當前中國互聯(lián)網(wǎng)領域正經(jīng)歷一個行業(yè)整合及價值再挖掘的過程，我們認為，有六個催化劑將推動中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展。

微博的貨幣化

中國增長最快、規(guī)模最大的社交媒體之一——新浪微博迄今已吸引了超過3億注冊用戶。有趣的是，新浪微博達到1億用戶數(shù)只花了一年半的時間，比任何對手此前的步伐都要快。

就用戶活躍度而言，新浪微博是中國排名第一的微博服務，其每位獨立訪客的日瀏覽頁面數(shù)為12頁，遠超騰訊微博。然而，我們估計新浪市值除以其微博用戶數(shù)量，得到的數(shù)值僅約為騰迅市值除以QQ用戶數(shù)量的約10％。

為了發(fā)掘微博的價值，新浪正在探索各種貨幣化途徑。

通過有針對性的廣告、企業(yè)賬戶以及開放平臺將微博貨幣化的努力，應該會在2012年下半年開始顯出效果。

管理層計劃在第二季度首次推出其微博展示廣告服務，并在下半年推出自我支持的微博廣告和移動微博廣告服務。

現(xiàn)在有十多萬家企業(yè)以及約2萬個政府機關在新浪微博設有賬號。并且第三方開發(fā)商已經(jīng)向新浪微博提交了20萬種應用，其中2萬多種已經(jīng)推出。

新浪微博的在線開放平臺，將通過虛擬物品銷售與游戲開發(fā)商共享收入。

新的增值服務，比如微號（即微博號碼）和微博手機短信，應該不久就開始對收入做出貢獻。

2012年初，新浪微博推出一項移動短消息服務（SMS），使用戶能夠收到其朋友在微博上選定的更新內(nèi)容的手機短信。新浪對此服務收取年費或月租費。

騰訊也對微博做出了大量投入。在我們看來，騰訊可以利用其現(xiàn)有的強大的虛擬物品銷售以及針對性廣告服務系統(tǒng)，來發(fā)掘其社交媒體的盈利能力，而新浪則需要從頭開發(fā)這些技術。因此，新浪微博對收入做出實質(zhì)貢獻可能需要較長時間。

網(wǎng)絡游戲領袖將被重新定價

我們認為網(wǎng)絡游戲領導者極有可能被重新定價。因為他們的低估值，新的熱門游戲的推出，以及其抗周期性，網(wǎng)絡游戲領導者的上升潛力巨大。

中國互聯(lián)網(wǎng)和媒體公司的股票價格目前都接近歷史低位，這樣的價格只在上次金融危機中出現(xiàn)過。

我們將它們的價值低估歸因于四個因素：一，監(jiān)管風險，如實名社交網(wǎng)絡實名的實施；二，中國網(wǎng)民數(shù)量增長放緩（2011年同比增長12％，而在2010年和2009年，同比增長分別為19％和29％）；三，網(wǎng)絡游戲公司游戲開發(fā)的“低效率性”；四，競爭壓力加劇，有些領導者（比如新浪、騰訊）都在相互侵入對方的領域。

話雖如此，我們卻認為市場可能對其中有些風險因素反應過度，從而給了我們極具吸引力的投資機會。中國純粹的網(wǎng)絡游戲領導者現(xiàn)在處在估值低端，平均股價為2012年贏利的5倍到10倍，而我們預計其凈利潤在今年增長20％到30％。按市盈率來看，它們的估值僅為非游戲中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的20％到30％。

中國網(wǎng)絡游戲領導者基本已經(jīng)度過投資周期的拐點，并已經(jīng)開始推出新的“熱門”游戲。

網(wǎng)絡游戲領導者往往在市場低迷時期具有抗跌性，因為網(wǎng)絡游戲社區(qū)“粘性”很高，并且游戲消費價格低廉，經(jīng)濟衰退期間在線玩家的閑暇時間增多。

派息是上市企業(yè)的趨勢

巨人、完美世界和騰訊已經(jīng)在派息，其他現(xiàn)金充裕的互聯(lián)網(wǎng)公司未來可能也會這樣做。派息往往意味著管理層對未來收益有信心，以及對資本處置的謹慎態(tài)度。投資者從這些股票獲得的股息收益可能高于其銀行儲蓄帳戶的收益。

互聯(lián)網(wǎng)公司是中國擁有現(xiàn)金最充裕的一類公司，得益于其強勁的現(xiàn)金流、高利潤率以及資本需求較少的本質(zhì)，它們都擁有凈現(xiàn)金頭寸，且基本無負債。

有趣的是，與其它資本密集型的傳統(tǒng)企業(yè)（如房地產(chǎn)開發(fā)商和制造商）不同，中國互聯(lián)網(wǎng)公司往往是央行信貸緊縮的受益者，因為利率上升可能使它們獲得更多利息收入。

歷史上，得益于其強勁的現(xiàn)金流，互聯(lián)網(wǎng)公司是中國股票回購和企業(yè)并購最活躍的一類公司。股票回購往往是出色的盈利和股票業(yè)績的領先指標，但根據(jù)我們觀察，就長期而言只有少數(shù)收購為中國互聯(lián)網(wǎng)公司增加了價值。

全球只有少數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司曾經(jīng)派息，而其中大部分都是中國公司，包括騰訊、巨人、完美世界、攜程網(wǎng)（阿里巴巴在私有化之前也曾派息）。

行業(yè)整合改變格局

我們認為，行業(yè)重組，比如私有化、兼并和收購，正成為一種改變中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)競爭格局的推動力，并可能在不久的將來一到兩年為股東創(chuàng)造價值。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是中國最具競爭力的行業(yè)之一，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)吸引了更多的風險資金和優(yōu)秀人才。我們估計中國每5.8萬家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中僅有1家最終上市。并且，到目前為止，不到40％的中國互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)的股價仍高于自身的上市價格。

由于宏觀的挑戰(zhàn)和行業(yè)整合，中國互聯(lián)網(wǎng)公司的總量在過去三年已經(jīng)縮水30％。

據(jù)我們測算，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的生命周期平均只有三年到五年，因此每年的自然淘汰率為20％－30％。換言之，雖然每年都有很多新的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司在中國誕生，但更多互聯(lián)網(wǎng)公司在激烈的競爭中倒下。

激烈的競爭和快速的行業(yè)重組也塑造了中國網(wǎng)絡公司領導者，我們注意到：2005年，百度的付費搜索收入僅約為四大門戶網(wǎng)站——新浪、搜狐、騰訊、網(wǎng)易——廣告銷售總額的20％。由于其較高的定價能力和更具擴展性的平臺，去年百度的付費搜索銷售額已是四大門戶網(wǎng)站廣告銷售總額的兩倍多；五年前，在網(wǎng)絡游戲銷售市場份額上，騰訊遠遠落后于當時兩大網(wǎng)絡游戲領導者（即盛大和網(wǎng)易，大約是8％比18％－22％）。通過利用自身龐大的QQ客戶群和有效的線上推銷，騰訊在2011年奪取了37％的網(wǎng)絡游戲銷售額，超過排名第二和第三的競爭對手的總和。

需要注意的是：行業(yè)整合正在加速，例如在過去半年里，有超過1500家中國的團購企業(yè)消失，團購和電子商務企業(yè)因此在營銷支出和人才招聘方面變得更加理性，從而為一個更健康的市場鋪平道路。

在宣布與土豆網(wǎng)合并之后，優(yōu)酷面對內(nèi)容供應商的議價能力已經(jīng)開始增強，年初至今其單位內(nèi)容費用明顯下降，而優(yōu)酷對廣告客戶的定價權也有顯著上升。

在酒店預訂領域，攜程和藝龍在打價格戰(zhàn)。據(jù)我們觀察，該公司發(fā)行折扣息后不久，其酒店顧客量就開始再次加速增長。

從長遠來看，我們相信，持續(xù)的價格戰(zhàn)將幫助攜程從夫妻店式的旅游服務商手中奪得更多市場份額，后者占到中國整個旅游服務市場70％的份額，但它們在全國性覆蓋、服務質(zhì)量以及技術能力方面，往往落后于攜程。

移動互聯(lián)網(wǎng)新天地

我們認為，在未來兩年內(nèi)，移動互聯(lián)網(wǎng)仍將是中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)增長最快的驅(qū)動力。

目前，在這一領域已經(jīng)看到許多令人鼓舞的進展：據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)絡信息中心稱，在過去三年中，中國移動互聯(lián)網(wǎng)用戶增長了兩倍多，達到3.56億戶，同期，網(wǎng)民總數(shù)增長了72％，而移動電話用戶總數(shù)增加了54％。到2011年底，移動互聯(lián)網(wǎng)用戶占網(wǎng)民總數(shù)的69％，占中國手機用戶總數(shù)的36％。

移動互聯(lián)網(wǎng)在中國的普及有兩個關鍵的驅(qū)動力：一，智能手機的總量過去兩年間在中國增加了兩倍，而智能手機更適合運行移動互聯(lián)網(wǎng)的各種服務。據(jù)iResearch稱，中國的智能手機發(fā)貨量在2011年同比增加了一倍多，達到7200萬部，智能手機在所有移動電話用戶中的普及率達到11％。估計2011年－2013年期間，中國智能手機發(fā)貨量復合年增長率可能超過70％，而同期總手機發(fā)貨量復合年增長率僅為9％。二，在中國智能手機平均銷售價格不斷下降，這使得中國消費者更負擔得起智能手機。

中國網(wǎng)絡領袖企業(yè)一直在積極進軍移動互聯(lián)網(wǎng)領域。我們注意到，新浪微博已經(jīng)吸引了超過3億注冊用戶，成為中國最大、最活躍的在線社區(qū)之一。最近從手機和推動平板電腦訪問新浪微博的用戶數(shù)超過從臺式機訪問的用戶數(shù)量。

微信是騰訊推出的廣受歡迎的移動聊天服務，也是增長最快的社交社區(qū)，據(jù)我們估計，該服務誕生僅一年后就吸引了一億用戶。微信成為中國第二流行的iOS應用，僅次于移動QQ。據(jù)我們測算，通過微信發(fā)送1000條消息，僅需花費約1元人民幣，而若是通過短信服務，則要花費100元人民幣。

我們認為，無線搜索可能成為百度的下一個增長引擎。值得注意的是，無線搜索流量在中國同比增長50％－60％，比基于臺式機的搜索流量的漲幅高出2倍－3倍；中國無線搜索市場更為分散，其中，百度占有35％左右的份額，其次是宜搜和騰訊各占20％出頭的份額；盡管未能對收入做出實質(zhì)性貢獻，無線搜索已經(jīng)占到百度總搜索查詢量的20％左右。

其它中國數(shù)字領域的領導企業(yè)也在加強移動互聯(lián)網(wǎng)領域的投入。

人人網(wǎng)現(xiàn)在有50％多的流量來自智能手機，就在2011年第四季度，該比例為38％，而三年前該比例僅為3％。 據(jù)我們統(tǒng)計，源自移動設備的訂單占當當網(wǎng)總交易量的5％－10％；憑借其豐富的內(nèi)容庫，以及與中國移動（其母公司是鳳凰衛(wèi)視的大股東）的緊密合作伙伴關系，鳳凰新媒體的移動互聯(lián)網(wǎng)增值服務銷售額同比攀升49％，在2011年占到其總收入的47％，據(jù)我們分析，現(xiàn)在ifeng.com的每日移動用戶數(shù)量超過1400萬，成為中國最大的無線門戶之一。

在日本，主要的移動互聯(lián)網(wǎng)公司，例如DeNA和GREE，有90％多的銷售額源自手機游戲，其余部分來自移動廣告和移動社區(qū)?？梢韵胍娭袊髽I(yè)可能會采取類似的商業(yè)模式，將移動互聯(lián)網(wǎng)貨幣化。

電子商務改變零售業(yè)局面

在我們看來，中國的電子商務領袖企業(yè)獲得了喜人的進展。我們估計，在過去三年里，中國的B2C電子商務總銷售額飆升了8倍－9倍，并可能在未來三年再大漲三倍。

淘寶的總交易額在去年增長超過50％，達到6000億元人民幣（《IT時代周刊》）。該公司預計其交易額將在未來幾年超過萬億元人民幣，我們估計這將占到中國國內(nèi)生產(chǎn)總值的2％左右。更有趣的是，據(jù)淘寶稱，去年中國包裹配送總量的60％都源自該公司。

在我們看來，中國的在線零售商可以有效地蠶食線下同行的市場份額，主要由于以下幾個原因：1）不同于傳統(tǒng)零售，電子商務使在線零售商節(jié)省了店鋪經(jīng)營成本，降低了營銷費用，并提高了庫存周轉(zhuǎn)率，從而使他們能夠提供具有競爭力的價格；2）客戶還可能會發(fā)現(xiàn)網(wǎng)上購物更便捷，因為大多數(shù)網(wǎng)上零售商在幾天內(nèi)就可以免費送貨上門；3）由于貨架空間幾乎是無限的，客戶在網(wǎng)上購物時有更多產(chǎn)品可供選擇；4）網(wǎng)上支付系統(tǒng)的發(fā)展減輕了網(wǎng)上交易的結(jié)算風險，該風險曾經(jīng)是網(wǎng)上電子商務活動的“瓶頸”。

與美國不同，中國傳統(tǒng)零售市場高度分散。據(jù)Euromonitor統(tǒng)計，前20名線下零售商的市場份額加起來，還占不到中國零售市場總量的10％，遠遠低于美國和英國40％－50％的比例。

我們相信，這樣的市場分割為電子商務領導企業(yè)提供了一個機遇，使他們能從線下零售商手中快速地奪得市場份額。

到2012年底，我們預計B2C網(wǎng)絡零售在中國零售業(yè)總銷售額中僅占到0.6％，遠低于美國和日本等發(fā)達市場3％－4％的水平，并預示其足夠的上升潛力。

此外，據(jù)我們觀察，廣告業(yè)領導企業(yè)現(xiàn)在成為中國電子商務相關的巨額營銷支出的受益者。去年，奇虎的廣告銷售總額中近一半源自電子商務企業(yè)，而人人網(wǎng)廣告銷售的30％－40％也來自電子商務。對于鳳凰新媒體、新浪和百度等網(wǎng)絡廣告業(yè)領袖而言，電子商務廣告也成為增長最快的類別之一。

作者為摩根士丹利董事總經(jīng)理，亞太區(qū)媒體及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資研究主管