M去年末今年初以來，中國金融領(lǐng)域的改革明顯加速，包括人民幣匯率波動區(qū)間擴大、溫州金融改革試點啟動、擴大QFII及RQFII額度等資本項目開放政策等陸續(xù)推出。利率市場化作為金融改革的核心部分無可回避，其進程決定了債券市場的發(fā)展深度及廣度，從而決定了中國金融資本市場，從銀行信貸間接融資為主導(dǎo)轉(zhuǎn)向直接融資為主導(dǎo)的發(fā)展進程。

2004年以來，中國的利率市場化進程相對遲緩的。盡管如此，以銀行為主的金融機構(gòu)市場化改革，以及市場基準利率——上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）的培育仍在按部就班地推進。經(jīng)過這些年的準備，繼續(xù)放開利率管制、存貸款利率市場化的時機已經(jīng)日漸成熟。中國人民銀行行長周小川近期接受媒體專訪時也認為，從金融機構(gòu)預(yù)算硬約束、市場定價能力、風(fēng)險管控等多個方面來看，條件已經(jīng)基本具備，但改革需要等待合適的時機。而這個時機，就是各方面就改革達成共識。

改革的阻力

央行副行長易綱在2009年提到，“只有當(dāng)（市場主導(dǎo)的）新的基準（利率）確立后，央行才能從存貸款利率制定一線淡出，將定價空間還給市場主體?！保ā吨袊母镩_放三十年的利率市場化進程》，2009）。自2007年以來，對于SHIBOR作為市場主導(dǎo)的基準利率的培育，已取得不小的進展。其中，3個月以內(nèi)的短期SHIBOR波動，已經(jīng)完全脫離了一年期存貸款利率的走勢，與同期的同業(yè)拆借利率高度一致，能夠真實準確地反映市場短期資金供求的狀況，起到了貨幣市場基準利率的作用。

我國的銀行資產(chǎn)在2011年達到了110多萬億元，銀行信貸占GDP之比繼2008年－2009年金融危機時期的急速膨脹后，在2010達到了120％。從社會融資總量的口徑來看，今年一季度銀行信貸提供了63％的融資來源，較之前三年有所下降，但仍然是最主要的融資渠道。

實際上，高儲蓄率支撐下的廉價銀行信貸，為中國經(jīng)濟過去30年的快速增長與繁榮，提供了巨大的支持。尤其是2008年－2009年金融危機期間，當(dāng)發(fā)達經(jīng)濟體為寬松貨幣政策背景下的銀行信貸緊縮而苦惱時，中國的銀行系統(tǒng)在2009年和2010兩年新增貸款數(shù)量達17.2萬億元，支撐了固定資產(chǎn)投資保持25％－30％的增長，并使中國經(jīng)濟實現(xiàn)了強勁的“V”型復(fù)蘇。

這一事實說明，盡管經(jīng)過股份制改革以及公開上市等一系列市場化改革，但銀行系統(tǒng)與政府之間的密切聯(lián)系并未發(fā)生實質(zhì)的變化。對于政府來說，利率市場化將意味著逐漸失去對于銀行這一主要融資資源的控制權(quán)，改革阻力之大可以想見。

同樣的金融抑制在上個世紀五六十年代的美國也曾經(jīng)短暫出現(xiàn)過。美聯(lián)儲通過Q法案規(guī)定存款利率的上限，盡管金融抑制與經(jīng)濟增長之間的因果關(guān)系仍待考察，但低成本融資的確支持了包括美國在內(nèi)的西方經(jīng)濟體實現(xiàn)了經(jīng)濟復(fù)蘇和快速增長。

但從整體經(jīng)濟效率的角度來看，金融抑制對于資源配置效率的負面影響顯而易見：金融資源如不主要通過價格機制調(diào)節(jié)，需求將遠超供給。政府部門具優(yōu)越地位可以占有更多金融資源，腐敗和裙帶資本主義因而滋生；亟須融資資源的中小企業(yè)則難以獲得相應(yīng)的金融服務(wù)，整體經(jīng)濟的成本上升，福利水平下降。這也是中國目前所面臨的困境之一。

實際上，利率市場化改革在“十一五”和“十二五”規(guī)劃中都有所闡述，決策層也表達了對于繼續(xù)推進這一改革的認知層面的認同。前期對于利率市場化最大的憂慮主要在于，金融機構(gòu)在存貸款利率放開后可能爆發(fā)惡性競爭，導(dǎo)致部分在競爭中失利的金融機構(gòu)倒閉，并影響整個金融體系的穩(wěn)定和安全。對于銀行金融機構(gòu)來說，在享受了多年3％左右穩(wěn)定利差收入之后，要面臨這一塊主要收入來源的縮水，無疑是一個壞消息。

臺灣利率市場化的經(jīng)驗是業(yè)內(nèi)所熟知的。1989年廢除放貸利率上下限，利率完全市場化，隨著上世紀70年代中期推行的金融自由化政策進入高潮，銀行機構(gòu)數(shù)量快速增加，競爭加劇，流動性寬松伴隨著風(fēng)險控制的下滑。上世紀90年代中遭受亞洲金融危機沖擊后，臺灣銀行業(yè)利潤率進入下行通道。一位國內(nèi)業(yè)界高管在考察了臺灣銀行業(yè)超低利差的生存狀況后，慨嘆：中國銀行業(yè)一定不能走臺灣的老路！

但總體來說，臺灣的利率市場化仍是延續(xù)了漸進的方式，并未造成系統(tǒng)性金融危機。從改革的效果來看，銀行間競爭的激烈以及民營化浪潮，客觀上促進了融資方式從間接融資為主轉(zhuǎn)向直接融資為主。臺灣的間接融資比重在1997年從之前的74％降到了48％，直接融資則從26％升至52％，后者成為企業(yè)融資的首要渠道。

的確，對于銀行來說，利率市場化的一個必然結(jié)果是利差的縮小，商業(yè)銀行因而需要在業(yè)務(wù)創(chuàng)新方面加大投入，以擴張其中間收入，這將有助于金融服務(wù)水平的提高，扭轉(zhuǎn)目前金融中介收入偏高影響整體經(jīng)濟福利水平的狀況。

漸進改革的路徑

實際上，要降低利率市場化之后可能對金融體系穩(wěn)定造成的沖擊，也有不少成熟的經(jīng)驗可以借鑒。比如，商業(yè)銀行可以通過行業(yè)協(xié)調(diào)的方式來避免無序競爭。據(jù)了解，國內(nèi)銀行業(yè)也在加緊進行同業(yè)定價協(xié)調(diào)機制的相關(guān)研究。通過參考其他市場的成熟經(jīng)驗，配合市場新基準利率的推廣，利率同業(yè)協(xié)調(diào)機制的實施將有助于在利率自由化初期，起到一定的穩(wěn)定市場的作用。

一般來說，利率協(xié)調(diào)機制就是幾家主要銀行的利率報價起到利率標桿的作用，其他大多數(shù)銀行的存貸款利率參考其水平報價。以香港的貸款利率為例，主要有匯豐、渣打和中銀香港這三家發(fā)鈔行確定的最優(yōu)貸款利率，以及香港貨幣市場銀行間同業(yè)拆借利率（HIBOR）兩個基準利率水平。各家銀行在這一基礎(chǔ)上加減百分點決定執(zhí)行利率、最優(yōu)貸款利率。這一做法起到了維護市場穩(wěn)定的作用。央行近期的表述也顯示，可以先行批準具備較好的財務(wù)硬約束條件的金融機構(gòu)在競爭性市場中的定價權(quán)。

為爭取客戶，各家銀行曾一度競相將貸款利率一步到位，降到基準利率下浮10％的水平。而近一段時間，流動性偏緊的背景下，2012年一季度末，利率上浮的比重已經(jīng)大幅回升至70％的歷史高位。如果僅從銀行機構(gòu)資金供給的角度來考慮，資金成本應(yīng)是銀行定價的核心，在經(jīng)歷股份制改革以及引進外資競爭對手后，國內(nèi)銀行的定價能力無疑已經(jīng)大大提升。

存款利率的市場化相對更加敏感。銀行可能通過提高存款利率的價格戰(zhàn)方式來攬儲，并造成存款搬家。競爭力弱的機構(gòu)將倒閉，進而造成系統(tǒng)不穩(wěn)定。這種風(fēng)險可以通過建立存款保險制度部分化解。實際上，貨幣市場以及相關(guān)的貨幣市場基金的發(fā)展，在一定程度上可以替代存款保險的功能，但盡管潛力很大，從目前的市場規(guī)模以及所能投資的產(chǎn)品品種局限性來看，尚不成熟，仍需監(jiān)管部門投入力量推進。

從利率市場化推進的歷史經(jīng)驗來看，美國為代表的市場自發(fā)推動，在上世紀七八十年代相對較短的時間內(nèi)完全市場化，但在過程中大批中小金融機構(gòu)倒閉，最終通過政府救助來化解危機；日本則是在十余年時間內(nèi)逐步自由化，給金融機構(gòu)提供了相對充裕的過渡時期，避免了中小金融機構(gòu)大面積倒閉可能對實體經(jīng)濟造成的沖擊。

自上世紀90年代末以來，中國的利率市場化延續(xù)了漸進、可控的推進路徑，現(xiàn)在是到了金融改革的關(guān)鍵階段，利率市場化改革加快推進的前提條件基本具備。部分優(yōu)質(zhì)大中企業(yè)逐漸轉(zhuǎn)向直接融資市場，通過發(fā)債等方式籌得相對低成本的資金來源，這也倒逼商業(yè)銀行提高自身的定價能力和風(fēng)險管理能力，并對中小企業(yè)的融資需求逐漸提高關(guān)注。

這些都是在朝著符合中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向行進。我們建議利率自由化可以通過小步快走，邊走邊看的方式來穩(wěn)步推進，不能停滯不前。具體可以從貸款利率下浮空間的擴大開始。

作者為匯豐銀行亞太區(qū)董事總經(jīng)理，大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家；馬曉萍為匯豐銀行環(huán)球研究宏觀經(jīng)濟分析師