利率是資金的價格。利率市場化改革本質(zhì)上是資金的價格體制改革。早在20年前，中國共產(chǎn)黨的十四大就確定了這一改革方向，認為利率市場化是建設有中國特色社會主義市場經(jīng)濟體制中的重要組成部分。但囿于種種原因，利率市場化的進程相對于其他要素價格市場化的進程滯后，其改革的呼聲一直不絕于耳。然而，驀然回首，利率市場化卻靜水深流，發(fā)生著革命性的變化。這一過程恰如我國20世紀80年代的價格改革進程——通過調(diào)放結(jié)合管理，由行政定價體制轉(zhuǎn)變?yōu)樾姓▋r體制與市場定價體制并存的局面，并最終實現(xiàn)向市場定價體制的轉(zhuǎn)變。

利率呈現(xiàn)雙軌化

自1996年形成了全國統(tǒng)一的銀行同業(yè)拆放利率后，中國開始了利率市場化的進程。其路線是貨幣市場到債券市場，進而到信貸市場。目前國內(nèi)的債券市場利率、同業(yè)拆借利率、貼現(xiàn)利率都已經(jīng)基本實現(xiàn)了市場定價，外幣貸款利率及大額外幣存款全面放開，僅余人民幣貸款利率的下限和存款利率的上限尚在管制之中。

現(xiàn)行利率制度在維護我國金融體系穩(wěn)定、保障金融服務實體經(jīng)濟方面發(fā)揮了巨大作用。但由于中國的金融結(jié)構(gòu)依然是以間接融資為主，信貸是資金供給的主要來源。存貸款利率的管制仍然限制著資源配置效率的提高，依然妨礙著宏觀調(diào)控機制的改善，因而也成為人們呼吁改革的主要原因。

2011年，一個不為人們注意卻有重要意義的變化開始出現(xiàn)：信貸市場上利率出現(xiàn)了“雙軌”。這不僅體現(xiàn)為銀行存貸款利率與民間融資利率之間的雙軌，而且還體現(xiàn)為銀行存款利率與理財產(chǎn)品收益率之間的雙軌。

去年，民間融資利率遠高于銀行貸款利率已不再是新聞。根據(jù)最高人民法院《關(guān)于人民法院審理借貸案件的若干意見》的有關(guān)規(guī)定，民間借貸的利率最高不得超過銀行同類貸款利率的4倍。按照銀行1年－3年中長期貸款6.65％的年利率計算，民間借貸的最高年息應為26.6％。然而根據(jù)多方信息，有些地方民間融資月息高達6分，相當于年化利率高達72％。

如果說民間融資利率高企是貨幣政策緊縮下資金供求巨大失衡造成的，還可以用“體外循環(huán)”的亂象加以解釋。那么同一體制內(nèi)銀行體系中的存款利率與理財產(chǎn)品收益率的雙軌卻難以以此解釋。

2011年至今，人民幣存款基準利率僅為3個月的3.1％到一年的3.5％，而同期銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品收益率多集中在3％－5％（占比53.29％）和5％－8％（占比29.04％）區(qū)間。即使因存在失控風險而被監(jiān)管層所關(guān)注，叫停六類理財產(chǎn)品、擴展存款準備金繳存范圍、清理銀行“資產(chǎn)池”等一系列組合監(jiān)管措施出臺后，仍有59款收益率高達8％的銀行理財產(chǎn)品出現(xiàn)。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，銀行理財產(chǎn)品的收益率遠遠高于同期存款收益率，均為其1倍－2倍。

在銀行存款理財化，存款利率上限被變相突破，資金來源市場利率出現(xiàn)雙軌的同時，人民幣貸款利率下限也開始被變相突破，出現(xiàn)了貸款債券化趨勢，也出現(xiàn)了資金運用市場利率雙軌。

近年來，債券融資逐漸成為優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資的又一重要渠道。而我國債券市場的主要參與者仍然是商業(yè)銀行，企業(yè)債券融資實際上是通過債券發(fā)行變相從銀行融資。雖從同一銀行融資，但債券和貸款的利率卻是不同的。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，我國債券發(fā)行利率一般低于同期限貸款利率。以銀行間市場信用等級AAA級中短期票據(jù)為例，同期限中短期票據(jù)平均到期收益率僅相當于同期貸款基準利率的70％左右。于是，出現(xiàn)了同一客戶、同一銀行因債券和貸款品種不同而利率不同，貸款市場上利率也因而雙軌。

價格雙軌的歷史啟示

2011年，信貸市場，尤其是統(tǒng)一體制內(nèi)銀行體系中的利率雙軌的出現(xiàn)和發(fā)展，給經(jīng)濟社會帶來了困擾，但同時促使人們反思。

“歷史的經(jīng)驗值得注意?！便y行存貸利率與民間融資利率并存、銀行存款利率與理財產(chǎn)品收益率并存的局面恰如我國20世紀80年代物價體系改革初期的狀況。

1978年后，隨著農(nóng)村經(jīng)濟體制改革的深化，中國農(nóng)村出現(xiàn)了工業(yè)化的趨勢，一大批以鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)為代表的非國有工業(yè)企業(yè)出現(xiàn)。隨著1982年起我國陸續(xù)開放了小商品、農(nóng)產(chǎn)品及冰箱、電視機等消費品價格的管制，這些非國有工業(yè)企業(yè)逐漸獲得了自主生產(chǎn)、自主定價、自主銷售的權(quán)利，進而形成了因所有權(quán)不同的體制雙軌而導致的“價格雙軌”。

與此同時，原有的國有工業(yè)企業(yè)在以鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)為代表的非國有企業(yè)的市場競爭壓力下，也開始了同一體制內(nèi)的雙軌：一方面，國有工業(yè)企業(yè)需按國家計劃生產(chǎn)產(chǎn)品并按“計劃價”銷售；另一方面，國家許可在完成國家計劃外，自主生產(chǎn)部分產(chǎn)品并按“計劃指導價”銷售，即計劃外生產(chǎn)和計劃外價格。

于是，在20世紀80年代中后期，不僅出現(xiàn)了因體制不同造成了“市場價”與“計劃價”，而且產(chǎn)生了因計劃內(nèi)和計劃外生產(chǎn)所造成的同一體制內(nèi)的“計劃價”與“計劃指導價”。形成了計劃價、計劃指導價和市場價三種價格并存的局面。

上世紀80年代中國物價改革的經(jīng)驗告訴我們，三種價格并存的雙軌價格體制是難以維持的，受市場經(jīng)濟規(guī)律的支配一定會出現(xiàn)并軌。同時也告訴我們，并軌可以是一個漸進的過程，盡管并軌的速度很快。并軌的路徑基本上是計劃價受計劃指導價的誘導向計劃指導價方向并軌，而計劃指導價受市場價格的誘導向市場價方向并軌。在這一并軌的過程中，市場價無論在方向上還是比重上的作用都日漸增大，由邊際引導作用逐步成為主導作用，并引導著資源配置的改善。

從現(xiàn)實中觀察，計劃價雖便宜，但買不到東西；計劃指導價貴一點，但東西不能充足供應；而市場價雖貴，但可以滿足需求，供需最后在市場價上均衡。從理論上觀察，上述過程既是市場引導新增資源配置的過程，同時更為重要的是市場機制深化的過程，即對存量的資源配置結(jié)構(gòu)進行了市場化改革。受市場價的誘導，為生產(chǎn)出更具競爭力的產(chǎn)品，國有工業(yè)企業(yè)必須治理結(jié)構(gòu)、必須改善管理、必須技術(shù)進步。原來國有國營為特征的行政附屬性工廠最終演變成為今日國有卻不國營，即由國家控股或參股卻自主經(jīng)營的國有企業(yè)，全面參與市場競爭。由上，價格的雙軌是體制雙軌所致，而價格的并軌亦引導著體制的并軌。

對比今日的中國金融狀況，我們可以看到與上世紀80年代物價體制改革驚人的一致性：當年的計劃價格類似于今日“存款利率管上限、貸款利率管下限”的銀行存貸利率，利率基本由政府決定；當年的計劃指導價格類似于今日銀行業(yè)理財產(chǎn)品收益率，雖受干預，但銀行仍有部分定價權(quán)；當年的市場價類似于今日民間借貸，其利率完全由市場供求關(guān)系決定。

根據(jù)上世紀80年代物價改革的經(jīng)驗，最具有革命意義的變化并不在于不同體制間的計劃價格和市場價格的雙軌，而在于同一體制內(nèi)計劃價與計劃指導價的雙軌。從這個角度上觀察，銀行體系中理財產(chǎn)品的發(fā)展變化更值得關(guān)注：銀行理財產(chǎn)品從收益類型上看，保本固定型和保本浮動型產(chǎn)品尚且比較符合銀行傳統(tǒng)存款業(yè)務，僅在存款收益基礎上有了一定創(chuàng)新；而非保本型產(chǎn)品則突破了傳統(tǒng)銀行存款本金無憂、利息給定的特點，具備了一定的風險性，體現(xiàn)出“計劃外生產(chǎn)”的特點。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，2011年至今年5月2日發(fā)行的銀行理財產(chǎn)品中，保本固定型和浮動型理財產(chǎn)品僅分別占發(fā)行總量的16.47％和21.63％，而大量非保本型理財產(chǎn)品則占發(fā)行量的61.90％，體現(xiàn)出市場利率的邊際引導作用正在加強。

如果再進一步觀察，人們會發(fā)現(xiàn)銀行理財產(chǎn)品的收益率在與銀行存款利率分道揚鑣的同時，卻一步步趨近于具有明顯市場化特征的信托產(chǎn)品的收益率，兩者并軌跡象明顯，開始共享一條收益率曲線。2011年1月至2012年4月，信托業(yè)新發(fā)產(chǎn)品平均收益期為25.71個月，平均預期年化收益率8.45％。類固定信托理財產(chǎn)品的存續(xù)期較長（多為1年－3年）、發(fā)行門檻較高（多為100萬或300萬元起），而銀行理財產(chǎn)品平均期限6個月以內(nèi)、5萬－10萬元即可申買，簡便易行。但兩者的年化收益率卻統(tǒng)一為一條曲線。同一條收益率曲線的出現(xiàn)，不僅表明體制內(nèi)銀行理財產(chǎn)品受市場利率的影響明顯，而且表明，利率市場結(jié)構(gòu)開始顯現(xiàn)，利率市場化正在深化。

依照上述邏輯，可以想見，目前貸款市場上的利率雙軌隨著債券品種的豐富和固定收益的發(fā)展，也會像現(xiàn)時發(fā)生在存款市場的變化一樣，在市場利率的誘導下，在市場競爭的壓力下，由固定利率走向浮動利率，其定價很可能遵循國際統(tǒng)一規(guī)則：同業(yè)拆借利率加點(Shibo+BP)。這亦意味著利率由雙軌向市場并軌。對此我們拭目以待。

利率并軌動力顯現(xiàn)

市場經(jīng)濟體制的一個優(yōu)越性表現(xiàn)在它有自我擴張的能力。正是這種能力推動著上世紀80年代中國物價改革的進程，使其呈現(xiàn)為一軌變兩軌，兩軌變一軌的雙軌制誕生、發(fā)展并消亡的過程。目前中國金融利率雙軌已經(jīng)出現(xiàn)，既意味著產(chǎn)生了并軌的需要，也意味著形成了并軌的條件。利率并軌正在進行，一個明顯的證據(jù)就是銀行理財產(chǎn)品蓬勃發(fā)展的同時，銀行存款的大量流失。

自2009年起，我國金融機構(gòu)新增人民幣存款同比增長率出現(xiàn)新一輪快速下降，居民戶、非金融性公司都繼財政性存款增長之后出現(xiàn)負增長。銀行存款流失的原因非常明顯：“計劃價”的銀行存款利率已經(jīng)遠低于“市場價”的信托理財利率及民間融資利率，甚至不能覆蓋通貨膨脹率；而直接金融市場發(fā)展迅速也為企業(yè)居民提供了新的投資渠道。在這種情況下，如果銀行不高息攬儲，以保其可貸資金來源，那么只能通過金融創(chuàng)新，另覓它途。事實上，銀行理財產(chǎn)品的發(fā)展正是銀行為避免價格戰(zhàn)徒增成本的明智之舉，同時也是替代高息攬儲的無奈選擇。這在相當大程度上揭示出市場機制的力量。利率市場化不僅是包括貨幣市場、信貸市場和資本市場利率的一致化，而且更為重要的是中國金融市場參與者、尤其是商業(yè)銀行通過產(chǎn)品創(chuàng)新實現(xiàn)定價機制的轉(zhuǎn)變。

由上，可以認為，以銀行理財產(chǎn)品為代表的多種金融產(chǎn)品的出現(xiàn)不僅意味著利率正在市場化，因而出現(xiàn)了利率雙軌，而且商業(yè)銀行因金融產(chǎn)品層出而獲得自我定價、自我創(chuàng)新的能力，使其有了發(fā)現(xiàn)利率的動力，推動著利率的并軌。統(tǒng)一的市場利率形成因此而有望形成。

除銀行理財產(chǎn)品外，市場機制的自我擴張能力還表現(xiàn)在集合信托產(chǎn)品的豐富完善，和民間融資的規(guī)模發(fā)展上。如前所述，集合信托產(chǎn)品是正規(guī)金融中最具市場化特點的產(chǎn)品。正因為此，監(jiān)管當局對其規(guī)范發(fā)展十分在意。2010年9月數(shù)次整頓信托業(yè)之后，信托理財產(chǎn)品的發(fā)行在更加規(guī)范的基礎上進入穩(wěn)定增長時期。2011年至今，新成立的集合信托理財產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模共6250億元，新增信托貸款占社會融資總量的比重也再度呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的局面。信托產(chǎn)品是橫跨不同金融市場的產(chǎn)品。它的穩(wěn)步發(fā)展將會對利率貫通各金融市場發(fā)揮作用。

民間融資對中小企業(yè)發(fā)展的貢獻是有目共睹的。從一定意義上講，沒有民間融資就沒有今日沿海經(jīng)濟蓬勃發(fā)展的局面。民間融資的價格雖由資金的供求關(guān)系決定，但民間融資卻不是一個統(tǒng)一規(guī)范的市場。當?shù)刭Y金的需求受制于當?shù)氐馁Y金供給，呈現(xiàn)出互不關(guān)聯(lián)的“孤島現(xiàn)象”，使個別地區(qū)、個別時間的利率水平畸高，從而備受詬病并因此躲入地下。市場經(jīng)濟發(fā)展客觀要求民間融資陽光化，而正規(guī)金融也要對民間融資沖破孤島做出貢獻。這構(gòu)成溫州金融改革試點的要義。

我們注意到，隨著正規(guī)金融市場創(chuàng)新產(chǎn)品的不斷增多，正規(guī)金融市場有向民間融資接近的趨勢，而民間融資日趨陽光化的操作也有向正規(guī)金融并攏的趨勢。兩種趨勢相向而行，將會形成統(tǒng)一的市場，其結(jié)果會因各自利率定價機制的完善和資金渠道的暢通而改善民間融資的資金供求環(huán)境并降低民間借貸利率水平。從這個意義上講，溫州金融改革試點恰是市場機制自我擴張的體現(xiàn)，推動著利率的并軌。

利率市場化加速

如果說銀行存貸與理財產(chǎn)品的現(xiàn)狀表明中國利率結(jié)構(gòu)的中端——信貸市場已出現(xiàn)市場化變革，人民幣匯率波動幅度擴大和地方政府債務重組的開始則預示利率短端（貨幣市場）與遠端（5年以上債券市場）市場化契機的到來。

（一）匯率體制改革——短端利率市場化的契機

2012年4月14日，人民銀行宣布，自4月16日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由0.5％擴大至1％。以1美元兌6.3元人民幣的近日均價估算，人民幣兌美元的外匯交易當日最大波幅可為+/-630bp。而由于人民幣已基本進入均衡匯率區(qū)間，今后一段時間人民幣會呈現(xiàn)出雙邊波動。

這樣的雙邊波動幅度已經(jīng)足夠吸引更多的投資者參與外匯市場交易，從而一改以往市場“央行——多家商業(yè)銀行”為對手方的一對多模式，呈現(xiàn)“商業(yè)銀行——商業(yè)銀行”的多對多模式，未來甚至有望吸引更多類型的投資者加入外匯市場。

此外，同日匯率改革將銀行結(jié)售匯綜合頭寸下限調(diào)至零以下，并取消對銀行收付實現(xiàn)制頭寸余額實行的下限管理。銀行結(jié)售匯綜合頭寸正負區(qū)間的擴大意味著銀行外匯交易更具靈活性與主動性。于是，居民層面外匯產(chǎn)品的需求增多、央行層面的外匯托底減少，這兩方面因素促使商業(yè)銀行需要自行解決外匯頭寸風險問題。與此同時，對短期人民幣拆借的需求必然增加。

而人民幣短期拆借市場的交投活躍直接促生我國貨幣市場發(fā)展。人民幣外匯市場與人民幣貨幣市場間的套利可能將人民幣匯率波動與人民幣短期拆借利率聯(lián)系起來，進而有望加快人民幣利率曲線短端的市場化進程。

（二）地方政府債務重組——遠端利率市場化改革的突破口

地方政府債務已成為我國經(jīng)濟社會發(fā)展中不可回避的問題，對其債務重組已提上議程。這有望成為遠端利率市場化的突破口。

根據(jù)2011年6月國家審計署的報告，截至2010年底，全國地方政府性債務余額107174.91億元，占當年中國國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的27％。2009年后新增地方債務占比為61.92％，多為三年期，2011年－2012年進入還款高峰期，總計還款額達到4.46萬億元。

這批債務的投向多為市政建設、交通運輸、土地收儲整理、科教文衛(wèi)、農(nóng)林水利等基礎設施項目，其共同特點是投資周期長，從而與負債期限短形成矛盾。在這種情況下，排除純粹公益性項目，即使那些未來有回報、經(jīng)濟效益較好的項目也會因資產(chǎn)與負債的期限錯配而產(chǎn)生償債困難的問題。審計署公布，已有部分地區(qū)出現(xiàn)了逾期債務。

化解地方債務問題需要多管齊下。其中，改善其資產(chǎn)負債期限錯配是一個重要的著力點，而資產(chǎn)證券化是一個恰當?shù)墓ぞ摺?/p>

原因在于基礎設施項目雖投資周期長，但回報時間長，加之政府信譽，使這類項目具備了資產(chǎn)證券化的有力條件。通過資產(chǎn)證券化將銀行持有的地方政府平臺貸款打包出售，變成期限較長的債券，既緩解了期限錯配的矛盾，亦改善了商業(yè)銀行流動性狀況。

更為重要的是，這一創(chuàng)新工具因延展了期限而使利率遠端擴展。因不同期限、不同風險而利率不同的證券化產(chǎn)品，在培育商業(yè)銀行風險控制與定價能力的同時，也培育了多層次風險偏好不同的投資者。他們的共同作用將使利率市場化向更遠端深化。

由上可知，人民幣匯率的雙邊波動、地方債務重組、再加上已經(jīng)發(fā)生著的信貸市場利率市場化，都在推動著能覆蓋貨幣市場、信貸市場和資本市場統(tǒng)一的市場利率的形成，利率市場化正在加速中。

作者曹遠征為中國銀行首席經(jīng)濟學家；徐奕晗為中國銀行國際金融研究所研究員