“未來五年，我們在上海與北京將有超過60萬平方米的持有物業(yè)面積?！?月5日，SOHO中國（00410.HK）董事長潘石屹在接受《財經(jīng)》記者專訪時說，“這期間租金收入仍然不會很高，但可以看出公司未來的模樣?！?/p>

他表示：“我們打算適當(dāng)加大公司的負(fù)債率，通脹很厲害的局面下，公司長期保持上百億元的現(xiàn)金水平并不劃算，還不如把現(xiàn)金變成房子?！?/p>

5月22日，SOHO中國宣布聯(lián)手“盈石資產(chǎn)管理有限公司”合資組建“盈石搜候（上海）有限公司”，雙方各持50％股份。

盈石搜候?qū)ｉT為SOHO中國的自持商業(yè)項目提供商業(yè)運營服務(wù)，從定位、招商到運營等后續(xù)階段。北京前門項目將是其管理運營的第一個項目。盈石搜候也將參與SOHO中國其他自持商業(yè)項目的招商和運營管理工作。

由美國私募基金黑石公司參與創(chuàng)建的盈石公司成立于2008年，是專業(yè)面向中國商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營管理機(jī)構(gòu)。

在地產(chǎn)界， SOHO中國以商業(yè)地產(chǎn)散售戰(zhàn)略著稱，但自2006年以來，隨著SOHO中國規(guī)模迅速擴(kuò)大，來自投資客戶的壓力也與日俱增。

如今，變革的窗口期正在來臨，即使是SOHO中國傳統(tǒng)的批評者也同意，SOHO中國走向自持應(yīng)當(dāng)是正確之舉。假以時日，這一轉(zhuǎn)型既有助于紓解困擾公司多年的散售依賴癥，又可從資本市場得分。

漸棄散售模式

樓市調(diào)控以來，SOHO中國可謂財務(wù)最從容的上市房企之一，一直以低負(fù)債、高利潤與現(xiàn)金充沛而著稱。但是，它的高售價與高利潤亦深嵌于商業(yè)模式的慣性之中。

年報數(shù)據(jù)顯示，截至2011年12月31日，SOHO中國持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物達(dá)到145億元，毛利潤率達(dá)到48％，銷售均價為58649元/平方米。在資產(chǎn)負(fù)債比率上，SOHO中國多年來均大大低于行業(yè)平均水平，甚至凈負(fù)債率為負(fù)，處于凈現(xiàn)金狀態(tài)。

2005年，SOHO中國從住宅向商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型，寫字樓、商鋪與住宅成為主流配置。在這三類產(chǎn)品中，商鋪售價最貴，寫字樓與住宅次之。數(shù)據(jù)顯示，2006年至2011年，SOHO中國的毛利潤率分別為53％、55％、49％、52％、51％和48％，稱冠全行業(yè)。其中，售價最高的商鋪產(chǎn)品對公司的利潤貢獻(xiàn)巨大。

以三年來SOHO中國銷售額較大的兩個北京項目為例：三里屯SOHO與銀河SOHO商鋪的銷售均價分別達(dá)到5.8萬元/平方米、8.4萬元/平方米，最高售價達(dá)到17萬元/平方米，而同期兩個項目的銷售均價分別是4.7萬元／平方米、6.9萬元／平方米，商鋪對整體項目售價的拉升非常明顯。

從尚都SOHO到三里屯SOHO、銀河SOHO，SOHO中國近年在北京推出的三個項目均配置了大量的商鋪業(yè)態(tài)，尚都項目的商鋪面積比例接近50％，規(guī)劃建筑體量為31萬平方米的三里屯SOHO商鋪面積達(dá)12萬平方米。

商鋪面積規(guī)劃過大，且又高價散售，缺乏統(tǒng)一運營管理，后期招租管理并不容易。業(yè)主收房后，不得不面對長期空置或租金回報不及預(yù)期等難題。自2007年上半年SOHO中國啟動上市進(jìn)程以來，業(yè)主維權(quán)多由商鋪引發(fā)。

一位曾與SOHO中國有過合作的租賃人士對《財經(jīng)》記者解釋，過高的商鋪售價吞噬了后期業(yè)主通過出租招商的獲利空間。

為了彌補(bǔ)房價成本，業(yè)主必須追求很高的租金收益，但高租金又使商鋪難以出租，造成大量空置或反復(fù)招商。這反過來又對SOHO中國的后續(xù)銷售與品牌聲譽(yù)產(chǎn)生影響。

自2005年后，SOHO中國的物業(yè)全面朝投資型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，投資回報一直是公司銷售員攻陷業(yè)主心理的法寶，擁有一群忠實的投資客戶也是公司的底氣所在，但是越往后，銷售商鋪在為公司貢獻(xiàn)最大利潤的同時，卻無助于增強(qiáng)其投資客戶的信心。

多位與SOHO中國有緊密業(yè)務(wù)合作的人士對《財經(jīng)》記者稱，購買SOHO商鋪項目的業(yè)主中有一部分存在虧損，而購買寫字樓的投資者大都賺了錢。

一位SOHO中國的銷售總監(jiān)對《財經(jīng)》記者說，據(jù)他統(tǒng)計，在SOHO中國的業(yè)主中，購買商鋪的大多是首次購買，二次及多次購買的業(yè)主，基本是買寫字樓。

然而，商鋪的高售價對于提升SOHO中國的毛利潤率貢獻(xiàn)巨大， SOHO中國在這條道路上走得越遠(yuǎn)，帶給商鋪散售模式的負(fù)面影響可能就越大。而投資者對SOHO中國的估值建立在高售價、高利潤、高周轉(zhuǎn)之上，這令公司對商鋪散售模式有相當(dāng)依賴。

自2007年的北京尚都SOHO項目開始，SOHO中國就計劃持有部分物業(yè)，但最終還是將位于三里屯、朝陽門與中關(guān)村項目銷售殆盡。

目前，SOHO中國資產(chǎn)池中唯一持有的建成物業(yè)是北京前門項目。進(jìn)入上海市場后，SOHO中國重提自持戰(zhàn)略，擬持有四個項目，但業(yè)界推測，散售仍將是其主流路徑。

“企業(yè)的散售心態(tài)是最關(guān)鍵的，其他都是技術(shù)問題?！币晃粡氖律虡I(yè)地產(chǎn)的北京地產(chǎn)界人士點評說。

行至今年，SOHO中國終于做出重大調(diào)整。5月22日，SOHO中國宣布與盈石資產(chǎn)管理有限公司合資組建“盈石搜候（上海）有限公司”，雙方各持50％股份，合資公司致力于為SOHO中國的自持商業(yè)項目提供商業(yè)運營服務(wù)。此前，SOHO中國已收購香港地鐵旗下的錦融物業(yè)公司以加強(qiáng)自身的物業(yè)管理能力。區(qū)別于住宅開發(fā)，商業(yè)地產(chǎn)的后期營運管理異常重要，直接關(guān)系到物業(yè)的保值增值。

此舉立即被市場視為SOHO中國從散售模式向自持模式轉(zhuǎn)型的標(biāo)志。之所以此時轉(zhuǎn)型，外界也多有揣測。部分人士認(rèn)為，SOHO中國自北京市場大舉布局上海市場后，投資客群與投資偏好出現(xiàn)較大變化，以前的散售策略可能水土不服，公司調(diào)整自己最擅長的散售模式情非得已。

對此，潘石屹6月5日接受《財經(jīng)》記者專訪時表示，上述觀點“一半有道理，另一半沒有道理?！?/p>

他解釋說，來自山西、陜西與河北的能源、鋼鐵客戶，一向喜歡在北京置業(yè)，資金體量也很大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過江浙一代從事出口貿(mào)易的客戶，這種變化也引導(dǎo)公司在銷售策略上進(jìn)行調(diào)整。但從數(shù)據(jù)上看，當(dāng)前北京持有物業(yè)的投資回報率要遠(yuǎn)高于上海。去年四季度，北京的辦公室物業(yè)租金同比上漲了50.8％，而上海為16.9％。

“因此，如果我們要持有物業(yè)的話，最應(yīng)該是在北京，而非上海。這一反差可證明，外界的看法并不完全正確?！迸耸僬f，“之所以堅持在上海持有物業(yè)，是因為我們認(rèn)為北京的租金上漲幅度雖高但是略顯畸形，不可持續(xù)，上海則較為市場化。”

資本市場考量

這場自我“革命”，除對散售模式進(jìn)行糾偏外，亦不乏資本市場的估值考量。

潘石屹透露，每年在香港參加股東會與董事會，他都會被問及同一個問題：何時增加持有物業(yè)的比重？“我的回答基本沒有變化，我們會逐漸地加大，按照我們節(jié)奏來?！?/p>

他解釋說，香港的投資者距離內(nèi)地市場較遠(yuǎn)，多從財務(wù)報表來分析上市公司。他們從SOHO中國財報中發(fā)現(xiàn)的一個明顯特點是，每年給政府交的稅較多。因此投資者的第一個想法是：如果公司可以自持而不是出售物業(yè)，就不用交那么多稅了。

根據(jù)世聯(lián)地產(chǎn)研究員衛(wèi)旭華的分析，目前房企的年度土地增值稅支出占當(dāng)年營業(yè)額的比例一般在5％－10％之間。但2007年－2010年，SOHO中國土地增值稅支出額在當(dāng)年營業(yè)額的占比分別高達(dá)13.07％、15.28％、14.60％和16.61％。

這與SOHO中國的經(jīng)營模式直接相關(guān)。SOHO中國自成立以來，甚少在公開市場拿地，多從并購渠道低價獲得土地，然后開發(fā)成投資類產(chǎn)品，再高價散售。這一商業(yè)模式雖有毛利潤高的優(yōu)點，但也有土地增值稅高昂的缺點。

2010年，SOHO中國的企業(yè)所得稅與銷售物業(yè)產(chǎn)生的土地增值稅共計49.3億元，其中土地增值稅支出額高達(dá)30.3億元，當(dāng)年公司凈利潤為36.4億元。2011年，因銷售規(guī)模降低，SOHO中國繳納的土地增值稅為8.2億元。

潘石屹表示，大致而言，對于銷售類、開發(fā)類的中資地產(chǎn)股，其當(dāng)前股價相對于公司資產(chǎn)凈值（NAV），通常有高達(dá)50％以上的折讓，有的高達(dá)60％到70％。而香港的恒隆、新鴻基等持有物業(yè)概念的發(fā)展商，股價幾乎沒有NAV的折讓。

“投資者會想，如果不出售這些物業(yè)，既可少繳稅，給股東帶來更大的回報，股價也會高起來?！迸耸僬f，“我想，他們主要是基于上面這兩個理由，提出公司應(yīng)持有物業(yè)的問題。”

這樣算賬，最大收益者顯然是潘石屹、張欣二人。據(jù)公司2011年報，潘石屹和張欣共持有SOHO中國64.0648％股權(quán)。

潘石屹表示，公司自上市后，逐漸具備向持有物業(yè)轉(zhuǎn)型的財務(wù)條件，但是，公司仍將按照自己的節(jié)奏慢慢來。公司的愿景是，再過四五年時間，公司有三分之一的收入來自租金。

SOHO中國通常每年只開發(fā)一個到兩個項目，銷售良好，但受結(jié)算周期影響，營業(yè)額和利潤時有波動，通常意義上財務(wù)報表中的利潤指標(biāo)失去了應(yīng)有的評價意義。如果今后能有三分之一的營業(yè)收入來自租金，對穩(wěn)定公司業(yè)績將大有裨益。

不過，在此前的發(fā)展歷程中，SOHO中國的長處在于銷售與設(shè)計，而短板在于管理與物業(yè)，在調(diào)控周期內(nèi)，二者如何平衡轉(zhuǎn)化，正是SOHO中國的轉(zhuǎn)型看點。

“如果我們突然轉(zhuǎn)型到持有物業(yè)上去，就把這些開發(fā)能力都廢了，整個公司影響力、規(guī)模就會縮小，物業(yè)管理、出租、經(jīng)營是我們的短板，轉(zhuǎn)型的話，一夜之間轉(zhuǎn)過來不太現(xiàn)實?！迸耸僬f。