通過(guò)股權(quán)置換、收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等一系列運(yùn)作，成立僅三年的陜煤股份以高成長(zhǎng)形象沖刺上市，綿陽(yáng)基金、黃河礦業(yè)也將收獲巨額投資收益。

作為閃爍在“黑金”煤炭行業(yè)皇冠上的明珠，陜西煤業(yè)股份有限公司（下稱“陜煤股份”）煤炭地質(zhì)儲(chǔ)量可與中國(guó)神華（601088.SH，01088.HK）、中煤能源（601898.SH，01898.HK）比肩，上市后將成為A股第三大煤炭上市公司。

成立不到三年就沖刺A股主板發(fā)行上市，陜煤股份可謂快速。

2011年8月29日，成立于2008年12月的陜煤股份A股發(fā)行上市申請(qǐng)獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委2011年第193次會(huì)議審核通過(guò)。招股說(shuō)明書顯示，陜煤股份本次擬發(fā)行不超過(guò)20億股A股股票，發(fā)行后將在上海交易所掛牌交易。此次，陜煤股份計(jì)劃募集資金172.51億元，募集資金主要用于煤礦及配套設(shè)施建設(shè)、資源儲(chǔ)備及補(bǔ)充公司營(yíng)運(yùn)資金。

通過(guò)發(fā)行審核后，陜煤股份上市步伐卻緩了下來(lái)。2月15日，中國(guó)交建（601800.SH，01800.HK）A股發(fā)行啟動(dòng)，而其發(fā)行申請(qǐng)是于2011年9月28日獲得證監(jiān)會(huì)發(fā)審委2011年第216次會(huì)議審核通過(guò)的，比陜煤股份還晚了一個(gè)月。

中國(guó)交建此次發(fā)行不超過(guò)16億股A股，發(fā)行價(jià)格區(qū)間為5-5.4元/股，募集資金不超過(guò)50億元，發(fā)行股數(shù)與募集資金均較中國(guó)交建最初的計(jì)劃大幅下調(diào)。此前，據(jù)中國(guó)交建A股發(fā)行申報(bào)材料顯示，公司預(yù)計(jì)發(fā)行不超過(guò)35億A股，募集資金不超過(guò)200億元。

“起了個(gè)大早”，陜煤股份似乎卻趕了個(gè)“晚集”，在先行者中國(guó)水電（601669.SH）、中國(guó)交建相繼大幅下調(diào)融資額的背景下，后發(fā)者陜煤股份172.51億元的計(jì)劃融資額也將承受各方面的壓力。

通過(guò)股權(quán)置換、收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等一系列運(yùn)作，陜煤股份展現(xiàn)出高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)——2008-2010年，陜煤股份原煤產(chǎn)量復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)53%，主營(yíng)收入及凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率亦分別達(dá)到50%、72%，并在2011年通過(guò)發(fā)審委審核。

收獲高速增長(zhǎng)的還有綿陽(yáng)科技城產(chǎn)業(yè)投資基金（有限合伙）（下稱“綿陽(yáng)基金”）與陜西黃河礦業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（下稱“黃河礦業(yè)”），兩者在2010年通過(guò)股權(quán)置換成為陜煤股份的股東，上市后賬面收益率有望超過(guò)300%。在綿陽(yáng)基金與黃河礦業(yè)進(jìn)入前后的7個(gè)月間，相關(guān)標(biāo)的兩個(gè)截至?xí)r點(diǎn)的財(cái)務(wù)報(bào)表出現(xiàn)了30多億元的凈資產(chǎn)差額。

上市后，陜煤股份的高速增長(zhǎng)或?qū)⑥D(zhuǎn)為平緩增長(zhǎng)。興業(yè)證券發(fā)布的研究報(bào)告預(yù)計(jì)，因上市后短期內(nèi)無(wú)新礦投產(chǎn)（上市前，依靠神府礦區(qū)新建礦井的投產(chǎn)，陜煤股份原煤產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)），陜煤股份2011-2013年原煤產(chǎn)量增速分別為12%、8%和7%。

陜煤股東演變

陜煤股份成立于2008年12月23日，公司主要從事煤炭開(kāi)采、經(jīng)營(yíng)、銷售、加工和綜合利用等業(yè)務(wù)，主導(dǎo)產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤、化工及冶金用煤，主要用于電力、化工和冶金等行業(yè)。

據(jù)招股書披露，截至2010年12月31日，陜煤股份煤炭地質(zhì)儲(chǔ)量達(dá)127.34億噸，可采儲(chǔ)量達(dá)85.01億噸，進(jìn)入2011年6月已經(jīng)完成收購(gòu)的小保當(dāng)煤礦后，公司煤炭地質(zhì)儲(chǔ)量合計(jì)將達(dá)到174.07億噸，可采儲(chǔ)量達(dá)105.10億噸，與國(guó)內(nèi)已上市煤炭企業(yè)相比位列第三位。

陜煤股份的煤炭資源分布于陜西省內(nèi)的銅川市、渭南市、延安市、咸陽(yáng)市及榆林市等縣市，分為神府、榆橫、黃陵、彬長(zhǎng)和渭北5個(gè)礦區(qū)，共計(jì)29對(duì)礦井。公司2008年、2009年及2010年原煤產(chǎn)量分別為3608萬(wàn)噸、5648萬(wàn)噸和8436萬(wàn)噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率為52.91%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，2011年1-6月原煤產(chǎn)量達(dá)到4715萬(wàn)噸。

2008年12月12日，陜西省國(guó)資委做出《關(guān)于設(shè)立陜西煤業(yè)股份有限公司的批復(fù)》（陜國(guó)資改革發(fā)[2008]518號(hào)），同意陜西煤業(yè)化工集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱“陜煤化集團(tuán)”）以評(píng)估后的煤炭主業(yè)經(jīng)營(yíng)性凈資產(chǎn)和貨幣，陜煤化集團(tuán)控股的陜西銅川煤業(yè)有限公司（下稱“銅川煤業(yè)”）、陜西韓城煤業(yè)有限責(zé)任公司（下稱“韓城煤業(yè)”）、陜西澄合煤業(yè)有限責(zé)任公司（下稱“澄合煤業(yè)”）以評(píng)估后的煤炭主業(yè)經(jīng)營(yíng)性凈資產(chǎn)，中國(guó)三峽總公司（現(xiàn)更名為中國(guó)三峽集團(tuán)）、華能開(kāi)發(fā)公司、陜西有色、陜鼓集團(tuán)以現(xiàn)金出資共同發(fā)起設(shè)立。

其中，陜煤化集團(tuán)出資62.66億元，按66.50%的折股比例計(jì)算，持股41.67億股，股比46.30%，銅川煤業(yè)、韓城煤業(yè)、澄合煤業(yè)以與煤炭業(yè)務(wù)相關(guān)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)（包括貨幣資金、實(shí)物資產(chǎn)及其他非貨幣資產(chǎn)）作為出資，出資額分別為28.67億元、15.96億元、2.34億元，折股后股比分別為21.18%、11.79%、1.73%，三峽總公司、華能開(kāi)發(fā)公司、陜西有色、陜鼓集團(tuán)均以貨幣資金出資，折股后股比分別為10%、5%、3%、1%。

2010年9月30日，陜西省國(guó)資委下發(fā)文件（陜國(guó)資產(chǎn)權(quán)發(fā)[2010]364號(hào)）稱，為有利于陜煤股份的上市工作，優(yōu)化陜煤股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)，陜西省國(guó)資委同意陜煤化集團(tuán)與綿陽(yáng)基金、黃河礦業(yè)、中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司（下稱“信達(dá)”）四方初步達(dá)成的“所屬債轉(zhuǎn)股公司股權(quán)重組方案”。

綿陽(yáng)基金等三方以部分股權(quán)無(wú)償讓渡給陜煤化集團(tuán)為條件，銅川煤業(yè)、韓城煤業(yè)、澄合煤業(yè)三個(gè)債轉(zhuǎn)股公司從陜煤股份退出，并注銷。同時(shí)，將綿陽(yáng)基金、陜煤化集團(tuán)間接持有陜煤股份股權(quán)通過(guò)協(xié)議方式變?yōu)橹苯映钟小?/p>

2010年10月28日，陜煤化集團(tuán)、綿陽(yáng)基金、黃河礦業(yè)、信達(dá)簽訂了《關(guān)于陜西煤業(yè)化工集團(tuán)有限責(zé)任公司所屬債轉(zhuǎn)股公司股權(quán)重組的四方置換協(xié)議》，約定：綿陽(yáng)基金以其持有的銅川煤業(yè)7.45億元的出資額（占注冊(cè)資本的38.83%）、韓城煤業(yè)6.31億元的出資額（占注冊(cè)資本的44.19%）、澄合煤業(yè)1.47億元的出資額（占注冊(cè)資本的43.46%）、陜西渭河重化工有限責(zé)任公司（下稱“渭河重化工”）1.27億元的出資額（占注冊(cè)資本的19.36%）、陜西華山化工集團(tuán)有限公司（下稱“華山化工”）3.60億元的出資額（占注冊(cè)資本的87.46%）置換陜煤化集團(tuán)持有的陜煤股份5.85億股股份（占總股本的6.5%）。

黃河礦業(yè)以其持有的渭河重化工1.84億元的出資額（占注冊(cè)資本的28.18%）置換陜煤化集團(tuán)持有的陜煤股份1.35億股股份（占總股本的1.5%）。

信達(dá)公司其持有的渭河重化工2.46億元的出資額（占注冊(cè)資本的37.57%）置換陜煤化集團(tuán)持有的陜煤股份1.80億股股份（占總股本的2%）。

上述綿陽(yáng)基金、黃河礦業(yè)和信達(dá)公司置出和置入股權(quán)價(jià)值的尾數(shù)差額合計(jì)136.37萬(wàn)元，由綿陽(yáng)基金、黃河礦業(yè)以現(xiàn)金向陜煤化集團(tuán)補(bǔ)齊；各方持有的置換股權(quán)以2010年3月31日為基準(zhǔn)日進(jìn)行評(píng)估。

通過(guò)上述置換，陜煤化集團(tuán)、綿陽(yáng)基金通過(guò)韓城礦業(yè)等三家債轉(zhuǎn)股公司間接持有陜煤股份的股權(quán)，通過(guò)無(wú)償劃轉(zhuǎn)與協(xié)議轉(zhuǎn)讓相結(jié)合的方式，變?yōu)殛兠夯瘓F(tuán)、綿陽(yáng)基金、黃河礦業(yè)、信達(dá)分別直接持有，其中陜煤化集團(tuán)24.7%、綿陽(yáng)基金6.5%、信達(dá)2%、黃河礦業(yè)1.5%。

2010年10月29日，銅川煤業(yè)、韓城煤業(yè)和澄合煤業(yè)依據(jù)陜國(guó)資產(chǎn)權(quán)發(fā)[2010]364號(hào)文件批復(fù)及上述四方協(xié)議在陜西省工商局完成變更登記，變更為陜煤化集團(tuán)全資子公司。

陜煤化集團(tuán)則在股權(quán)重組后將對(duì)銅川煤業(yè)、韓城煤業(yè)和澄合煤業(yè)三家債轉(zhuǎn)股公司完成注銷手續(xù)。

2010年11月3日，陜煤化集團(tuán)與銅川煤業(yè)、韓城煤業(yè)和澄合煤業(yè)簽訂了《無(wú)償劃轉(zhuǎn)協(xié)議》，約定將銅川煤業(yè)持有的陜煤股份19.06億股股份（占股份總數(shù)的21.18%）、韓城煤業(yè)持有的陜煤股份10.61億股股份（占股份總數(shù)的11.79%）、澄合煤業(yè)持有的陜煤股份1.55億股股份（占股份總數(shù)的1.73%）以2010年10月31日為基準(zhǔn)日劃轉(zhuǎn)給陜煤化集團(tuán)。上述股權(quán)重組完成后，陜煤化集團(tuán)持有陜煤股份63.90億股，持股比例為71%。

至發(fā)行前，陜煤股份股東及持股未再發(fā)生變化，其中綿陽(yáng)基金、黃河礦業(yè)分別持股5.85億股、1.35億股，持股比例為6.5%、1.5%。

綿陽(yáng)基金、黃河礦業(yè)進(jìn)入

銅川煤業(yè)、韓城煤業(yè)、澄合煤業(yè)以及渭河重化工、華山化工均為2001-2005年間通過(guò)債轉(zhuǎn)股方式改制組建的大型國(guó)企，信達(dá)和中國(guó)華融資產(chǎn)管理公司（下稱“華融”）在公司注冊(cè)時(shí)同時(shí)進(jìn)入。其中，華融入股5家公司的4家，而信達(dá)入股5家。

以韓城煤業(yè)為例，該公司成立于2003年3月28日，由韓城礦務(wù)局整體改制而成。

2002年8月2日，陜西省經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會(huì)下發(fā)給陜西省煤炭工業(yè)局的一份文件顯示，韓城煤業(yè)注冊(cè)資本為15.41億元，按1:1比例折合總股本15.41億股。其中，韓城礦務(wù)局以生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)8.89億元（含采礦權(quán)價(jià)值）出資，持股8.89億股，占總股本的57.70%；信達(dá)以債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)5.29億元出資，持股5.29億股，占34.32%；華融以債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)1.23億元出資，持股1.23億股，占7.89%。

2003年3月13日，韓城礦務(wù)局上報(bào)給陜西省煤炭工業(yè)局的文件中披露，在韓城煤業(yè)的組建中，因韓城礦務(wù)局、信達(dá)、華融三方對(duì)采礦權(quán)的處置有不同意見(jiàn)，協(xié)商后達(dá)成了采礦權(quán)暫不進(jìn)入韓城煤業(yè)。

調(diào)整后，韓城煤業(yè)最終注冊(cè)資本為14.28億元，出資結(jié)構(gòu)變?yōu)椋喉n城礦務(wù)局出資7.76億元（不含采礦權(quán)價(jià)值），信達(dá)出資5.29億元，華融出資1.23億元，持股比例分別為54.36%、37.03%、8.61%。其中，韓城礦務(wù)局的出資全部為省級(jí)國(guó)家資本金。根據(jù)有關(guān)政策規(guī)定，韓城煤業(yè)的國(guó)家資本由陜西省煤炭工業(yè)局持有。

韓城煤業(yè)成立后不久，信達(dá)及華融即有意通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出上述幾家公司。媒體報(bào)道稱，根據(jù)西部產(chǎn)權(quán)交易所2004年3月31日來(lái)自西洽會(huì)投資洽談部的信息，華融和信達(dá)就曾欲轉(zhuǎn)讓持有的澄合煤業(yè)、韓城煤業(yè)等股權(quán)，但最終無(wú)果而終。

6年后，2010年8月，信達(dá)及華融先后在北京金融資產(chǎn)交易所將上述公司股權(quán)分別打包出售。

其中，信達(dá)處置的資產(chǎn)包包括銅川煤業(yè)4.93億元出資額（占注冊(cè)資本的25.69%）、韓城煤業(yè)5.08億元出資額（占注冊(cè)資本的35.58%）、澄合煤業(yè)0.94億元出資額（占注冊(cè)資本的27.87%）、渭河重化工0.79億元出資額（占注冊(cè)資本的12.11%）、華山化工3.57億元出資額（占注冊(cè)資本的86.60%），合計(jì)17.15億股（金額17.15億元）；擬掛牌底價(jià)分別為3.74億元、3.93億元、0.26億元、4.52億元、0.59億元，合計(jì)13.04億元。

其中，銅川煤業(yè)、韓城煤業(yè)、澄合煤業(yè)掛牌價(jià)格平均每股凈資產(chǎn)分別為0.76元、0.77元、0.28元。

華融處置的資產(chǎn)包包括銅川煤業(yè)2.52億元出資額（占注冊(cè)資本的13.14%）、韓城煤業(yè)1.23億元出資額（占注冊(cè)資本的8.61%）、澄合煤業(yè)0.53億元出資額（占注冊(cè)資本的15.59%）、渭河重化工2999萬(wàn)元出資額（占注冊(cè)資本的4.58%）。

信達(dá)稱，根據(jù)與北京金融資產(chǎn)交易所協(xié)商意見(jiàn)，本次轉(zhuǎn)讓可接受聯(lián)合受讓方式，但聯(lián)合受讓主體不得超過(guò)兩家。

據(jù)媒體報(bào)道，信達(dá)還對(duì)接盤人的資質(zhì)提出了要求，在出售公告中稱，意向受讓方若為法人應(yīng)為2009年12月31日經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)在500億元以上的國(guó)有或國(guó)有控股企業(yè)法人；若意向受讓方為非法人機(jī)構(gòu)，應(yīng)為管理資產(chǎn)規(guī)模在50億元以上的產(chǎn)業(yè)投資基金。

綿陽(yáng)基金就是能達(dá)到此要求的少數(shù)產(chǎn)業(yè)基金之一。

陜煤股份招股書顯示，綿陽(yáng)基金是于2008年12月16日設(shè)立的有限合伙企業(yè)，基金管理公司為中信產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司，目前共有38名合伙人，其中普通合伙人1名，有限合伙人37名，合伙人包括全國(guó)社?；稹⒅行抛C券、泛?？毓?、聯(lián)想控股等機(jī)構(gòu)。截至2010年12月31日，綿陽(yáng)基金的總資產(chǎn)為63.73億元，2010年度凈利潤(rùn)為1.74億元。

華融對(duì)交易對(duì)象未做出具體限制，只要求是在“中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)的，合法有效存續(xù)的境內(nèi)國(guó)有、國(guó)有控股企業(yè)法人或具有受讓能力的其他組織機(jī)構(gòu)?！?/p>

隨后，綿陽(yáng)基金與黃河礦業(yè)組成的聯(lián)合體受讓了信達(dá)的資產(chǎn)包。2010年9月6日，信達(dá)與綿陽(yáng)基金、黃河礦業(yè)簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，綿陽(yáng)基金以9.88億元受讓了信達(dá)對(duì)銅川煤業(yè)、韓城煤業(yè)、澄合煤業(yè)、渭河重化工、華山化工的出資額，其中渭河重化工出資額為0.79億元（占注冊(cè)資本的12.11%）。

黃河礦業(yè)以3.16億元受讓了信達(dá)對(duì)渭河重化工1.84億元的出資額（占注冊(cè)資本的28.18%）。

資料顯示，黃河礦業(yè)是以煤為基礎(chǔ)，集采煤、洗煤、煤焦、煤化工、煤電為鏈條的煤炭循環(huán)產(chǎn)業(yè)和以冶煉、機(jī)械加工為銜接的非煤產(chǎn)業(yè)于一體的大型民營(yíng)企業(yè)。2009年，黃河礦業(yè)總資產(chǎn)達(dá)到50.17億元，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)銷售收入50.57億元。

在此次股權(quán)受讓前，黃河礦業(yè)已與陜煤化集團(tuán)展開(kāi)合作。陜煤股份招股書顯示，2008年1月31日，黃河礦業(yè)與陜煤化集團(tuán)全資子公司蒲白礦務(wù)局合資組建建新煤化，前者持股49%。此外，陜煤股份旗下的運(yùn)銷集團(tuán)還與黃河礦業(yè)簽署煤炭買賣合同，2011年前者向后者提供合計(jì)120萬(wàn)噸混煤。

2011年9月7日，國(guó)家環(huán)保部公示的陜西黑貓焦化股份有限公司（下稱“黑貓焦化”）上市環(huán)保核查技術(shù)報(bào)告書披露，黑貓焦化控股股東為黃河礦業(yè)。在黑貓焦化由有限責(zé)任公司變更設(shè)立股份公司前后，公司股東發(fā)生變更，創(chuàng)始股東景德鎮(zhèn)焦化退出，陜煤化集團(tuán)通過(guò)認(rèn)購(gòu)增發(fā)14000萬(wàn)股的方式成為黑貓焦化的第二大股東。景德鎮(zhèn)焦化和陜煤化集團(tuán)都擁有國(guó)資背景。

2010年9月15日，華融與綿陽(yáng)基金簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，后者以3.52億元的價(jià)格受讓了前者對(duì)銅川煤業(yè)、韓城煤業(yè)、澄合煤業(yè)、渭河重化工出資額的資產(chǎn)包。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，綿陽(yáng)基金分別持有銅川煤業(yè)、韓城煤業(yè)、澄合煤業(yè)38.83%、44.19%、43.46%的股權(quán)。

隨后，通過(guò)股權(quán)重組，綿陽(yáng)基金、黃河礦業(yè)分別以13.4億元、3.16億元的代價(jià)從而直接持有陜煤股份5.85億股、1.35億股（招股書中，兩家股東承諾上市后鎖定36個(gè)月），持股比例為6.5%、1.5%。折算后，綿陽(yáng)基金、黃河礦業(yè)持股成本分別為2.29元、2.34元。

目前，中國(guó)神華、中煤能源的A股市盈率為12-13倍。按照興業(yè)證券的預(yù)計(jì)，陜煤股份2011年每股收益將達(dá)到0.78元，給予13倍PE估值，則合理股價(jià)為10.10元。照此計(jì)算，陜煤股份在2012年上市后，綿陽(yáng)基金、黃河礦業(yè)持股賬面市值或?qū)⒎謩e達(dá)到59.08億元、13.64億元，在不到兩年的時(shí)間內(nèi)賬面增長(zhǎng)率就或?qū)⒊^(guò)300%。

公司注銷與凈資產(chǎn)差額

2010年11月3日，陜煤化集團(tuán)作為銅川煤業(yè)、韓城煤業(yè)、澄合煤業(yè)的唯一股東，決定三家解散，停止?fàn)I業(yè)并進(jìn)行清算，并成立公司清算組，清算組成員由陜煤化集團(tuán)指定的代表組成。

2010年11月4日，銅川煤業(yè)、韓城煤業(yè)、澄合煤業(yè)清算組通知公司債權(quán)人申報(bào)債權(quán)，并于當(dāng)日在《陜西日?qǐng)?bào)》公告。

其中，銅川煤業(yè)的清算報(bào)告顯示，截至2010年10月31日，銅川煤業(yè)資產(chǎn)總額為39.84億元，負(fù)債總額為7.79億元，凈資產(chǎn)為32.05億元。韓城煤業(yè)清算報(bào)告顯示，截至2010年10月31日，韓城煤業(yè)資產(chǎn)總額為21.43億元，負(fù)債總額為1.40億元，凈資產(chǎn)為20.03億元。

清算后，銅川煤業(yè)、韓城煤業(yè)、澄合煤業(yè)將按以下順序?qū)鶆?wù)進(jìn)行清償：首先是清算費(fèi)用；其次為所欠職工工資、社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)用和法定補(bǔ)償金，分別由陜煤化集團(tuán)全資企業(yè)——銅川礦務(wù)局、韓城礦務(wù)局、澄合礦務(wù)局負(fù)責(zé)支付；再次為其他債務(wù)，也將由上述三家礦務(wù)局負(fù)責(zé)償還。

債務(wù)清償后，截至2010年10月30日，銅川煤業(yè)、韓城煤業(yè)剩余財(cái)產(chǎn)分別約32.05億元、20.03億元，全部歸陜煤化集團(tuán)所有。

而僅僅在7個(gè)月前，即在解決陜煤化集團(tuán)所屬債轉(zhuǎn)股公司股權(quán)重組問(wèn)題時(shí)，銅川煤業(yè)、韓城煤業(yè)、澄合煤業(yè)三家公司截至2010年3月31日的資產(chǎn)總額、負(fù)債總額及凈資產(chǎn)數(shù)額卻與清算時(shí)的數(shù)額相差甚大。

陜西省國(guó)資委下發(fā)的一份文件顯示，根據(jù)西安正衡資產(chǎn)評(píng)估有限公司出具的評(píng)估報(bào)告，于評(píng)估基準(zhǔn)日2010年3月31日，銅川煤業(yè)總資產(chǎn)賬面原值、評(píng)估價(jià)值分別為66.15億元、68.79億元，評(píng)估增值率為3.99%；凈資產(chǎn)賬面原值、評(píng)估價(jià)值分別為11.97億元、14.55億元，評(píng)估增值率為21.56%。

根據(jù)北京天健興業(yè)資產(chǎn)評(píng)估有限公司出具的評(píng)估報(bào)告，于評(píng)估基準(zhǔn)日2010年3月31日，韓城煤業(yè)總資產(chǎn)賬面原值、評(píng)估價(jià)值分別為23.06億元、25.97億元，評(píng)估增值率為12.61%；凈資產(chǎn)賬面原值、評(píng)估價(jià)值分別為8.15億元、11.05億元，評(píng)估增值率為35.69%。

根據(jù)中宇資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司出具的評(píng)估報(bào)告，于評(píng)估基準(zhǔn)日2010年3月31日，澄合煤業(yè)總資產(chǎn)賬面原值、評(píng)估價(jià)值分別為3.28億元、4.24億元，評(píng)估增值率為28.94%；凈資產(chǎn)賬面原值、評(píng)估價(jià)值分別為-107.08萬(wàn)元、0.94億元，評(píng)估增值率為28.94%。

上述評(píng)估結(jié)果獲得了陜西省國(guó)資委的核準(zhǔn)。該文件顯示：“（評(píng)估結(jié)果）不得用于本次評(píng)估目的以外的其他經(jīng)濟(jì)行為，2011年3月31日起失效?！?/p>

此外，根據(jù)中宇資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司出具的評(píng)估報(bào)告，于評(píng)估基準(zhǔn)日2010年3月31日，陜煤股份總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值分別為285.27億元、211.07億元，評(píng)估增值率分別為41.51%、23.18%。

按照截至2010年3月31日的評(píng)估報(bào)告與截至2010年10月31日清算報(bào)告所顯示的凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)，短短的7個(gè)月間，銅川煤業(yè)、韓城煤業(yè)、澄合煤業(yè)凈資產(chǎn)（賬面）前后分別相差11.9億元、20.1億元、3.2億元，前一個(gè)基準(zhǔn)日較后一個(gè)基準(zhǔn)日合計(jì)少了約35.2億元，即使按照評(píng)估凈資產(chǎn)值計(jì)算，也相差約28.7億元。

以銅川煤業(yè)為例，截至2010年10月31日的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，其年初凈資產(chǎn)余額與期末凈資產(chǎn)余額分別為32.10億元、32.05億元，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出于評(píng)估基準(zhǔn)日2010年3月31日11.97億元的凈資產(chǎn)賬面原值及14.55億元的凈資產(chǎn)評(píng)估值。而其兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的實(shí)收資本均為19.18億元，也高于期間評(píng)估基準(zhǔn)日的凈資產(chǎn)賬面原值及評(píng)估值。

同時(shí)，于評(píng)估基準(zhǔn)日2010年3月31日，銅川煤業(yè)的負(fù)債總計(jì)賬面原值與評(píng)估價(jià)值分別為54.18億元、54.24億元；而截至2010年10月31日的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，其年初負(fù)債總計(jì)與期末負(fù)債總計(jì)卻分別只有11.24億元、7.79億元。

陜煤股份董秘張茹敏對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，陜煤化集團(tuán)拿陜煤股份10%的股權(quán)與綿陽(yáng)基金、黃河礦業(yè)做股權(quán)置換，這是一個(gè)很復(fù)雜的過(guò)程。如果單獨(dú)分離來(lái)看，數(shù)字肯定是不對(duì)的，這幾家煤業(yè)公司資產(chǎn)很大，除了煤炭外，還有建筑施工等業(yè)務(wù)，總資產(chǎn)約60億元，但涉煤資產(chǎn)可能只有30多億元，而陜煤化集團(tuán)整合時(shí)，做的只是煤炭板塊。

在2010年3月31日至2010年10月31日的7個(gè)月時(shí)間內(nèi)，一系列運(yùn)作環(huán)環(huán)相接——信達(dá)、華融將包括銅川煤業(yè)、韓城煤業(yè)、澄合煤業(yè)股權(quán)在內(nèi)的資產(chǎn)包掛牌處置，綿陽(yáng)基金、黃河礦業(yè)入場(chǎng)，銅川煤業(yè)、韓城煤業(yè)、澄合煤業(yè)與陜煤股份股權(quán)重組。隨后，銅川煤業(yè)、韓城煤業(yè)、澄合煤業(yè)被注銷。

礦業(yè)公司與煤業(yè)公司

在陜煤股份成立后僅7天，即2008年12月31日，陜煤股份成立了陜西陜煤銅川礦業(yè)有限公司（下稱“銅川公司”）、陜西陜煤韓城礦業(yè)有限公司（下稱“韓城公司”）、 陜西陜煤澄合礦業(yè)有限公司（下稱“澄合公司”）等數(shù)家公司。

其中，銅川公司、韓城公司、澄合公司均是陜煤股份以其位于銅川市、韓城市、澄城市的相關(guān)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)設(shè)立的全資子公司。此時(shí)，作為陜煤股份股東的銅川煤業(yè)、韓城煤業(yè)、澄合煤業(yè)亦同時(shí)存續(xù)。

有業(yè)內(nèi)人士表示，煤業(yè)公司作為陜煤股份的股東，以與煤炭業(yè)務(wù)相關(guān)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)（包括貨幣資金、實(shí)物資產(chǎn)及其他非貨幣資產(chǎn)）作為出資，轉(zhuǎn)化為對(duì)陜煤股份的長(zhǎng)期股權(quán)投資，如銅川煤業(yè)的出資額為28.67億元，其對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期股權(quán)投資即為28.67億元。陜煤股份成立后，以經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)成立了銅川公司等公司。

據(jù)陜煤股份投資者公共關(guān)系部的工作人員透露，陜煤股份成立之初，作為發(fā)起人的韓城煤業(yè)、銅川煤業(yè)、澄合煤業(yè)把相關(guān)煤炭經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)投入到上市公司，除了煤炭業(yè)務(wù)外，還有其他業(yè)務(wù)。為了把好的資源放到上市公司，也為了避免以前的一些糾紛、債務(wù)、擔(dān)保等問(wèn)題影響到公司上市。因此，股份公司成立后，即全額出資成立了礦業(yè)公司，相應(yīng)煤業(yè)公司的采礦權(quán)等注入到新成立的礦業(yè)公司，然后再把煤業(yè)公司清算。

張茹敏表示，礦業(yè)公司是股份公司成立的子公司，煤業(yè)公司是股份公司的股東，煤炭經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)放到了股份公司里面，當(dāng)時(shí)煤業(yè)公司經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和礦業(yè)公司的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)有相同之處。

以韓城公司為例，陜煤股份以公司位于韓城市的相關(guān)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)設(shè)立全資子公司韓城公司，注冊(cè)資本為12.28億元。

根據(jù)中宇資產(chǎn)評(píng)估有限公司出具的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告書，截至2007年12月31日，陜煤股份所持位于韓城市的煤炭經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)清查調(diào)整后總資產(chǎn)賬面價(jià)值為20.56億元，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為11.98億元；評(píng)估后總資產(chǎn)評(píng)估值31.06億元，凈資產(chǎn)價(jià)值19.97億元。

在韓城公司成立時(shí)，陜煤股份將張家峁礦業(yè)的股權(quán)投入進(jìn)去。而張家峁礦業(yè)是由韓城礦務(wù)局與神木縣國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司共同出資組建的，韓城礦務(wù)局持有55%的股權(quán)。陜煤股份設(shè)立時(shí)，陜煤化集團(tuán)以其全資子公司韓城礦務(wù)局擁有的該公司股權(quán)投入陜煤股份。

韓城煤業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，在韓城礦業(yè)成立的當(dāng)年，即2008年，公司營(yíng)業(yè)額為21.54億元，凈利潤(rùn)為1.95億元。而至2009年，公司營(yíng)業(yè)額迅速減至5653.60萬(wàn)元，凈利潤(rùn)虧損896.78萬(wàn)元，業(yè)務(wù)似乎出現(xiàn)了快速萎縮。同時(shí)，韓城煤業(yè)2009年的負(fù)債卻大幅增長(zhǎng)，由年初的6256.13萬(wàn)元增至年末的1.12億元。

2009年，雖然煤炭行業(yè)整體利潤(rùn)增速下滑，如中國(guó)神華的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別由2008年的30.48%、21.82%下滑至13.24%、19.16%，但韓城煤業(yè)的下滑速度仍遠(yuǎn)超出行業(yè)平均水平。

一位煤炭行業(yè)分析師表示，近幾年煤炭行業(yè)趨勢(shì)處于上升階段，煤炭企業(yè)出現(xiàn)虧損的可能性比較小。

礦業(yè)公司成立后，陜煤股份進(jìn)行了一系列資產(chǎn)收購(gòu)。如，2009年12月29日，陜煤化集團(tuán)將韓城礦務(wù)局無(wú)償劃轉(zhuǎn)的桑樹(shù)坪煤礦的采礦權(quán)轉(zhuǎn)讓給韓城公司；2010年12月，陜煤股份旗下的銅川公司、澄合公司等收購(gòu)了陜煤化集團(tuán)下屬七家煤礦公司股權(quán)。

2011年6月11日，在沖刺上市前夕，陜煤股份董事會(huì)同意公司收購(gòu)陜煤化集團(tuán)持有的小保當(dāng)公司60%的股權(quán)。當(dāng)日，陜煤股份即與陜煤化集團(tuán)簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。中宇評(píng)估公司出具的評(píng)估報(bào)告顯示，小保當(dāng)公司于評(píng)估基準(zhǔn)日2011年3月31日的賬面凈資產(chǎn)為12億元，評(píng)估值為12.27億元，評(píng)估增值率為2.29%。

招股書顯示，小保當(dāng)煤礦地質(zhì)儲(chǔ)量為46.7億噸，可采儲(chǔ)量為20.1億噸，完成收購(gòu)后，陜煤股份地質(zhì)儲(chǔ)量由127.34億噸升至174.07億噸，可采儲(chǔ)量由85.01億噸升至105.10億噸。小保當(dāng)煤礦設(shè)計(jì)產(chǎn)能2400萬(wàn)噸/年，建成后有望成為世界最大的井工礦之一。

通過(guò)對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的收購(gòu)，陜煤股份成立以來(lái)煤炭產(chǎn)量持續(xù)上升，2008-2010年煤炭產(chǎn)量從3608萬(wàn)噸增長(zhǎng)到8436萬(wàn)噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)52.91%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。2011年1-6月原煤產(chǎn)量達(dá)到4715萬(wàn)噸，產(chǎn)量規(guī)模與所有國(guó)內(nèi)已上市煤炭企業(yè)相比位列第三位。

興業(yè)證券報(bào)告認(rèn)為，在陜煤股份原煤產(chǎn)量的高速增長(zhǎng)中，神府礦區(qū)原煤產(chǎn)量增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最大，2010年原煤產(chǎn)量達(dá)到3849萬(wàn)噸，較2008年增長(zhǎng)3472萬(wàn)噸。未來(lái)三年，陜煤股份原煤增量主要來(lái)自于三個(gè)部分：已投產(chǎn)礦井的產(chǎn)能釋放、新礦投產(chǎn)、外購(gòu)煤礦的新增產(chǎn)量。而目前陜煤股份在產(chǎn)煤礦大部分已經(jīng)達(dá)產(chǎn)，未來(lái)產(chǎn)量增速有所放緩；在建煤礦產(chǎn)能釋放則需等到2013年；外購(gòu)煤礦產(chǎn)能規(guī)模較小。

興業(yè)證券預(yù)計(jì)，陜煤股份未來(lái)三年產(chǎn)量增速將有所放緩，2011-2013年產(chǎn)量增速為12%、8%、6%，權(quán)益產(chǎn)量增速為12%、8%、7%。

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煤炭三巨頭之比較

本刊記者 路金榮／文

作為陜西省最大的省屬煤炭企業(yè)，陜煤股份主要從事煤炭采選、加工和綜合利用等業(yè)務(wù)，主要生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤。目前，陜煤股份煤炭地質(zhì)儲(chǔ)量174億噸，可采儲(chǔ)量105億噸，位居國(guó)內(nèi)煤炭上市公司前列。

2008-2010年，陜煤股份原煤產(chǎn)量高速增長(zhǎng)，權(quán)益原煤產(chǎn)量分別為3150萬(wàn)噸、4355萬(wàn)噸和5927萬(wàn)噸，復(fù)合增長(zhǎng)率73%；收入分別為140億元、175億元和317億元，復(fù)合增長(zhǎng)率50%；凈利潤(rùn)分別為19億元、22億元和55億元，復(fù)合增長(zhǎng)率72%。

與中國(guó)神華、中煤能源兩家煤炭公司相比，陜煤股份的儲(chǔ)量可與前兩者比肩，產(chǎn)量相對(duì)較小但過(guò)去三年成長(zhǎng)性突出，然而未來(lái)三年產(chǎn)量增速或?qū)⒎啪彙?/p>

中國(guó)神華、中煤能源、陜煤股份三家公司主要生產(chǎn)的煤炭品種均為動(dòng)力煤，礦區(qū)所在地也是中國(guó)煤炭資源排名前三的內(nèi)蒙古自治區(qū)、山西和陜西。截至2010年末，中國(guó)神華、中煤能源煤炭資源儲(chǔ)量為179.96億噸、185億噸；截至2011年6月，陜煤股份煤炭資源儲(chǔ)量達(dá)到174.07 億噸。

其中，中國(guó)神華是中國(guó)最大的煤炭公司，主要煤炭?jī)?chǔ)量煤層埋藏淺、傾角小、煤層較厚、地質(zhì)狀況穩(wěn)定、地質(zhì)構(gòu)造簡(jiǎn)單，且大多數(shù)煤層瓦斯含量低，這些條件非常有利于開(kāi)發(fā)和經(jīng)營(yíng)大型煤礦，有利于采用高度機(jī)械化的長(zhǎng)壁綜采和連采掘進(jìn)的方法，單位產(chǎn)能的投資規(guī)模和經(jīng)營(yíng)成本相對(duì)較低，經(jīng)營(yíng)效率和安全性較高。

同時(shí)，中國(guó)神華擁有煤炭-鐵路-港口-航運(yùn)-電力-煤炭代購(gòu)代銷等上下游整合業(yè)務(wù)。中國(guó)神華的收益比較穩(wěn)定，因?yàn)殡妰r(jià)的波動(dòng)極小，而煤價(jià)的波動(dòng)可以被因?yàn)樯舷掠我惑w化而抵消。2008-2010年，公司毛利率維持在46%-49%的高位，凈資產(chǎn)收益率維持在20%左右，波動(dòng)較小。

按產(chǎn)量計(jì)，中煤能源是中國(guó)第二大煤炭公司，產(chǎn)量規(guī)模約為中國(guó)神華的一半。公司所擁有的平朔礦區(qū)是中國(guó)最大的動(dòng)力煤產(chǎn)品出口基地之一，動(dòng)力煤質(zhì)量?jī)?yōu)良，具有熱值高和灰熔點(diǎn)高的特點(diǎn)，且地質(zhì)條件有利，開(kāi)采效率很高。近年來(lái)，中煤能源獲取資源的速度迅猛，資源儲(chǔ)量已經(jīng)超過(guò)神華。

三家公司中，中煤能源的毛利率與凈資產(chǎn)收益率最低，毛利率在33%-42%之間，波動(dòng)幅度較大，凈資產(chǎn)收益率約10%左右，只有中國(guó)神華的一半。中煤能源毛利率之所以較低，是因其煤炭裝備制造業(yè)、焦化業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)的毛利率都很低，只有不到20%。而中國(guó)神華的電力業(yè)務(wù)、鐵路業(yè)務(wù)的毛利率都很高，分別達(dá)到25%、60%。

陜煤股份的毛利率與凈資產(chǎn)收益率位于中國(guó)神華與中煤能源兩者之間，毛利率穩(wěn)定在40%以上，但凈資產(chǎn)收益率卻波動(dòng)較大，2009年、2010年分別為13.79%、27.14%。另外，上市后，隨著股本的擴(kuò)大，陜煤股份的凈資產(chǎn)收益率將在短期內(nèi)被攤薄。

從煤炭產(chǎn)量看，陜煤股份增長(zhǎng)最快，中煤能源次之，中國(guó)神華已進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)期，增速最慢。然而，從營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)看，陜煤股份基數(shù)較小，增長(zhǎng)最快，中國(guó)神華卻較中煤能源更為穩(wěn)定。

2008-2010年，中國(guó)神華營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率分別為30.48%、13.24%、25.35%，中煤能源營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率分別為45.09%、2.77%、32.64%；中國(guó)神華凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為21.82%、19.17%、22.34%，中煤能源凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為3.69%、11.25%、6.73%。

在資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力方面，中國(guó)神華總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)能力有所加快，主要得益于應(yīng)收賬款和存貨的周轉(zhuǎn)能力均有所改善，但因由于其盤子大產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，造成一些指標(biāo)不是那么的理想。中煤能源在2009年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下降，主要有一部分是因?yàn)槭艽尕浿苻D(zhuǎn)率下降的原因，2010年稍有所改善。目前來(lái)看，由于陜煤股份是擬要上市的公司，資產(chǎn)比較優(yōu)良，在三家公司中，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)指標(biāo)最好。

三家公司中，中煤能源銷售費(fèi)用最高，其次是陜煤股份；中國(guó)神華管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用最高，其次是陜煤股份。中煤能源的銷售費(fèi)用為何如此之高？查閱明細(xì)表發(fā)現(xiàn)，中煤能源的運(yùn)輸費(fèi)和港雜費(fèi)是一筆很大的成本，2010年期間運(yùn)輸費(fèi)用達(dá)74億元，港雜費(fèi)達(dá)10億元，相比三家企業(yè)，中煤能源的運(yùn)輸成本比較大些。

中國(guó)神華和中煤能源下游用戶大部分為南方用戶，礦區(qū)在北方的內(nèi)蒙、山西、陜西等地，途中運(yùn)輸要經(jīng)過(guò)鐵路運(yùn)輸和水路運(yùn)輸，中國(guó)神華有自己的鐵路專列，黃驊港是自己公司旗下的煤炭港口，運(yùn)輸能力完全可供公司運(yùn)輸，而中煤能源在這點(diǎn)上遜色很多，雖然煤炭售價(jià)大約都在420元/噸，中煤能源在成本上不占什么優(yōu)勢(shì)，運(yùn)輸方面沒(méi)有控制權(quán)。并且中煤能源主要資源在山西，同比山西還有其他五大煤炭集團(tuán)競(jìng)爭(zhēng)運(yùn)力。

相對(duì)于中煤能源，陜煤股份要比較好些，運(yùn)輸是煤炭運(yùn)輸?shù)淖钪饕钠款i，陜西省運(yùn)輸方面比山西相對(duì)較差，比內(nèi)蒙古相對(duì)好些，陜煤股份是地方企業(yè)，重組整合后，就這么一家大型煤炭企業(yè)，運(yùn)輸方面不存在什么競(jìng)爭(zhēng)，且陜煤股份省外銷售占比較低，一定程度上減輕了運(yùn)輸?shù)膲毫Α?/p>