最近幾年平均每年頒發(fā)的許可證在2到5張，近三年發(fā)射衛(wèi)星的公司全是波音等和太空相關(guān)領(lǐng)域的公司。而DTV擁有龐大的衛(wèi)星群，其中包括11顆自有衛(wèi)星和一顆租用衛(wèi)星。

其二，這個行業(yè)具有高額的固定成本投資和低增長的市場規(guī)模。DTV和其首要競爭對手Dish network的用戶增長率都為個位數(shù)，而進入這個衛(wèi)星電視市場需要高額的固定資產(chǎn)投資，包括衛(wèi)星發(fā)射、機頂盒生產(chǎn)、渠道建設(shè)等等。其他廠商不敢貿(mào)然進入這個市場。

從公司層面來看，DTV業(yè)務(wù)具有一定的轉(zhuǎn)換成本。公司與用戶簽訂的協(xié)議以及相關(guān)增值服務(wù)時間跨度較長，經(jīng)常為4個月甚至1年。同時，轉(zhuǎn)換衛(wèi)星電視提供商的話，用戶需要退還相關(guān)機頂盒以及購買新提供商的機頂盒及相關(guān)服務(wù)，盡管費用不高。

密歇根大學統(tǒng)計的“美國消費者滿意度指數(shù)”顯示，DTV消費者滿意度連續(xù)7年超過所有的有線電視服務(wù)提供商。在行業(yè)內(nèi)，同樣的產(chǎn)品公司價格比競爭對手Dish Network略高，但是依舊能贏得更多的用戶，顯示公司具有一定的品牌溢價。

截至2011年，DTV在美國擁有1988萬用戶，而Dish network只有1300萬用戶。通過DTV利潤表數(shù)據(jù)，公司的固定成本——內(nèi)容版權(quán)購買費用和折舊費用之和占公司收入的近50%。所以，更多的用戶公司的規(guī)模效應(yīng)就更顯著。

最后，DTV業(yè)務(wù)具有一定網(wǎng)絡(luò)效用。使用的人越多，公司與上游的內(nèi)容提供商議價能力更強，更能爭取到好的、受歡迎的電視節(jié)目內(nèi)容版權(quán)。

財務(wù)表現(xiàn)：PEG為0.4

DTV在美國市場上，用戶數(shù)量以及ARPU兩方面都取得了穩(wěn)定的增長，自然，收入也穩(wěn)定增長，拾級而上。而在拉美市場，公司較快的收入增長主要收益于用戶數(shù)量的快速增長，而拉美地區(qū)平均每月ARPU相對來說較低。

但是，DTV的利潤率不高。現(xiàn)在公司的利潤率情況已經(jīng)恢復到了金融危機前的水平。DTV收入增長穩(wěn)定，已經(jīng)步入一個成熟的穩(wěn)健增長期。要想取得更好的利潤，必須更好的控制成本。而公司成本中電視節(jié)目內(nèi)容成本和折舊及攤銷兩項成本占總成本的62%，隨著競爭的加劇這兩項成本公司很難控制。

DTV財務(wù)的最大看點就是比較穩(wěn)健的現(xiàn)金流，這可能是伯克希爾買入DTV的另一大原因。另外，穩(wěn)健的收入和利潤增長讓DTV的股價穩(wěn)步上漲，但是似乎也有一點波瀾不驚，或許這正是伯克希爾和巴老的風格。

截至6月20日，DTV股價收于45.75元，總市值322億美元。對應(yīng)2011年全年業(yè)績，市盈率為13倍，動態(tài)市盈率在12倍左右。根據(jù)美國投研機構(gòu)晨星（morningstar）公司測算，公司對應(yīng)的PEG為0.4。盡管公司的直接對手Dish Network 的估值指標全面低于DTV，但是DTV近十年的市場表現(xiàn)完全優(yōu)于Dish，可見，市場還是認可DTV的行業(yè)地位，給予其一定的估值溢價。

當然，DTV和傳統(tǒng)有線電視一樣，現(xiàn)在共同的對手是網(wǎng)絡(luò)電視的興起。針對網(wǎng)絡(luò)電視Netflix，DTV推出了DirecTV Everywhere服務(wù)，這使得公司購買的電視節(jié)目內(nèi)容可以在電腦、平板和手機等終端上收看，而不僅僅是電視。

盡管互聯(lián)網(wǎng)電視風光無限，代表著行業(yè)的發(fā)展方向，用戶數(shù)量、收入都在增長之中，終端、技術(shù)、市場也在不斷的創(chuàng)新擴大之中。但是，傳統(tǒng)電視服務(wù)提供商仍舊處于主流地位，控制著渠道和內(nèi)容，占有最大的市場、高端用戶和大部分的收入。

（本文來自i美股，原文有刪節(jié)，李劍整理）