無論是從創(chuàng)立時(shí)間、業(yè)績還是投資風(fēng)格方面，斯克勞斯合伙公司都與巴菲特合伙公司類同，不同的是巴菲特在20世紀(jì)70年代初清算了自己的合伙公司，而斯克勞斯卻一直堅(jiān)持了下來。

投資業(yè)績

1955年，沃特·斯克勞斯創(chuàng)建了自己的有限合伙公司，他有跡可查的投資記錄可以追溯到1956年1月1日，這足以使他成為投資史上不間斷投資時(shí)間最長的投資者之一，而且是在同一個(gè)機(jī)構(gòu)。

此外，他也是業(yè)績最好的基金經(jīng)理人之一。從1956年至2000年的45年間，沃特·斯克勞斯和他的兒子埃德溫·斯克勞斯(1973年加入)為投資者創(chuàng)造了15.3％的年復(fù)合回報(bào)率，而標(biāo)普工業(yè)指數(shù)同時(shí)期的總回報(bào)率為11.5％。如果投資者足夠幸運(yùn)地從1956年開始一直投資于斯克勞斯公司，截至2000年底1美元的投資價(jià)值662美元。在這45年間，斯克勞斯父子管理的投資組合僅有7年出現(xiàn)了年度虧損，而標(biāo)普工業(yè)指數(shù)有11年出現(xiàn)年度下跌。斯克勞斯父子的投資組合平均虧損率為7.6％，而標(biāo)普工業(yè)指數(shù)為10.6％。

現(xiàn)代投資理論認(rèn)為，回報(bào)是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，要想獲得更高的回報(bào)，投資組合必須承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，即波動(dòng)性。然而，斯克勞斯父子的成功并未驗(yàn)證這一理論。

格雷厄姆的俗家弟子

斯克勞斯父子崇尚簡約，他們的辦公室只有一個(gè)房間，且空無一人；他們從不拜訪公司、很少與管理層談話、不與分析師交流、不使用互聯(lián)網(wǎng)。投資界不乏口才出眾以及天才般的人物，他們用一堆理由說服投資者買這只股票，或是賣出那種債券。斯克勞斯父子只關(guān)注上市公司每個(gè)季度公布的財(cái)務(wù)報(bào)告。首先，他們會(huì)研究資產(chǎn)負(fù)債表，以及是否能以低于資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格購買這家公司的股票。如果答案是肯定的，這家公司就會(huì)進(jìn)入他們投資組合的觀察列表。

1934年，沃特·斯克勞斯進(jìn)入華爾街，當(dāng)時(shí)正處于大蕭條時(shí)期的中期。20世紀(jì)30年代末，斯克勞斯參加了紐約證券交易協(xié)會(huì)舉辦的課程，該課程由格雷厄姆教授，格雷厄姆的學(xué)生包括高盛公司套利部門的主管、紐約證券分析師協(xié)會(huì)主席以及其他華爾街中的重量級(jí)人物。斯克勞斯在Carl M．Loeb公司工作期間，格雷厄姆的兄弟里昂為這家公司的證券經(jīng)紀(jì)人拉生意，格雷厄姆也在那里開了賬戶，這使得斯克勞斯得以證實(shí)格雷厄姆確實(shí)是按照他授課時(shí)所說的方法進(jìn)行實(shí)際操作。因此，斯克勞斯開始宣揚(yáng)價(jià)值投資理論，即以低于剔除所有債務(wù)后的流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格購買股票。1946年，斯克勞斯離開這家公司，格雷厄姆立即聘請(qǐng)他到自己的公司工作。

格雷厄姆喜歡的一種教學(xué)方法是對(duì)兩家公司進(jìn)行逐項(xiàng)分析，包括對(duì)兩家來自于不同行業(yè)的公司進(jìn)行分析，并比較兩家公司的資產(chǎn)負(fù)債表，例如他會(huì)拿可口可樂和高露潔比，僅因兩家公司的英文名非常像。他會(huì)問，與凈資產(chǎn)價(jià)值相比，這兩家公司哪個(gè)更便宜。格雷厄姆關(guān)心的主要是安全邊際，這導(dǎo)致他沒有認(rèn)識(shí)到可口可樂公司巨大的成長潛力。

格雷厄姆會(huì)買入某一行業(yè)中的龍頭，如伊利諾斯中央鐵路公司，同時(shí)做空同一行業(yè)中排名第二的公司，如密蘇里·堪薩斯·德克薩斯鐵路公司，以此進(jìn)行對(duì)沖。結(jié)果卻表明，這兩家公司沒有任何相關(guān)性，對(duì)沖策略最終未能奏效。格雷厄姆多次使用的另一種對(duì)沖策略是買入可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，同時(shí)做空普通股。如果普通股漲，因?yàn)檫@種優(yōu)先股具有可轉(zhuǎn)換成普通股的特性，他的投資會(huì)受到保護(hù)；如果普通股下跌，做空普通股將令他獲利。如果股票不漲不跌，他仍可從優(yōu)先股中獲得股息。盡管運(yùn)用這個(gè)方法意味著不再具有稅收方面的優(yōu)勢，但是這個(gè)方法仍然堪稱經(jīng)典。

斯克勞斯認(rèn)為，格雷厄姆是真正的天才，他的思想具有原創(chuàng)性，與傳統(tǒng)投資智慧大相徑庭。與賺錢相比，斯克勞斯更感興趣的是思想，因?yàn)樗枷肽軌驇砘貓?bào)。

尋找便宜的股票

通常，價(jià)格已經(jīng)下跌的股票會(huì)引起斯克勞斯父子的關(guān)注，他們會(huì)仔細(xì)檢查創(chuàng)出新低的股票名單。如果他們發(fā)現(xiàn)一只股票的價(jià)格處于兩三年來的低點(diǎn)，他們就會(huì)認(rèn)為非常好。那些同斯克勞斯父子長期打交道的經(jīng)紀(jì)商會(huì)給他們打電話，并提出自己的意見，因?yàn)榕c經(jīng)紀(jì)商所推薦的股票相比，這些股票完全處于另外一個(gè)極端。而且，下跌時(shí)出現(xiàn)多個(gè)缺口的股票以及股價(jià)直線下跌的股票對(duì)斯克勞斯父子尤其具有吸引力。

喜歡跌幅很大的股票非常另類。股價(jià)的下跌或許是因?yàn)榻谑录鐦I(yè)績不如預(yù)期；或許是因?yàn)楣蓛r(jià)持續(xù)表現(xiàn)不佳，最終使得最有耐心的投資者也會(huì)拋售這些股票。在斯克勞斯父子多年的投資生涯中，他們對(duì)不同的行業(yè)進(jìn)行投資，大、中、小公司都有，有股價(jià)大跌的公司，也有股價(jià)持續(xù)穩(wěn)步下跌的公司，這些股票的共同點(diǎn)是股價(jià)嚴(yán)重低于內(nèi)在價(jià)值。

他們的投資策略還有另外一個(gè)同樣重要的方面，即只買股票，不買衍生品、指數(shù)或者商品。盡管他們確實(shí)需要依賴市場告訴自己哪些股票非常便宜，但他們并不試圖選擇時(shí)機(jī)。在他們的投資生涯中，確實(shí)買過破產(chǎn)企業(yè)的債券，如果類似情況再次出現(xiàn)，他們可能還會(huì)同樣操作。但近些年來，破產(chǎn)投資這個(gè)領(lǐng)域已經(jīng)變得越來越熱鬧，大量投資者蜂擁而至，與其他多數(shù)價(jià)值投資者一樣，他們并不希望與太多其他人保持一致。他們會(huì)刻意回避普通的固定收益投資，因?yàn)檫@種投資的潛在回報(bào)率有限，一旦利率上升，此類投資還會(huì)出現(xiàn)虧損。他們的工作就是買入便宜股票，在找到便宜的股票后，他們可能在尚未完成研究之前就開始買入。他們基本了解至少數(shù)千家公司，利用《價(jià)值線》或者標(biāo)普證券指導(dǎo)數(shù)據(jù)庫對(duì)一家公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行快速考查。斯克勞斯父子兩人都認(rèn)為，真正了解一只證券的惟一途徑就是持有，因此他們有時(shí)會(huì)先買入股票，然后再研究財(cái)務(wù)報(bào)告。有時(shí)候，市場波動(dòng)如此之快，他們只能被迫快速采取行動(dòng)。

資產(chǎn)、盈利和公司評(píng)估

沃特·斯克勞斯曾經(jīng)為格雷厄姆工作9年半，并長期經(jīng)營自己的合伙公司，在這些年間他成功地找到了一些價(jià)格不足營運(yùn)資金2/3的股票。但在20世紀(jì)60年代，隨著大蕭條的痛楚逐漸淡出人們的記憶，這樣的機(jī)會(huì)已經(jīng)不再存在。如今，那些符合標(biāo)準(zhǔn)的公司，要么債務(wù)纏身，要么虧損太多而導(dǎo)致未來存在很大的不確定性，這樣的公司不具有安全邊際。然而，沃特·斯克勞斯依然堅(jiān)持以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的價(jià)值評(píng)估方法，因?yàn)樗J(rèn)為公司的資產(chǎn)比其盈利更為可靠。如果一家公司的有形資產(chǎn)賬面價(jià)值為每股15美元，即使公司沒有賺錢，股價(jià)也不會(huì)直線下跌。由于公司資產(chǎn)會(huì)對(duì)股價(jià)起到支撐作用，因此以每股10美元或者12美元的價(jià)格買入這家公司股票的投資者可以感到安心。

在斯克勞斯漫長的投資經(jīng)歷中，以低于資產(chǎn)價(jià)值買入的股票最終會(huì)盈利，然而這需要時(shí)間，他們平均持有一只股票的時(shí)間約為4年，在這個(gè)方面沃特很有耐心。他認(rèn)為，市場的過度下跌導(dǎo)致出現(xiàn)了很多便宜貨，只要時(shí)間足夠，他將獲得回報(bào)。“好運(yùn)終將來臨”，他如此告訴自己。在此期間，資產(chǎn)價(jià)值可以為股價(jià)提供一些保護(hù)，以防止價(jià)格的深度下跌。他傾向于在股價(jià)形成底部前就開始買入，并在股價(jià)繼續(xù)下跌時(shí)以更低的價(jià)格增持股票。

與父親不同，埃德溫·斯克勞斯雖然也關(guān)注資產(chǎn)價(jià)值，但他更傾向于研究公司的盈利能力。他確實(shí)希望能從資產(chǎn)價(jià)值中獲得一些保護(hù)，如果以盈利能力標(biāo)準(zhǔn)考量股票非常便宜，但需要支付3倍于賬面價(jià)值的價(jià)格，他仍然不會(huì)考慮。在食品、國防甚至平淡無奇的舊制造業(yè)中，確實(shí)存在一些表現(xiàn)穩(wěn)定的公司，當(dāng)公司股價(jià)萎靡不振時(shí)，這些股票的價(jià)格卻依然高于賬面價(jià)值。根據(jù)對(duì)公司盈利能力的預(yù)測，埃德溫依然可能找到足夠便宜的股票并買入。

在開始對(duì)一家新公司進(jìn)行詳細(xì)地研究時(shí)，斯克勞斯父子會(huì)從頭至尾閱讀公司的年度報(bào)告。毫無疑問，財(cái)務(wù)報(bào)告非常重要，但腳注中的信息同樣不可忽視，他們希望所研究的公司沒有巨大的賬外債務(wù)。此外，他們還會(huì)研究公司的資本支出記錄，以明確固定資產(chǎn)的狀況。與剛剛建成一處新廠房的競爭對(duì)手相比，如果一家公司的廠房已經(jīng)完全折舊，那么它所公布的盈利可能更高；但是，如果競爭對(duì)手嚴(yán)格使用資金，那么它可能擁有更加現(xiàn)代化、有效的運(yùn)作。而且，公司的廣告支出并未體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中，這種支出確實(shí)可以創(chuàng)造品牌價(jià)值，但前提是這家公司知道如何開發(fā)品牌價(jià)值。斯克勞斯父子尋找的是復(fù)蘇潛力，他們所購買的股票中，總有一個(gè)理由可以解釋為何這些股票的價(jià)格如此便宜，而投資的成功依賴于他們可以相當(dāng)精確地評(píng)估出市場是否已經(jīng)過度下跌。他們并不想深入研究公司的業(yè)務(wù)，也不奢望自己對(duì)公司運(yùn)作的了解比公司經(jīng)理人更加透徹，他們不要求或者希望成為專家。相反，他們限制與任何一家公司的接觸，也不會(huì)使用自己淵博、深?yuàn)W的投資經(jīng)驗(yàn)來引導(dǎo)公司的判斷。

由于從事投資的時(shí)間相當(dāng)長，斯克勞斯父子不得不根據(jù)市場條件的變化調(diào)整自己的標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)股價(jià)高企時(shí)，他們對(duì)便宜的定義更具靈活性和相對(duì)性。隨著一些特定的投資策略日趨流行，如對(duì)破產(chǎn)企業(yè)債券的投資等，他們就會(huì)開始轉(zhuǎn)向其他領(lǐng)域。與許多偉大運(yùn)動(dòng)員以及其他價(jià)值投資者一樣，他們會(huì)適應(yīng)環(huán)境，但會(huì)堅(jiān)持自己的核心原則。他們會(huì)買入便宜股票并持有至價(jià)格恢復(fù)至正常水平。

保持跟蹤

由于斯克勞斯父子持有一只股票的時(shí)間大約為4-5年，他們有時(shí)間進(jìn)一步了解公司。他們會(huì)研究每份季度報(bào)告，但不會(huì)因?yàn)槊刻斓墓蓛r(jià)波動(dòng)或者每股盈利比預(yù)期高出或低出兩美分而患得患失。如果一家公司的并購決定在他們看來非常愚蠢，他們會(huì)感到擔(dān)憂，可能會(huì)賣出股票。斯克勞斯父子的投資方法讓他們只關(guān)注那些不會(huì)迅速變化的行業(yè)，如此他們才能坐下來慢慢等待。在變化極快的行業(yè)中，技術(shù)革新可能只需要幾周甚至幾天的時(shí)間就可以破壞企業(yè)價(jià)值。

斯克勞斯父子并非完全被動(dòng)，他們通過自下而上的方法尋找便宜的股票，在買入股票之后，他們也會(huì)分析同一行業(yè)中的其他公司，例如這些公司的股票是否同樣便宜，原因是否一樣?他們最后可能認(rèn)為，這些公司中有一家比他們所買入的公司更具有投資價(jià)值，這可能是一家質(zhì)量更好的公司，利潤率更高或者債務(wù)水平更低。果真如此，他們可能將手中的股票調(diào)整為這家質(zhì)量更好的公司，因?yàn)檫@兩家公司都處于同一個(gè)行業(yè)，行業(yè)的基本面沒有變化。

買賣時(shí)機(jī)的選擇

一般情況下，價(jià)值投資者在股價(jià)下跌時(shí)開始買入股票，在最初買入時(shí)仍有部分持有者尚未放棄并賣出股票，股價(jià)的下跌將會(huì)讓一部分持有者恐慌并賣出股票，而價(jià)值投資者意識(shí)到此時(shí)全倉買入就好比試圖接住一把跌落的尖刀，因此他們可能在不同的階段分批買入，這樣既能抓住可能的股價(jià)反彈機(jī)會(huì)，也能在股價(jià)進(jìn)一步下跌時(shí)以類似定投的方式攤低成本。對(duì)一些人而言，如沃倫·巴菲特，這可能并不容易，因?yàn)椴讼枴す鲰f公司正在買入的消息一旦傳出，股價(jià)會(huì)立刻飆升。根據(jù)沃特·斯克勞斯的觀察，格雷厄姆也碰到了同樣的麻煩。有一次，格雷厄姆在用餐時(shí)向一個(gè)投資者透露了一家公司的名字，當(dāng)他回到辦公室的時(shí)候，這家公司的股票價(jià)格已經(jīng)大幅上漲，使他無法在遵守價(jià)值投資紀(jì)律的情況下買入更大的倉位。這也是斯克勞斯父子很少與其他人進(jìn)行交流的原因之一。

當(dāng)被問及最常犯哪種錯(cuò)誤時(shí)，埃德溫·斯克勞斯承認(rèn)，有時(shí)候會(huì)錯(cuò)誤地在開始時(shí)買入太多的股票，以至于在后來股價(jià)下跌時(shí)沒有足夠的資金購買更多這種股票。如果開始買入之后股價(jià)沒有下跌，那么就說明他的決定是正確的，但他的運(yùn)氣并不總是非常好，然而他確實(shí)經(jīng)常有機(jī)會(huì)攤薄持有成本，即以更低的價(jià)格購買數(shù)量更多的股票。斯克勞斯通過幾十年的職業(yè)生涯認(rèn)識(shí)到，投資是一份謙卑的職業(yè)，當(dāng)幾十年來所獲得的正回報(bào)證實(shí)了自己的策略充滿智慧時(shí)，信心的膨脹就會(huì)開始侵蝕這種謙卑。

價(jià)值投資者都會(huì)過早地買入或賣出股票，斯克勞斯父子也不例外。有時(shí)候，便宜的股票會(huì)變得更加便宜，當(dāng)這些股票開始復(fù)蘇時(shí)，價(jià)格開始上漲并反彈至不再便宜的水平。此時(shí)，斯克勞斯父子會(huì)將這些股票賣出，而大部分情況下賣出之后這些股票會(huì)繼續(xù)上漲，有時(shí)甚至是大幅上漲，而此時(shí)價(jià)值投資者卻正在尋找新的便宜股票。數(shù)年之前，斯克勞斯父子曾經(jīng)以15美元的價(jià)格買入投資銀行雷曼兄弟的股票，這個(gè)價(jià)格低于賬面價(jià)值；當(dāng)雷曼兄弟的股票漲到35美元時(shí)，他們賣出了這些股票，但幾年后這些股票漲到了130美元。毫無疑問，價(jià)值投資者并沒有抓住最后的這100美元收益。類似的情況還曾數(shù)次發(fā)生。

與決定賣出已經(jīng)回升至合理水平的股票相比，決定賣出那些未能恢復(fù)至合理水平的股票更為困難。有些時(shí)候，人們會(huì)一窩蜂地賣出股票，對(duì)于價(jià)值投資者而言，賣出這些股票的觸發(fā)因素可能是公司的資產(chǎn)或者盈利能力與此前預(yù)測相比進(jìn)一步惡化。股價(jià)可能依然便宜，但復(fù)蘇的前景卻開始趨于黯淡，即使最有耐心的投資者最終也會(huì)感到筋疲力盡。同樣，雖然萎靡不振的股票預(yù)示著這確實(shí)是一個(gè)錯(cuò)誤的投資，但是已經(jīng)出現(xiàn)的真實(shí)虧損至少會(huì)給持有人在稅收上帶來一些好處。

分散投資

一些基金經(jīng)理人認(rèn)為，分散投資可以防范無知。對(duì)消息靈通且非常了解行業(yè)、公司甚至總體經(jīng)濟(jì)狀況的投資者而言，在獲得詳盡信息的情況下，他們會(huì)持有為數(shù)不多的股票，但每種股票的倉位都很高。盡管他們都認(rèn)為積極選股在分散投資中起了重要的作用，但是分散投資的兩個(gè)極端都有價(jià)值投資者的身影。斯克勞斯父子的投資組合非常分散，但沒有限制每種股票的持有規(guī)模，盡管他們可能會(huì)持有100只股票，但很多時(shí)候前20只股票占整個(gè)投資組合的比重會(huì)達(dá)到60％左右。他們偶爾也會(huì)將占整個(gè)投資組合20％的資金投入一只股票，但這種情況非常少見。必須記住的是，他們想買的是便宜的股票，并不是那些前途一片光明的大公司股票。盡管歷史已經(jīng)證明他們的多數(shù)投資都是成功的，但總會(huì)有一些投資不能帶來回報(bào)。分散投資可以防范不確定因素。

他們的投資方法還有其他特征，例如他們依賴于判斷而不是僵化的規(guī)則，盡管他們不希望僅僅投資一兩個(gè)行業(yè)，但如果某個(gè)冷門行業(yè)到處都是便宜股票，他們也會(huì)重倉持有相關(guān)行業(yè)。這種情況下，他們能夠在被大部分投資者拋棄的行業(yè)中買入更好的公司。如果一種大宗商品的價(jià)格下跌，相關(guān)的股票也會(huì)遭拋售，例如銅價(jià)；然而，除非銅不再具備工業(yè)用途且不再是通訊材料，否則供需周期將令銅價(jià)自我修正。此時(shí)，對(duì)那些沒有過多債務(wù)負(fù)擔(dān)、成本較低的公司進(jìn)行押注是安全的，主要是因?yàn)闆]有人希望買入。他們認(rèn)為，便宜的價(jià)格可以彌補(bǔ)周期性波動(dòng)、運(yùn)作甚至管理方面的不足。

本文作者為哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院教授，本刊記者石偉編譯