媒體負(fù)面報(bào)道、成本大幅上漲都不足以解釋公司業(yè)績(jī)大幅下滑的原因，反而說(shuō)明公司疑似粉飾財(cái)報(bào)，至少有短期調(diào)節(jié)，按數(shù)據(jù)推算估計(jì)金額在10億港元以上。

屠宰業(yè)兩大巨頭雙匯發(fā)展（000895.SZ）和雨潤(rùn)食品（01068.HK）先后發(fā)布了業(yè)績(jī)預(yù)降公告，其中雙匯發(fā)展2011年全年利潤(rùn)下跌49.17%-52.62%，雨潤(rùn)食品下跌38%左右。兩公司業(yè)績(jī)預(yù)降的理由基本相同，一是媒體持續(xù)的負(fù)面報(bào)道影響了消費(fèi)市場(chǎng)的信心；一是原材料（特別是生豬）成本大幅上漲但無(wú)法全部轉(zhuǎn)嫁到終端銷售價(jià)格。

這兩項(xiàng)理由都不足以解釋雨潤(rùn)食品的業(yè)績(jī)下滑。

“瘦肉精事件”重創(chuàng)雙匯發(fā)展，雖然后來(lái)公司起死回生，但業(yè)績(jī)下降完全在意料之中。作為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的雨潤(rùn)食品，其實(shí)是間接受益者，搶占經(jīng)銷商、擴(kuò)張地盤。此后雖然又有做空機(jī)構(gòu)“渾水”的研報(bào)傳聞，斷斷續(xù)續(xù)的一些負(fù)面報(bào)道，但性質(zhì)和影響力都不算惡劣，而“渾水”的報(bào)告也始終未現(xiàn)形。

雨潤(rùn)食品2011年半年報(bào)利潤(rùn)是16.1億港元，同比增長(zhǎng)22.9%，除去財(cái)政補(bǔ)貼和負(fù)商譽(yù)后的核心盈利增長(zhǎng)了70.8%，增幅驚人。而2010年雨潤(rùn)食品全年的利潤(rùn)是27.3億港元，按其最新的盈利預(yù)警公告，2011年全年利潤(rùn)下降38%計(jì)算，2011年全年利潤(rùn)只有17億港元左右，即下半年利潤(rùn)只有1億港元。

請(qǐng)注意，雨潤(rùn)食品曾在2011年10月份公告三季度利潤(rùn)下降25%，由于2010年下半年其利潤(rùn)是14.2億港元，假設(shè)2010年三、四季度利潤(rùn)平均，那么2011年三季度下降25%后利潤(rùn)就是5.3億港元，則2011年四季度單季虧損4億港元以上。如此巨大的反差，雨潤(rùn)食品用“媒體負(fù)面報(bào)道和成本大幅上漲”來(lái)解釋，無(wú)法令人信服。

負(fù)面報(bào)道打擊不大

雨潤(rùn)食品所謂的媒體負(fù)面報(bào)道，主要集中在產(chǎn)能擴(kuò)張閑置、騙取財(cái)政補(bǔ)貼，以及大股東可能的關(guān)聯(lián)交易及激進(jìn)的會(huì)計(jì)處理方式上。媒體的焦點(diǎn)基本在財(cái)務(wù)粉飾和經(jīng)營(yíng)模式是否可持續(xù)上，受影響的主要是股票市場(chǎng)的投資者。

雨潤(rùn)食品的收入構(gòu)成中，71%來(lái)自冷鮮肉，16%來(lái)自冷凍肉（雙匯發(fā)展的鮮凍肉只占34%，高低溫深加工品牌肉制品占了58%），包裝上有標(biāo)牌的低溫深加工品（火腿之類）只占13%。并且，超市銷售占了60%以上，這些冷鮮、冷凍肉針對(duì)最終消費(fèi)者時(shí)，都是沒有打品牌的。如去超市買肉，絕大部分是銷售員臨時(shí)切割包裝的，一般消費(fèi)者根本不知道是雙匯的還是雨潤(rùn)的。而過(guò)去一年，筆者每次去超市都會(huì)查看雙匯、雨潤(rùn)、金鑼等品牌的低溫火腿等深加工品，發(fā)現(xiàn)雨潤(rùn)的生產(chǎn)日期最接近，這也說(shuō)明雨潤(rùn)的低溫深加工品并沒有受大的影響，甚至形勢(shì)還很不錯(cuò)。

所以媒體的負(fù)面報(bào)道對(duì)公司的銷售收入打擊不可能太大，其與雙匯對(duì)比，完全不是一個(gè)量級(jí)。

同業(yè)比較顯示虧損蹊蹺

再將雨潤(rùn)食品與同行業(yè)公司的業(yè)績(jī)變化進(jìn)行比較。

雙匯發(fā)展業(yè)績(jī)預(yù)告是全年利潤(rùn)下跌49.17%-52.62%，為5.5億元—5.9億元。過(guò)去8個(gè)季度，從2010年第一季度開始，雙匯發(fā)展的利潤(rùn)分別為2.2億元、2.8億元、3.1億元、2.8億元、2.7億元、-1.9億元、2億元、3億元（預(yù)估）。從中可見，在2011年3月“瘦肉精事件”曝光后，雙匯發(fā)展僅僅是在接下來(lái)的第二季度虧損了1.9億元，三季度基本恢復(fù)，四季度完全正常。雖然雙匯發(fā)展的公告也將業(yè)績(jī)預(yù)降歸因于媒體負(fù)面報(bào)道和成本大幅上升，但它的利潤(rùn)數(shù)據(jù)并不差，除非我們認(rèn)定雙匯粉飾了利潤(rùn)。

眾品食業(yè)（NASDAQ：HOGS）的三季報(bào)顯示，其收入增長(zhǎng)65%，利潤(rùn)增長(zhǎng)25%，年報(bào)沒有預(yù)告，但四季度利潤(rùn)大降的可能性應(yīng)該很小。

得利斯（002330.SZ）2011年三季度利潤(rùn)增長(zhǎng)9%，全年預(yù)告增長(zhǎng)0-30%，也沒有表示四季度業(yè)績(jī)會(huì)下降。

那么，雨潤(rùn)食品三季度利潤(rùn)只是下降25%，而四季度卻巨虧4億多港元，邏輯在哪兒？

轉(zhuǎn)移定價(jià)能力強(qiáng)

屠宰業(yè)的增長(zhǎng)非常有規(guī)律，豬肉價(jià)格大概是每隔三年上一個(gè)臺(tái)階，但相關(guān)公司利潤(rùn)增長(zhǎng)平穩(wěn)。雨潤(rùn)食品過(guò)去10年的收入數(shù)據(jù)顯示，每三年里有兩年高速增長(zhǎng)，超過(guò)50%，有一年低速增長(zhǎng)，基本在個(gè)位數(shù)：2002年收入15億港元，2003年19億港元；2005年45億港元，2006年47億港元；2008年130億港元，2009年140億港元。2011年預(yù)計(jì)300億港元，那么2012年的收入極可能低速增長(zhǎng)，也就是說(shuō)，今年的豬肉價(jià)格可能會(huì)有一個(gè)較大幅度的下跌。但是，過(guò)去10年雨潤(rùn)食品的利潤(rùn)增長(zhǎng)卻基本穩(wěn)定在50%。在豬肉降價(jià)的2003年、2006年和2009年，它的凈利潤(rùn)率比之前的一兩年要高，價(jià)格下降但銷售量增長(zhǎng)且毛利率增加。而在其它的漲價(jià)年份，雖然毛利率下降且銷售量低增長(zhǎng)，但因?yàn)殇N售額大增，所以毛利潤(rùn)和凈利潤(rùn)也并不少，即利潤(rùn)仍然高增長(zhǎng)。由此可以看出，雨潤(rùn)食品有著良好的轉(zhuǎn)移定價(jià)能力，“原材料成本大幅上漲”不具說(shuō)服力。

自2006年后，雨潤(rùn)食品利潤(rùn)超過(guò)了雙匯發(fā)展，原因在于：一是雨潤(rùn)食品2005年上市后，資金實(shí)力大增，其后又多次增發(fā)，規(guī)模實(shí)力快速增長(zhǎng)，而雙匯發(fā)展過(guò)去10年都沒有再融資；二是雨潤(rùn)食品利潤(rùn)分紅率只有25%，而雙匯發(fā)展高達(dá)68%，兩者的利潤(rùn)再投資比例不同；三是雙匯發(fā)展的收入大多來(lái)自深加工肉制品，其屠宰業(yè)和鮮凍肉并沒有整體上市，雨潤(rùn)食品的收入大多來(lái)自鮮凍肉，而過(guò)去10年，鮮凍肉特別是冷鮮肉市場(chǎng)的增長(zhǎng)速度明顯快過(guò)深加工肉制品；四是人民幣升值有影響；五是雨潤(rùn)食品確實(shí)存在報(bào)表粉飾增加利潤(rùn)的可能，而雙匯發(fā)展則有向大股東非上市的資產(chǎn)輸送利潤(rùn)的可能。

財(cái)報(bào)粉飾

所以，雨潤(rùn)食品粉飾報(bào)表基本可以確定，至少有短期調(diào)節(jié)，按數(shù)據(jù)推算估計(jì)金額在10億港元以上，從盈警公告最后一句話來(lái)看，“營(yíng)運(yùn)狀況漸趨平穩(wěn)，有信心逐步恢復(fù)正?！保敲从锌赡茉诮衲甑陌肽陥?bào)好轉(zhuǎn)。不過(guò)公司2011年6月股價(jià)初跌時(shí)，曾公告稱形勢(shì)一片大好，8月中旬的半年報(bào)也只是說(shuō)“下游深加工肉制品未如董事會(huì)理想”，但8月底高管就開始行權(quán)拋售股票，兩個(gè)月以后180度轉(zhuǎn)彎，說(shuō)受影響很大。所以現(xiàn)在還很難評(píng)估它的粉飾底線。

用財(cái)務(wù)分析方法來(lái)論證，雨潤(rùn)食品過(guò)去高增長(zhǎng)的大方向不可能作假。但是，不排除可能的關(guān)聯(lián)交易（雨潤(rùn)集團(tuán)董事會(huì)主席祝義材還有非常龐大的商業(yè)地產(chǎn)即地華集團(tuán)、農(nóng)產(chǎn)品養(yǎng)殖及物流集團(tuán)、旅游酒店和金融等業(yè)務(wù)，其中地華集團(tuán)和農(nóng)產(chǎn)品集團(tuán)的資產(chǎn)和投資規(guī)模都大過(guò)雨潤(rùn)食品），激進(jìn)的會(huì)計(jì)處理方法、固定資產(chǎn)增長(zhǎng)快過(guò)收入即產(chǎn)能利用率低、毛利率偏高、高位套現(xiàn)50億港元、善于資本運(yùn)作并且對(duì)小股東并不友善等作假動(dòng)機(jī)或造假的可能性。

雨潤(rùn)食品確實(shí)高增長(zhǎng)，過(guò)去10年累計(jì)利潤(rùn)達(dá)90億港元，但增長(zhǎng)率和金額存在人為拔高的可能，也不排除其現(xiàn)在虛減利潤(rùn)來(lái)支持集團(tuán)資金受困的地產(chǎn)物流等業(yè)務(wù)的可能。到底是哪一種，大概只有時(shí)間才能證明了，也許今年的半年報(bào)能看出一些痕跡。

作者聲明：此文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，本人持有文中所提及的股票