預(yù)計(jì)2012下半年在寬松的宏觀政策環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)探底，通脹下行。但在經(jīng)濟(jì)觸底后將走向復(fù)蘇還是持續(xù)放緩的問(wèn)題上，機(jī)構(gòu)分歧顯著。

人們帶著經(jīng)濟(jì)觸底、股市向好的希冀進(jìn)入2012年，然而全年過(guò)半，經(jīng)濟(jì)仿佛仍處于痛苦的尋底過(guò)程，股市也一如既往地低迷。《新財(cái)富》梳理6家證券研究機(jī)構(gòu)和33家公募基金的2012年中期觀點(diǎn)后預(yù)計(jì)，2012下半年在寬松的宏觀政策環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)探底，通脹下行。在經(jīng)濟(jì)觸底后將走向復(fù)蘇還是持續(xù)放緩的問(wèn)題上，機(jī)構(gòu)則出現(xiàn)明顯的陣營(yíng)分化，招商證券、國(guó)泰君安為樂(lè)觀派代表，中金公司、莫尼塔持謹(jǐn)慎態(tài)度。

寬松宏觀政策環(huán)境受認(rèn)同

2008年以來(lái)，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化歷經(jīng)兩個(gè)階段，分別為刺激和緊縮階段。同期的美國(guó)和世界其他主要經(jīng)濟(jì)體則保持寬松宏觀政策基調(diào)。中國(guó)人民銀行于2012年6月7日宣布降息，被認(rèn)為是宏觀政策由緊到松的第一步，中國(guó)再次進(jìn)入了寬松政策周期。莫尼塔認(rèn)為，全球主要國(guó)家再次在貨幣政策上一致放松，但與2008年全球同步放松不同，在本輪放松周期，各國(guó)普遍限制了財(cái)政手段的使用，無(wú)論是主動(dòng)還是被動(dòng)。這就決定了接下來(lái)的政策環(huán)境和宏觀經(jīng)濟(jì)變化與上一輪刺激政策后的不一致性。

作為資金的價(jià)格調(diào)節(jié)工具，降息周期啟動(dòng)十分重要。莫尼塔認(rèn)為，這顯示政策對(duì)兩個(gè)問(wèn)題已經(jīng)形成共識(shí)：一是通脹中期下行更加確認(rèn)，不再是一個(gè)核心矛盾；二是經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)形成了中期放緩的趨勢(shì)。這兩個(gè)前提的確認(rèn)使得接下來(lái)更多的政策放松成為可能，比如進(jìn)一步放松信貸政策等。

招商證券則對(duì)2012下半年宏觀政策環(huán)境更為樂(lè)觀，認(rèn)為宏觀政策必然會(huì)更為積極和寬松。首先，中國(guó)宏觀調(diào)控的邏輯向來(lái)是相機(jī)抉擇；其次，目前就業(yè)問(wèn)題已經(jīng)到了爆發(fā)的邊緣，決策層需要更加關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)；最后，從防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，進(jìn)一步取向積極是必然選擇。

而在政策進(jìn)一步放松的體現(xiàn)方式上，招商證券認(rèn)為可能是投資、補(bǔ)貼和信貸三個(gè)方向。從關(guān)注就業(yè)的邏輯出發(fā)，穩(wěn)定制造業(yè)和發(fā)揮重大基建項(xiàng)目對(duì)就業(yè)的推動(dòng)力，需要政府穩(wěn)定基建投資和增加財(cái)稅對(duì)工業(yè)企業(yè)的補(bǔ)貼支持。當(dāng)然在財(cái)力有限的情況下，還需要貨幣政策的配合，這方面信貸支持是關(guān)鍵。

相較之下，中金公司在對(duì)2012下半年宏觀政策環(huán)境的預(yù)期上則明顯要謹(jǐn)慎很多。其認(rèn)為，政府對(duì)增長(zhǎng)放緩的容忍度顯著提高。面對(duì)增長(zhǎng)動(dòng)能下降的態(tài)勢(shì)，政策已經(jīng)加大逆周期操作，但伴隨著潛在增長(zhǎng)率放緩，政策刺激總需求的力度將受到限制。因此，政策的主調(diào)仍是“穩(wěn)中求進(jìn)”，預(yù)調(diào)微調(diào)力度較前期加大，但不會(huì)激進(jìn)，同時(shí)注重調(diào)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)增長(zhǎng)的平衡，尤其是房地產(chǎn)調(diào)控政策不會(huì)顯著放松。

莫尼塔也認(rèn)為，盡管降息表明中國(guó)政策已經(jīng)開(kāi)始了明確的放松周期，但僅靠降息無(wú)法改變短期內(nèi)放緩的趨勢(shì)。目前尚不具備如2008年9月開(kāi)始的連續(xù)降息的前提條件，后續(xù)是否繼續(xù)降息需要觀察。相比于調(diào)整降息，貨幣供給和信貸的增長(zhǎng)對(duì)穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)將更加有效。

經(jīng)濟(jì)二季度或見(jiàn)底

經(jīng)濟(jì)何時(shí)見(jiàn)底一直是資本市場(chǎng)關(guān)注的核心問(wèn)題，各家研究機(jī)構(gòu)的年中報(bào)告也都圍繞這一主題展開(kāi)，其中，以招商證券、國(guó)泰君安、中金公司等為代表的券商研究機(jī)構(gòu)，均預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)在2012年二季度見(jiàn)底，但對(duì)于經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底后走勢(shì)的觀點(diǎn)則出現(xiàn)明顯分歧。

以招商證券為代表的樂(lè)觀派認(rèn)為，政策積極背景下，經(jīng)濟(jì)在2012年二季度見(jiàn)底，經(jīng)濟(jì)增速回落至7.8%左右，下半年逐季回升，全年GDP增速預(yù)計(jì)為8.1%。另一方面，近期政策已轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，考慮到時(shí)滯，政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用將在2012下半年逐步顯現(xiàn)。觀察政策起效分為三個(gè)階段：第一階段，項(xiàng)目審批加快，財(cái)政資金下?lián)芗涌?；第二階段，信貸出現(xiàn)回升；第三階段，有項(xiàng)目有資金之后，終端需求開(kāi)始出現(xiàn)邊際回升。

同樣預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)在二季度見(jiàn)底的國(guó)泰君安認(rèn)為，未來(lái)出口、財(cái)政政策和信貸走勢(shì)或?qū)⑾蚝?，成為帶?dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出底部的三大重要外生變量。下半年出口增速應(yīng)能回升。目前財(cái)政政策已轉(zhuǎn)積極，財(cái)政收支增速差與2009年類似，基建投資增速開(kāi)始回升。而最為重要的是，經(jīng)過(guò)兩年的信貸緊縮之后，2012年信貸有望轉(zhuǎn)向?qū)捤?。在信貸企穩(wěn)的背景下，汽車、地產(chǎn)等下游需求將成為2012下半年拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

不同于上述觀點(diǎn)，莫尼塔則認(rèn)為，新放松周期的開(kāi)啟并不意味著經(jīng)濟(jì)放緩的立即結(jié)束。即使全球各主要央行都加入了貨幣放松的行列，但當(dāng)前可以觀測(cè)到的更多是經(jīng)濟(jì)放緩的特征，而非經(jīng)濟(jì)改善的特征。中國(guó)尤其如此，經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩的首要原因在于潛在增長(zhǎng)率的回落。

中金公司也認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)尋底過(guò)程復(fù)雜，受政策扶持，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)短期見(jiàn)底在即，但反彈幅度不大，主要反映潛在增長(zhǎng)率放緩和房地產(chǎn)去泡沫化對(duì)需求刺激政策的制約。中長(zhǎng)期看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將呈逐步放緩態(tài)勢(shì)，如能深化改革，改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，將有助于控制潛在增長(zhǎng)率下降的速度。

在中國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)平衡發(fā)展的問(wèn)題上，不同機(jī)構(gòu)間也出現(xiàn)較大分歧。國(guó)泰君安認(rèn)為中西部地區(qū)仍有望引領(lǐng)未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)較快增長(zhǎng)。雖然東部經(jīng)濟(jì)減速，但在金融危機(jī)后中西部已成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)龍頭。目前中西部的城市化率、撫養(yǎng)比都有利于其增長(zhǎng)，工業(yè)化進(jìn)程仍將穩(wěn)步推進(jìn)。中西部城市化與工業(yè)化將支持未來(lái)5年中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持7.5%左右的潛在增速。相反，莫尼塔則認(rèn)為經(jīng)濟(jì)放緩，中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)蘊(yùn)含著較大風(fēng)險(xiǎn)，2012下半年放緩可能會(huì)以中西部更快回落為特征。

通脹下行

對(duì)2012下半年通脹形勢(shì)的預(yù)測(cè)，各機(jī)構(gòu)似乎空前一致，且大部分機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)通脹的全年低點(diǎn)將出現(xiàn)于2012年三季度。招商證券預(yù)計(jì)，受整體需求低迷影響，通脹水平將逐季下行，通脹走勢(shì)在三季度達(dá)到最低點(diǎn)，四季度可能略有回升。預(yù)計(jì)全年CPI 同比增長(zhǎng)2.7%。

莫尼塔認(rèn)為，假設(shè)未來(lái)政策預(yù)調(diào)微調(diào)力度加大，中國(guó)經(jīng)濟(jì)如期在2012年三季度觸底反彈，那么，全年通脹水平或在3%左右。然而，目前無(wú)論從工業(yè)品進(jìn)口、工業(yè)增加值或是其各行業(yè)的微觀調(diào)研來(lái)看，經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有筑底企穩(wěn)的跡象，近期通脹不會(huì)出現(xiàn)明顯的上行。

外部沖擊有限是大概率事件

對(duì)于外圍市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，更多的機(jī)構(gòu)認(rèn)為外部沖擊有限將是大概率事件，并將此作為分析預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)。國(guó)信證券認(rèn)為，2012年下半年歐美經(jīng)濟(jì)中來(lái)自政治博弈的風(fēng)險(xiǎn)上升，從美國(guó)兩黨圍繞財(cái)赤削減計(jì)劃和總統(tǒng)大選的較量，到歐洲國(guó)家圍繞債務(wù)危機(jī)解決之道的博弈將進(jìn)入白熱化。就美國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力依然存在，需求在就業(yè)和信貸改善的推動(dòng)下溫和回升，將推動(dòng)2012下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐季向上?！柏?cái)政懸崖”可能拖累下半年GDP增長(zhǎng)0.5個(gè)百分點(diǎn)。

另一個(gè)外部重要因素是歐債危機(jī)，其關(guān)乎全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)勢(shì)頭。中金公司認(rèn)為，希臘將繼續(xù)留在歐元區(qū)，西班牙銀行危機(jī)暫獲緩解，歐債危機(jī)可能在2012年三季度相對(duì)平靜，但四季度西班牙的償債高峰仍是一大考驗(yàn)。對(duì)歐債危機(jī)的解決，歐洲央行政策僅能治標(biāo)；財(cái)政聯(lián)盟雖能治本，卻因?yàn)檎卧蚺e步維艱。預(yù)計(jì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)三季度觸底，四季度開(kāi)始復(fù)蘇，2013年小幅增長(zhǎng)。

對(duì)于外部沖擊的影響，招商證券分析認(rèn)為，綜合考慮當(dāng)前中國(guó)貨幣政策導(dǎo)向和歐元區(qū)銀行體系狀況，本輪外部沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的負(fù)面影響有限，持續(xù)時(shí)間和對(duì)資本市場(chǎng)的影響力度都會(huì)小于2011 下半年的全球“美元荒”時(shí)期。同時(shí)，政策進(jìn)一步趨向積極的基調(diào)下，自上而下觀察流動(dòng)性進(jìn)一步改善的趨勢(shì)不變。

地產(chǎn)和證券行業(yè)關(guān)注度最高

對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和政策的分析，最終要落腳在指導(dǎo)投資。對(duì)于2012下半年的行業(yè)配置，地產(chǎn)、證券行業(yè)最受證券研究機(jī)構(gòu)和公募基金關(guān)注，在主題投資上，則首推環(huán)保主題。

中金公司繼年度策略中提出2012 年應(yīng)該配置房地產(chǎn)和券商為核心板塊后，認(rèn)為在2012年7、8 月仍應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持這一核心配置策略，地產(chǎn)和券商在2012上半年獲得了一定超額收益的情況有望在三季度初得到延續(xù)。究其原因，由于2012年市場(chǎng)整體基本面和企業(yè)盈利狀況不佳。一方面，一些傳統(tǒng)的盈利較好估價(jià)較低的板塊，如銀行、水泥、機(jī)械、汽車等行業(yè)均面臨著盈利增速進(jìn)入下行周期的壓力；另一方面，中小盤股的整體估值依然偏高，加之下半年限售股解禁壓力較大，因此難以形成持續(xù)性上漲行情。