進入2012年，分眾傳媒（FMCN，以下簡稱分眾）股價先升后降，從年初的20美元附近漲到4月時最高的28美元上方，隨后進入下跌行情，一路下跌后目前又回到了20美元附近的價位。

從去年年底開始，這家中國最大的數(shù)字化媒體集團一直受到國外做空機構渾水的質疑，雖然分眾對此做過澄清和回應，但是投資者可能對分眾的未來依然一頭霧水。

實際上，分眾是否具有投資價值主要還是在于其能否保持盈利的持續(xù)增長。而屏幕數(shù)量、客戶、刊掛率（屏幕利用率）、提價和互動屏這五個因素的變動對其盈利能力有著直接影響。

綜合考慮上述五方面，分眾未來的增長空間主要源于一線城市樓宇LCD的提價、二三線框架的屏幕數(shù)增加、中小客戶增長以及刊掛率（屏幕利用率）的提升。

總屏幕保持快速增長

屏幕的增長既可以提高網絡覆蓋點，又可以增加廣告刊位，從而帶動營收增長。分眾自上市后通過多次并購建立了在樓宇電梯聯(lián)播網絡和框架網絡全國范圍內的規(guī)模壟斷地位。

樓宇LCD增長空間較小，目前覆蓋超過100個城市，主要布局在一二線城市，競爭較為激烈，且市場飽和度較高。LCD屏幕由2006年的8.5萬增至2011年的15.6萬，年均復合增長率為12.8%，近三年（2009年～2011年）的年復合增長率為13%。截至一季度末屏幕數(shù)增至16.3萬。

分眾的框架網絡增速較快，且三四線城市的市場開發(fā)的空間較大。受金融危機影響在2009年出現(xiàn)短暫下滑，總屏幕數(shù)由2006年的10萬增至2011年的48萬，年均復合增長率為36.9%，近三年的年復合增長率為33.4%，截至一季度末屏幕數(shù)增至50.9萬。覆蓋面上，截至2012年3月框架覆蓋到40個城市（包括加盟商達70個），未來公司管理層目標是每年5～8個城市。

雖然框架數(shù)量和增速超過樓宇LCD，但后者的營收和毛利均高于前者，且兩種屏幕不同的廣告展示方式滿足不同客戶、不同時機的需求，因此在營收上有互補效應（兩者營收之和在總營收中占比歷年來大約保持80%），這樣就避免不同季度、年份的業(yè)績過度波動。

可是，分眾賣場屏幕呈下降趨勢。覆蓋超過200個城市，總屏幕數(shù)由2006年的3.9萬增至2011年的5萬，年均復合增長率為5.3%，截至一季度末屏幕數(shù)減少至4.9萬，影院屏幕（分眾租借廣告時間）為2190個，與去年底持平。

品牌客戶為營收主要來源

數(shù)據(jù)顯示，2011年分眾廣告客戶超過4600家，其中品牌廣告主貢獻營收占比為14.2%，排名前50名客戶對營收的貢獻約為50%，可見主要的品牌客戶是其營收的重要來源，不過對單個客戶的依賴性并不強，2011年單個品牌廣告主貢獻營收占比均不超過3%；今年一季度的廣告主數(shù)量為1060家，去年同期為1290家，同比略有下滑。

歷年來快消品（包括個人護理、食品和飲料）占核心業(yè)務（不包括影院業(yè)務）總收入的30%～35%；出行休閑類（包括汽車等）約為20%～25%；互聯(lián)網相關收入（包括電子商務、門戶、垂直網站和團購）約占10%～15%；電信10%～15%；金融服務從5%～10%；家用電子產品小于5%。

全國性客戶和地方性客戶的增長趨勢如下：

首先是維系已有的全國性客戶有品牌下沉到二三線的需求，地方性的中小客戶更容易接受價格起點更低的框架廣告。

今年一季度由于春節(jié)提前，一線樓宇銷售放緩，分眾調整銷售策略，主推二三線框架的促銷廣告帶來同期框架收入增82%至6570萬美元（占總營收比為33%）。

總體看來，客戶需求方面一線最強、二線次之，三四線還處于市場培育期。

分眾拓展和維護客戶的銷售力量一直為業(yè)界所稱道，目前樓宇、框架、影院、賣場以及傳統(tǒng)戶外等業(yè)務線分別擁有獨立的銷售團隊，不同業(yè)務之間也有交叉銷售。截至2011年底，全職員工一共6351名，其中銷售人員1580名，占比25%。

二三線框架網絡增長空間較大

刊掛率受季節(jié)影響較大，相關數(shù)據(jù)顯示，一季度分眾一線樓宇和框架的刊掛率約60%， 二線30%；四季度一線城市刊掛率達到80%～90%，二三線城市50%～60%。

二三線的框架網絡有較大增長空間。從不同城市來看，樓宇刊掛率在一線城市基本飽和，上升空間有限，隨著框架屏幕數(shù)在二三線城市的拓展，以及全國性客戶品牌下沉、地區(qū)性客戶投入的增長，二三線城市的刊掛率（尤其是框架網絡）有一定增長空間，例如今年一季度來自于框架廣告網絡的營收同比增長82%。

一二線外城市提價空間不大

一般而言分眾一年會有兩次提價，分別在7月和12月，每年平均漲幅10%～20%，過往年份均按照既定目標實現(xiàn)了漲幅。

提價的邏輯包括：第一，屏幕數(shù)量增長；第二，成本增加（包括樓宇開發(fā)成本、人力成本等）；其三，與其他媒體保持相對優(yōu)勢，即商業(yè)樓宇在戶外電子屏廣告市場的市場份額領先優(yōu)勢，以及與傳統(tǒng)的電視和報紙媒體相比的價格優(yōu)勢。

根據(jù)易觀數(shù)據(jù)，2012年一季度商業(yè)樓宇聯(lián)播網廣告市場份額在中國戶外電子屏廣告市場的占比由去年四季度的39.3%增至43.9%。

另外，一線和二線城市的前七大大城市樓宇框架的價格通常都會根據(jù)當年的市場需求和競爭情況提價，而其他城市的框架等的提價空間較小或者不會漲價。

互動屏仍處于虧損階段

回歸核心業(yè)務增長的同時，分眾于2011年四季度推出帶有“互動”和“移動”概念的互動屏，并表示其廣告主由中小型客戶轉向品牌客戶，從目前可觀測的效果來看互動屏互動率不高。

目前分眾在七大城市投放超過2500塊互動屏，未來預計新增七到八個城市，年底計劃增加到6000～6500塊，并推出手機客戶端。每個季度成本約為500萬美元，全年投入成本占2011年分眾凈利潤的12%。

分眾的互動屏仍處于虧損階段，且短期之內無法盈利。

虧損的主要原因是刊掛率較低（約為20%～25%），刊掛率低的原因可能不僅限于說服客戶投放的成本較高；而且內容對用戶沒有吸引力，宣傳效果不明顯，觀察所得Q卡用戶（目前注冊用戶約280萬，管理層預期今年底將達500萬）刷卡的頻度不高，而進行后期消費的用戶恐怕更是不多。

最后以一句話小結，分眾傳媒核心競爭力是樓宇電梯廣告資源的規(guī)模壟斷、品牌積累和2B（對企業(yè)）銷售能力。由于受宏觀經濟周期影響較大，分眾目前聚焦于核心業(yè)務并試探新“互動”業(yè)務，但是新業(yè)務的致命點或許在于沒有2C（對客戶）的基因。

（本文來源i美股，原作者李雪。李劍編輯整理）