在新環(huán)境的風云變遷下，盤踞中國家電銷售龍虎榜霸主地位的國美電器正遭遇電子商務等商業(yè)模式的挑戰(zhàn)。在國美電器繁榮鼎盛的背后，其依賴的“類金融”商業(yè)模式正演變成觸及其根基的裂紋。

長期以來，國美電器（00493.HK）憑借其壟斷性的渠道優(yōu)勢，拖占供應商貨款，并將如此“融資”得來的巨額占款用于自己的渠道擴張，進一步增強其渠道優(yōu)勢。以此循環(huán)，不斷強化在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價能力，形成了其特有的“類金融”商業(yè)模式。

不過，在電子商務等商業(yè)模式的競爭中，以快速擴張著稱的國美電器逐漸放緩，曾因國美電器高速擴張而愿意犧牲回款速度來獲取銷售額增長的供應商變得猶豫，國美電器“類金融”模式受到挑戰(zhàn)。而意識到這一點的國美電器即使轉(zhuǎn)型也不容易。

特有的“類金融”模式

國美的高速擴張對“類金融”商業(yè)模式極為依賴。以2010年為例，國美電器的應付賬款占國美電器總負債的78.7%，占總資產(chǎn)的46.7%，長期負債只占較小部分。應付賬款和利潤呈現(xiàn)出極強的高度相關(guān)，應付賬款的增長推動了店面數(shù)量的增加，進而又帶動了利潤的增長（如圖1、圖2所示）。

對比同行業(yè)競爭者，國美電器對該融資模式的依賴性更為嚴重，遠遠超過行業(yè)水平：2005年至2010年間，國美電器的平均應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)高達130天，遠遠超出蘇寧電器（002024.SZ）的85天和百思買（NYSE:BBY）的49天（蘇寧電器的應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)逐年上升，2010年已達120天）。同期國美電器的應付賬款占利潤的比例高達36%，高于蘇寧電器的22%和百思買的11%。

以上數(shù)據(jù)可看出，國美電器的商業(yè)模式中，應付賬款占據(jù)著極為核心的地位。強大的渠道使得國美電器能夠通過占款的方式獲得廉價的資金，低成本的融資支持使得國美電器得以高速擴張，而國美電器的高速擴張帶來的銷售提升又使得供應商愿意為國美電器輸血。這種類金融模式依賴于兩大要素：1.供應商的配合；2.較高的銷售周轉(zhuǎn)率。然而，國美電器的商業(yè)模式面臨著嚴峻的挑戰(zhàn)。

來自供應商的壓力

國美電器的前兩大供應商海爾和美的，其應收賬款周轉(zhuǎn)率遠遠低于競爭者格力。

其中美的的應收賬款周轉(zhuǎn)率長期徘徊在10%-15%之間；而自2008年以來，海爾的應收賬款周轉(zhuǎn)率從44.3%下降到29.4%。國美電器對供應商的擠榨使美的和海爾滯壓了大量的資本金，在周轉(zhuǎn)效率上明顯低于格力。

如果說國美電器過去的高速擴張使得供應商愿意犧牲回款速度來獲取銷售額的增長，那么一旦國美電器的擴張速度放緩，供應商的犧牲將得不償失。

不斷下滑的應收賬款周轉(zhuǎn)率使得供應商有充分的動機尋求替代渠道。

在一線市場，電子商務正在吸引供應商的注意：電子商務的應收賬款周轉(zhuǎn)率幾乎為國美電器的兩倍，而利潤率卻高達4%-8%（傳統(tǒng)渠道為1%左右）。

而在二三線市場，各大供應商正在積極興建自己的直營專賣店，努力在這片有待開發(fā)的廣闊市場上搶先建立起屬于自己的銷售渠道，以格力為代表的企業(yè)專賣店系統(tǒng)目前已具一定規(guī)模。

二三線市場擴張風險

面對日趨飽和的一線市場，國美電器在新的五年戰(zhàn)略計劃中，將二三線市場擴張戰(zhàn)略定為重中之重。然而國美電器特殊的商業(yè)模式，又為這一雄心勃勃的戰(zhàn)略計劃埋下了兩個嚴峻的風險。

首先，根據(jù)國美電器公布的二三線市場擴張規(guī)劃計算，擴張將引起巨額資本需求。如果國美電器繼續(xù)依靠“類金融”模式中的供應商融資，應付賬款周期的維持將顯得極為敏感和重要。

根據(jù)我們的測算，若國美電器當前的應付賬款周期降低到其競爭者蘇寧電器2010年的水平（120天），或降低至行業(yè)平均水平（110天），每新開設一家門店都將會產(chǎn)生極為嚴重的資本缺口，如圖3所示。

其次，相比于一線市場，成本更高的二三線市場的單位店面銷售額要更低，盈利水平的下降將加重資本赤字的壓力。不僅如此，二三線市場的存貨銷售周轉(zhuǎn)率更慢，這對國美電器的“類金融”商業(yè)模式是致命的，意味著其現(xiàn)金循環(huán)周期縮短，無法像過去一樣自如的用供應商占款來進行投資，而這同樣將加劇國美電器的資金饑渴。

電子商務兩難抉擇

雖然面對電商的沖擊，傳統(tǒng)零售商紛紛開始從事自己的網(wǎng)絡銷售，在國美電器的五年戰(zhàn)略中，被寄予厚望的第二大戰(zhàn)略重點也是電子商務，但是國美電器電子商務的前途令人擔憂。

歷史數(shù)據(jù)表明，已經(jīng)擁有大規(guī)模實體店面的傳統(tǒng)零售商，在發(fā)展電子商務的時候，往往存在著“左手倒右手”的尷尬局面，即：實體店面與電子商務互相爭奪市場份額。

而對于國美電器，電子商務不僅存在著“左手倒右手”的問題，還存在著拉低應付賬款周期的問題。

電子商務行業(yè)的應付賬款周期遠遠低于國美電器當前水平。正如之前的分析，國美電器二三線市場擴張產(chǎn)生的資本需求對應付賬款周期的變動是極為敏感的，僅僅在當前的水平下降10天就足以產(chǎn)生數(shù)億元的資本缺口；若國美電器的發(fā)展倚靠電子商務，將應付賬款周期降低至行業(yè)水平，則需要降低足足70-80天，若如此，國美電器“類金融”商業(yè)模式將面臨毀滅性沖擊。而如果國美電器在電子商務中堅持目前130天左右的付款周期，那么供應商將更傾向于京東商城等專業(yè)網(wǎng)上銷售渠道，進而瓦解國美電器的供應商網(wǎng)絡。

“類金融”模式轉(zhuǎn)型之痛

那么，國美電器減輕來自供應商的“融資”，轉(zhuǎn)向其他融資方式可以嗎？答案是否定的。

以成本最低的銀行貸款為例，2010年國美電器欠供應商的應付賬款為170億元，這筆拖欠供應商的賬款無利息，無抵押擔保。若將這筆巨額資本以銀行貸款獲取，假設利息為一年期基準利率6.56%，僅直接產(chǎn)生的利息成本就高達11.15億元，占其2010年年度經(jīng)營總利潤的40%以上。

如果高速擴張失去了金融支持，那么國美電器只能走提高單店利潤之路。在前董事局主席陳曉統(tǒng)治下，國美電器2009年單店利潤達196.45萬元，較2008年的122.02萬元增長61%。不過在看似靚麗的數(shù)字背后，是當年國美門店數(shù)量從年初的859家減少至726家。關(guān)閉經(jīng)營不善的門店有兩個好處：一是降低成本，二是將顧客集中到剩下的門店。然而靠關(guān)店來提高單店利潤是無法持續(xù)的，一方面成本的降低是有限度的；另一方面銷售總額如果失去速度，將進一步失去供應商的忠誠。

清華大學經(jīng)濟管理學院樓欣宇、陳龍彥、王曉璐對本文亦有貢獻。此文僅代表個人觀點，作者未持有文中所提及的股票