2012年的經濟可能不是V型，而是“李寧型”，因此，經濟見底后，結構性行情真正展開。

近幾年來，很多投資者形成了一種定勢思維的投資框架，即“經濟惡化—約束放寬（通脹或房價約束）—政策放松-經濟預期改善-經濟見底并且加速-約束出現(xiàn)-政策加緊-經濟預期惡化”。

投資者通過觀察不同信號的變化來驗證框架路徑的傳導進程，并根據(jù)個人喜好、性格和資金屬性選擇出手點。一般而言，經濟的惡化通過外貿、工業(yè)增加值、發(fā)電量等數(shù)據(jù)來驗證；約束條件的變化通過CPI、PPI和房價來驗證；政策變化主要觀察貨幣政策和新的行政調控方針；經濟預期改善伴隨著資金利率下降（民間借貸利率、貨幣市場利率等）；經濟的觸底回升通過地產、汽車等可選消費品的需求變化來驗證。

這種框架的形成機理與中國經濟特征和政府調控模式相關：政府力量對經濟的影響力極大以及政府對維持社會穩(wěn)定和經濟增長都高度重視。

而框架通過2008年后兩波明顯的行情得以強化：2008年下半年，經濟下滑促成約束放寬，大力度的政策放松促成經濟回升。政策拐點后市場即企穩(wěn)，經濟回升前炒流動性，經濟見底后大盤啟動。當時很清晰的記憶是：2009年一季度后才殺入的后知后覺者已經明顯落后，此輪的教訓使他們更重視政策和流動性的改善，不再一定要看到經濟見底，這些投資者在后面變得更加激進。

對2008-2009年行情的學習效應使得投資者的邏輯推演加快，政策拐點成為最重要的信號。2008-2009年的市場反轉，使得投資者對政策的有效性深信不疑。因此，當2010年4月中旬政府開始強力打壓房地產之后，投資者對經濟的悲觀預期加劇，市場大幅下跌，從此房地產和銀行板塊的風光日子也一去不復返（事實上，房地產和銀行業(yè)績的高增長一直持續(xù)到今天，地產投資增速在最近才下來，所以宏觀判斷的具體落足點可能偏差很大，這一點對于市場判斷影響很大）。在2010年二季度，房價增速開始回落，同時經濟增速也確實出現(xiàn)下滑，約束條件似乎放松（當時并沒有通脹擔憂，而且大家對房地產市場的韌性理解不夠），當高層領導在6月的一系列公開場合上強調“保增長”的重要性之后，投資者再次產生了政策放松的預期，政策也確實有些放松（信貸和財政項目，可以說這一次政府對危機后中國經濟的韌性是估計不足的），市場也隨之觸底回升（當然，10月份的周期品爆發(fā)式行情也疊加了美國QE2預期的加強）。進入2010年四季度以后，經濟增長開始保持平穩(wěn)，但通脹在迅速惡化，央行最終在10月下旬加息，市場也再次回落。這波對于6月底（經濟尚在惡化）的投資者，無疑是思維上的強化。

但是這種框架在2011年受挫：2011年市場持續(xù)回落，投資者開始懷疑框架。2011年先后出現(xiàn)了經濟回落（5月）、約束放寬（8月）和政策放松（10月）的信號，按照傳統(tǒng)的框架思路，這三個信號都應是買入時機，但實際情況是投資者三次出手都血本無歸。

認真反思，大體摸到了背后的邏輯：大框架仍在起作用，但需要修正——投資者邏輯推演由慢變快，基本面的演繹卻由快變慢：首先，框架的立足點并未改變：中國經濟特征和政府調控模式未變；其次，框架的傳導機制并未改變：三大拐點在2011年先后看到。只是癥結在于：投資者的慣性邏輯在加快推演，而基本面的實際演繹卻在變慢，投資者預期發(fā)生的變化遲遲得不到驗證，最終反而加劇了悲觀預期。

借此寬體策略，我們認為，2012年的經濟可能不是V型，而是“李寧型”，因此，經濟見底后，結構性行情真正展開。目前處于經濟見底的階段，市場尚有爭議，股市有機會。而見底以后，發(fā)現(xiàn)也沒有上升動力，進入“李寧型”的下面波動階段，結構性行情更重要。

作者為申銀萬國證券研究所策略分析師